原文作者：Alex Xu

转载：Daisy，火星财经

引言

Ethena是本轮周期少有的现象级DeFi项目，其代币上线后流通市值一度超过20亿美金（对应FDV超过230亿）。不过进入今年4月以来，其代币价格快速下跌，Ethena的流通市值距离高点最多回撤超过80%，代币价格最多回撤高达87%

进入9月以来，Ethena加快了与各类项目合作的速度，拓展了其稳定币USDE的使用场景，稳定币规模也开始触底回升，其流通市值从9月最低点的4亿美金，已经反弹至目前的10亿美金左右。

在笔者7月初发表的文章《山寨币跌跌不休，是时候重新关注Defi了》一文中，也提到了Ethena，当时的看法是：

“……Ethena的商业模式（一个专注于永续合约套利的 公募基金）仍然有明显的天花板，其稳定币大规模扩容（当时规模达到36亿美金）的背后，是以二级市场用户愿意高价接盘其代币ENA，为USDE提供高额的收益补贴为前提的。这种略显庞氏的设计，在市场情绪不佳时很容易迎来业务和币价的负向螺旋。Ethena业务转折的关键点，在于USDE有一天能真正成为拥有大量‘自然持币者’的稳定币，至此其商业模式也完成了从一个公募 套利基金向稳定币运营商的转变。”

此后，ENA价格继续下跌了60%，即使如今价格从低点反弹近一倍，距离当时的价格仍有30%+的差距。

笔者在此时重新评估Ethena，将重点关注以下3个问题：

1.目前的业务水平：Ethena当前的核心业务指标，包括规模、收入、综合成本和实际利润水平

2.未来业务展望：Ethena值得期待的叙事和未来发展

3.估值水平：目前ENA的价格是否处在低估的击球区？

本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨，但本文不构成任何投资建议。

以下为正文部分。

1.业务水平：Ethena目前的核心业务情况 1.1 Ethena的商业模式

Ethena对自己的业务定位是一个具有“原生收益”的合成美元项目，也就是说，其赛道与MakerDAO（现SKY）、Frax、crvUSD（Curve的稳定币）、GHO（Aave的稳定币）属于同一个赛道——稳定币。

在笔者看来，目前币圈稳定币项目的商业模式基本是相似的：

1.筹集资金，发行债务（稳定币），扩张项目的资产负债表

2.利用筹集到的资金进行财务运作，获得财务收益

当项目运作资金所获得的收益，高于项目筹集资金和运行项目所付出的综合成本，项目就是盈利的。

以中心化稳定币项目——USDT的发行商——Tether为例，Tether从用户处筹集美金，发行债务（USDT）凭证给用户，然后用筹集到的资金投资国债、商业票据等有息资产获得财务回报。考虑到USDT的用途广泛，在用户心中价值与美元无异，却又能做到很多传统美元做不到的事（比如即时性的跨境转账），所以用户愿意无偿给Tether提供美金换取USDT，而且当你要把USDT从Tether赎回时，还需要支付一定的赎回费用。

而Ethena作为后进场的稳定币项目，在网络效应、品牌信用上显然比USDT、DAI等老牌项目要处于劣势，具体体现在它的筹资成本更高，因为只有具备有较高的收益预期时，用户才愿意把自己的资产提供给Ethena换成USDE，Ethena的做法是通过给用户提供项目代币ENA的激励，以及稳定币（来自于项目运作资金的财务收入）的收益来进行筹资。

