按“惯例”，特朗普又在假期给市场压力。对于繁杂的特朗普政策，我们主要是从“关税—减税”两条线去分析，5月22日众议院通过后，减税进入参议院审议前的“蛰伏期”。我们可能又处在新一轮关税反复周期的起点，市场在迎接新的TACO交易（"特朗普总是临阵退缩"交易）。

“关税战、贸易战没有赢家”。在政策反复、法律“背刺”下，我们习惯性嘲笑特朗普“反复摇摆”的政治作秀，让美国在政策上、谈判上似乎越来越被动——美国可能没赢，但是特朗普似乎也没“输”。自4月底以来，特朗普整体工作支持率明显改善。根据Harvard-Harris民调统计，结构上，特朗普经济、外交、通胀、关税等政策的支持率均有所上升。而对国际贸易法院判决的“反抗”，又将成为特朗普煽动“MAGA”基本盘、塑造“草根斗士形象”、打击民主党和司法精英的重要机会。

往后看，对于关税，我们关注三个主要问题和线索：

首先，中美谈判如何进一步推进？元首通话或是突破点。自5月12日以来，中美谈判似乎再次陷入了僵持期，主要原因在于美方政策的“表里不一”，美国政府一边表现出希望和谈的意愿，一边又持续对华进行限制（包括近期的华为升腾芯片禁令、半导体设计软件限售、取消中国留学生签证等问题，详见图4）。这持续挑战中方的底线，中方态度也更加强硬。

后续中美谈判可能需要元首通话来破局。由于稀土问题牵动着美国的核心利益，美方寻求与中国谈判的急迫性也越来越强。

但僵持不下的中美谈判进展可能需要更高层级的对话解决。近期美国官员也在持续透露与中方领导人接触的想法，其中哈塞特一度表示，中美领导人有望在未来一周内举行会谈，贝森特也声称可能很快看到相关进展。这一幕在中美瑞士会谈前似曾相识——彼时美方不顾中方的否认，一直强调在和中国接触、协商。

其次，关税诉讼将会如何演绎？两点值得注意：对于美国对外关税体系的冲击不大，但是对于贸易谈判的影响可能很大。关税大棒依旧存在，但“抓大放小”的特征会更加明显。

一方面，美国联邦巡回上诉法院暂时搁置了暂停关税的相关裁决，特朗普维持现有关税政策的窗口拉长。

另一方面，即使裁决最终恢复，但拥有充足“弹药库”的特朗普也不乏其他的替代方案。例如，特朗普可能采用“双轨”并行方案，但囿于时间和人力，新的关税设计上可能更加聚焦大国：首先根据《1974年美国贸易法》第122条实行全面关税，作为短期内IEEPA的替代和缓冲，但为期150天，最高15%税率的限制并不能满足特朗普的“胃口”，因此在150天内特朗普或将进一步根据301条款为贸易伙伴定制“量身”关税（图8）。而这也将意味着这场关税摩擦可能更加“旷日持久”，而定制化的关税模式也会更加聚焦。

而对于迫在眉睫的贸易谈判而言，无论最终法律纠纷结果如何，谈判的法律基础已经被动摇。其他经济体（尤其是协议内容本身吃亏的经济体）完全可以等特朗普政府基本解决完法律纠纷之后，再作计议，没必要匆促达成协议，除非特朗普增加可置信的威胁或者做出重大让步——这可能也是接下来值得注意的地方，特朗普可能会切换进入施压的形态（232调查/行业关税/进出口限制等），试图让贸易对手相信其坚守关税、重塑贸易的决心。

最后，其余各国对美贸易进展如何？临近7月9日关税暂缓的截止期，主要大国对美谈判进入了最后冲刺阶段，6月将是贸易协议达成的密集期。具体来看，

日本：5月下旬日美连续进行两轮谈判，进展加快。鉴于7月20日日本将举行上议院选举，石破茂为避免外交失败受到指责，寻求达成协议的急迫性较高，而6月中旬G7会议中的日美元首会面可能是破局点。

韩国：韩国国内政治问题一直是谈判的主要阻碍。在6月3日总统大选后，预计美韩双方会举行第三轮谈判，不过整体节奏和成果会慢于日本。

印度：美印双方多次表态“谈判非常顺利”。美国贸易团队将于6月5日至6日访问印度，届时可能会有更多协议的细节公布。但对于美印谈判，追踪下来的感受是由于印度根深蒂固的保护主义，进展很可能不如新闻报道中那么“光鲜”。

欧盟：中美僵持、法院诉讼使得欧盟在谈判中又增加了些许底气，在美国增加钢铝关税后欧盟进一步提出将对美反制，这也给双方关系增加了更多不确定性。后续关注两个时间点：一是美国贸易代表格里尔与欧盟贸易专员谢夫乔维奇6月初于巴黎会面，其二是特朗普于6月24日参加北约峰会，届时可能就贸易问题举行会晤。预计7月初美欧达成协议的难度比较大。

风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。

来源：券商研报精选