1.2 Ethena的核心业务数据 1.2.1USDE发行规模和分布

数据来源：https://app.ethena.fi/dashboards/solvency

在2024年7月初USDE的发行规模创出36.1亿的新高后，其规模持续回落至10月中旬的24.1亿止跌，目前正在逐渐回升，截止10月31日约为27.2亿。

而27.2亿多的规模中，其中64%的USDE处于质押状态，目前对应的APY为13%（官网数据）。

数据来源：https://dune.com/queries/3456058/5807898

由此可见，大部分用户持有USDE的目的是为了获取理财收入，13%即是USDE本位的“无风险收益”，也是Ethena目前为了筹集用户资金的财务成本。

而同时期的美元短期国债收益率为4.25%（10月24日数据），USDT在最大的Defi借贷平台Aave上的存款利率为3.9%，USDC则为4.64%。

我们可以看出，Ethena为了扩大自己的筹资规模，目前仍然保持着比较高的筹资成本。

USDE不但在以太坊主网上进行发行，还在多条L2和L1上进行拓展，目前在其他链上发行的USDE规模为2.26亿，约占总量的8.3%。

数据来源：https://dune.com/hashed_official/ethena

此外，Bybit作为Ethena的投资方和重要合作平台，不但支持USDE作为保证金进行衍生品交易，还为存放在Bybit的USDE提供一度高达20%的收益率（9月降低至最高10%）。因此Bybit也是USDE最大的托管方之一，目前拥有2.63亿的USDE（高峰时期超过4亿）。

数据来源：https://dune.com/hashed_official/ethena

1.2.2 协议收入和底层资产分布

Ethena目前的协议收入来源有三：

1.来自于底层资产中质押的ETH的收益；

2.来自于衍生品对冲套利产生的资金费率以及基差收入；

3.理财收益：以稳定币形式持有，获得存款利息或激励补贴，比如以USDC形式放在Coinbase获得忠诚计划（loyalty program，Coinbase对USDC进行的现金补贴，年化约为4.5%）的奖励；以及存在Spark的sUSDS（曾经的sDAI）等。

根据Token terminal经过Ethena官方核准的数据，Ethena近一个月的收入走出了上个月的低谷，10月的协议收入为1063万美金，环比增长84.5%。

数据来源：Tokenterminal，Ethena协议收入和分配给USDE的收入（cost of revenue）

目前的协议收入中，有一部分分配给USDE的质押者，一部分则将进入协议的储备资金（Reserve Fund），用于应对资金费率为负时的支出，以及各类风险事件。

在官方文档中，说“用于储备基金的协议收入金额需经过治理决定”。然而笔者并未在官方论坛找到任何关于储备金分配比率的具体提案，具体比率的变化也仅在其官方博客中在最开始进行过公告。实际情况是，Ethena协议收入的分配比率和分配逻辑，在上线后经过多次的调整，调整的过程中官方最初会听取社区的意见，但具体的分配方案仍然由官方主观决定，并未经过正式的治理流程。

从上图中Token terminal的数据也可以看出，Ethena的收入在USDE质押者收入（上图红色柱体，即cost of revenue）和储备金之间的划分比例变动是十分剧烈的。

在项目上线前期协议收入较高时，大部分的协议收入分配给了储备金，其中3月11日这一周协议收入的86.7%都分配给了储备金账户。而在进入4月之后，随着ENA的价格开始快速下跌，ENA代币端的收益对USDE需求的刺激不足，为了稳住USDE的规模，Ethena协议收入的分配开始向USDE质押者倾斜，大部分的收入都分配给了USDE质押用户。直到最近两周，Ethena每周的协议收入才开始明显高于给USDE质押用户分配的支出（此处不考虑ENA代币激励）。

Ethena的底层资产情况，数据来源：https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

而从目前Ethena的底层资产来看，52%是BTC的套利仓位，21%是ETH套利仓位，11%为ETH质押资产套利仓位，剩余的16%为稳定币。所以Ethena目前的主要收益来源是以BTC为主的套利仓位，曾经作为重点的ETH Staking收益由于资产占比不大，其收入贡献比率很小。

BTC和ETH永续合约套利季度平均收益率，数据来源：https://app.ethena.fi/dashboards/hedging

从BTC的永续合约套利的平均收益率走势来看，4季度截止目前的平均收益率已经脱离了3季度的低迷区间，回到了今年2季度的位置，本季度截止目前的平均年化收益率在8%+，但即使是市场行情低迷的3季度，BTC套利的整体平均年化收益率也在5%以上。

ETH的永续合约套利年化收益率整体也与BTC类似，目前已经回到了8%+的位置。

我们再来看一下即将被列入Ethena底层资产的Sol的市场合约规模。即使今年随着Sol的价格上涨，Sol的合约持仓量大幅上升，目前已经来到了34亿美金位置，但距离ETH的140亿美金、BTC的430亿美金（均未包含CME数据）仍有较大的差距。

SOL的合约持仓量走势，数据来源：Coinglass

而Sol的资金费用，从持仓量最大的Binance、Bybit来看，其近几日的年化资金费率与BTC、ETH近似，目前其年化资金费率为11%左右。

当前主流币种的年化资金费率

数据来源：https://www.coinglass.com/zh/FundingRate

也就是说，Sol即使后续被纳入Ethena的合约套利标的，目前其规模和收益率相比BTC和ETH均没有明显优势，短期并不能带来多少增量收入。

1.2.3 Ethena的协议开支和利润水平

Ethena的协议开支分为两类：

1.财务开支，通过USDE支付，支付对象为USDE的质押者，收益来源是Ethena的协议收入（衍生品套利和ETH质押，以及稳定币理财）。

2.营销开支，通过ENA代币支付，支付对象为参与Ethena各类增长活动（Campaign）的用户，这类用户通过参与活动获得积分（不同阶段的Campaign拥有不同的积分名字，比如最早叫Shards、后来叫Sats），并在每季活动结束后，通过积分换取对应的ENA代币奖励。

财务开支比较好理解，对于质押USDE的用户来说，他们有着清晰的收益预期，官方在首页对当前USDE的收益率进行了明确的标注：

当前USDE质押的收益率为13%，来源：https://ethena.fi/

复杂的是Ethena从项目上线后就开始的持续不断的各类营销Campaign，它们有着不同的规则，加上以积分激励用户的特定行为，还引入了权重机制，涉及到多个合作平台活动的综合计算。

让我们对Ethena上线后的一连串增长活动进行简单的回顾：

1.Ethena Shard Campaign: Epoch 1-2（Season1）

时间：2024.2.19-4.1（一个半月不到）

主要激励行为：为USDE在Curve提供稳定币流动性。

次要激励行为：铸造USDE、持有sUSDE、将USDE和sUSDE存入Pendle、在各类合作L2上持有USDE。

规模增长：期间，USDE的规模从不到3亿增长至13亿。

支出的ENA数量，即活动的营销开支：总量7.5亿，占比5%。其中前2000大钱包的ENA能即时领取50%，剩余50%在剩下6个月线性分配。而其余小额钱包则无解锁限制。根据@sankin创建的Dune看板数据，将近5亿ENA在6月之间已被领取，而6月之前ENA最高价约为1.5$，最低约为0.67$，取价格均值约为1$；6月初之后ENA开始从1$快速下跌，最低跌至0.2$左右，平均价格取值0.6$，剩余的2.5亿ENA基本在这个时段被领取。

我们可以非常粗糙地估算一下，7.5亿的ENA的对应的价值=5*1+2.5*0.6，大概是6.5亿美金。

也就是说，USDE的规模在不到2个月的时间中增长了约10亿美金，对应的营销开支高达6.5亿美金，这里还没有包含为USDE支付的财务开支。

当然，作为ENA的首次空投，这个这阶段庞大的营销开支具有特殊性。

2.Ethena Sats Campaign: Season2

时间：2024.4.2-9.2（5个月）

主要激励行为：锁仓ENA、为USDE提供流动性、将USDE作为借贷抵押物、将USDE存入Pendle、将USDE存入Restaking协议，将USDE存入Bybit。

次要激励行为：用USDE在官方平台锁仓、在合作L2上持有和使用USDE、将sUSDE作为借贷抵押物等。

规模增长：期间，USDE的规模从13亿增长至28亿

支出的ENA数量， 即活动的营销开支：与第一季一样，第二季的奖励同样是总量的5%，即7.5亿个ENA（其中获得空投量最大的2000个钱包，同样面临50%的TGE和后续长达6个月的解锁）。根据ENA目前的价格0.35$测算，7.5亿ENA对应的价值大概是2.6亿美金。

3.Ethena Sats Campaign：Season3

时间：2024.9.2至2025.3.23（7个月不到）

主要激励行为：锁仓ENA、在官方指定的合作协议（DEX和借贷为主）中持有USDE、在Pendle存入USDE

规模增长：截至目前来看，尽管有第三季的计划，但是USDE的规模增长遇到了瓶颈，目前USDE规模约为27亿，距离第三季开始日的28亿还下降了一些。

支出的ENA数量：但考虑到第三季时间接近7个月，比第二季更长一些，且ENA的奖励激励大概率会保持继续降低的趋势，所以第三季的ENA的总激励金额依旧保持总量的5%，也就是7.5亿的可能性较大。

至此，我们可以对Ethena协议的今年上线以来至今（10月31日）的协议总支出进行粗略的计算：

财务支出（以稳定币形式支付给USDE质押者）：8164.7万美金

营销开支（以ENA代币形式支付给参与活动的用户）：6.5+2.6=9.1亿美金（此处尚未计算9月后的潜在开支）

Ethena的季度协议收入和财务支出走势，来源：tokenterminal

而同期的协议总收入：1.24亿美金

也就是说，与大家印象中的“Ethena很赚钱”不同，实际上Ethena的收入在扣除了财务和营销开支后，今年截至到10月底，它的净亏损已经高达8.68亿美金。此处笔者尚未考虑9-10月ENA代币支出，因此实际亏损金额可能会比这个数值更高。

8.68亿的净亏损，这就是USDE市值规模在一年内做到27亿美金的代价。

实际上，与上一轮很多DeFi一样，Ethena走的是通过代币补贴来拉升核心业务指标，提高协议收入的路子。只不过Ethena采用了这轮特有的积分制，对代币的发放进行了延迟，并纳入了更多的合作伙伴作为参与渠道，这让参与的用户很难直观地评估自己参与Ethena活动的最终财务回报，某种意义上提升了用户粘性。

2.未来业务展望：Ethena值得期待的叙事和未来发展

在近2个月，ENA从低点实现了近100%的反弹，而且还是在10月初ENA开放Season2的奖励领取的情况下。这两个月也是Ethena新闻和利好密集的两个月，比如：

10月28日：链上期权和永续合约项目Derive (之前的Lyra)将sUSDE纳入抵押物

10月25日：USDE被Wintermute纳入OTC交易的抵押物

10月17日：Ethena发起「将Ethena流动性和对冲引擎集成至Hyperliquid」提案

10月14日：Ethena社区发起提案拟议将SOL纳入USDE底层资产

9月30日：Ethena生态网络首个项目登场，衍生品交易所Ethereal，并承诺15%代币空投给ENA用户，此后Ethena Network 宣布将在接下来的几周内发布更多有关产品上线的时间表和基于 USDE 开发的新生态系统应用程序的更多信息

9月26日：计划推出USTB——所谓的“与贝莱德合作推出的新稳定币”，实际上USTB是一个以贝莱德所发行的链上国债代币BUILD为底层资产的稳定币，跟贝莱德的直接关系有限

9月4日：与Etherfi、Eigenlayer合作，推出首个稳定币AVS抵押资产——eUSD，在etherfi存入USDE即可获得，9月25日eUSD上线

可以说在这两个月，USDE和sUSDE的场景还是增加了不少的，虽然对USDE的需求刺激可能不明显，比如与Etherfi、Eigenlayer合作推出的稳定币AVS抵押资产eUSD，目前规模只有小几百万。

实际上，真正推动这轮ENA价格起飞的是知名交易员和加密KOL Eugene @0xENAS在10月12日发表的对Ethena的大力喊单文章：《Ethena: The Trillion Dollar Crypto Opportunity》。

这篇转发量接近400，点赞量超过1800，浏览量超过70万的奶文发布后，让ENA的价格从0.27$在4天内涨至0.41$，涨幅超过50%。

Eugene在文章中除了回顾了一些Ethena的产品特点之外，主要强调了3个理由，然而在笔者看来除了第一个理由外，剩余2个理由全都槽点满满：

1.美国降息导致全球无风险利率下降，让USDE的APY显得更有吸引力，获得更多资金流入

2.“与贝莱德合作”新推出的USTB稳定币是一个“absolute gamechanger”，将大大提高USDE的采用，因为USDE在市场永续套利收益为负时，可以将底层资产切换为USTB，获得国债的无风险收益

槽点：USTB以BUILD为底层资产，不等于USTB是贝莱德和Ethena联合推出的稳定币，就好像Dai的底层资产有大量USDC，但是Dai并不是Circle和MakerDAO联合推出的稳定币。实际上USDE要在负永续收益期间获得国债收益，直接关仓配置Build或sDAI即可，或是换成USDC存在Coinbase吃4.5%的年化补贴，完全无需另发行一个USTB来持有。USTB更多像是一个蹭贝莱德流量的噱头产品，把这样一个鸡肋产品称之为“absolutegamechanger”，只能令人怀疑作者的认知水平或是写作动机。

3.未来ENA的排放速度将减少，相比之前抛压迅速降低。

槽点：实际Season2的奖励仍然有ENA总量5%，即7.5亿的代币激励将在未来6个月进入流通，并没有比上一季的的激励总量少多少。而且，明年3月ENA将迎来团队和投资人的巨量解锁，ENA未来半年的通胀预期并不乐观。

不过，Ethena未来的几个月到一年还是有值得期待的故事的。

一是随着川普上台预期的升温和共和党的胜选（几天内就能见结果），加密行情的向暖利于BTC、ETH的永续套利收益率和规模的上升，增加Ethena的协议收入；

二是Ethena生态内在Ethereal之后出现更多的项目，增加ENA的空投收入；

三是Ethena自营的公链上线，也能给ENA带来注意力和质押等名义场景，不过笔者预计这会在第二条有更多项目积累之后才推出。

不过，对Ethena来说最重要的还是USDE能作为抵押和交易资产被更多头部CEX所接受。

在头部交易所中，Bybit已经跟Ethena达成深度合作。

Coinbase有自己的USDC要运营，再加上作为美国本土企业，考虑监管的复杂性，其支持USDE作为抵押物和稳定币交易对的可能性基本为0。

而Binance和OKX两大CEX中，OKX将USDE纳入稳定币交易对和合约抵押物的可能性是存在的，因为其参与了Ethena的两轮融资，在财务利益上有一定的一致性，不过这种可能性并不算大，因为这一举动也会给OKX带来与Ethena有关的经营和背书风险；相比OKX，仅参与了Ethena一轮投资的Binance将USDE纳入稳定币交易对和抵押物的可能性就更低了，而且币安本身也有自己扶持的稳定币项目。

认为USDE将成为各大交易所的合约保证金资产，也是Eugene在此前文章中看好Ethena的理由之一，不过笔者对此不算乐观。

3.估值水平：目前ENA的价格是否处在低估的击球区？

我们从定性分析和定量对比两个维度来分析ENA目前的估值情况。

3.1 定性分析

未来几个月内对ENA代币价格有利、且发生可能性较大的事件包括：

• 加密市场回暖带来的套利收益上升，体现为协议收入预期的改善，造成ENA价格上升，促进USDE规模的增长
• 将SOL纳入底层资产，能吸引SOL生态投资者和项目方的关注
• Ethena生态在未来几个月可能会有更多类似于Ethereal项目出现，带来更多给ENA的空投
• 在下一波大量ENA解锁之前，项目方有拉抬币价的动机，一是促成业务和币价的向上螺旋，二是为自己提供更高的出货价格

此外，从Ethena上线半年多的表现来看，Ethena项目团队的商务能力非常强悍，可以说是目前众多稳定币项目中在外部合作拓展上做得最好的，比稳定币龙头项目MakerDAO更为进取高效。

目前对ENA代币价值不利、压制ENA价格的要素包括：

• ENA缺少真金白银的收益分配，更多是比较悬浮的质押场景（比如作为AVS资产保障Ethena的多链安全）和自己挖自己
• Ethena项目的真实盈利情况不佳，为了打开市场实行的巨量补贴，让项目的净亏损严重，这部分亏损实际上都由ENA代币持有者承担
• ENA未来半年仍然有很大的通胀压力，一方面来自营销活动中ENA代币的支出，以及明年3月下旬更是面临核心团队和投资者一年到期后的解锁，根据tokenomist数据，未来6个月ENA代币面临现流通量85.4%的通胀压力。

数据来源：https://tokenomist.ai/

3.2 定量对比

Ethena的商业模式实际上与其他稳定币项目并无二致，其创新在于对筹集资产的用途上，即用筹集到的资产通过永续合约套利来获利。

因此，我们将用目前流通市值最大的稳定币项目MakerDAO（现SKY）作为估值对标物来进行比较。

可以看出，相比老牌协议MakerDAO，Ethena的代币ENA无论在协议收入还是利润上，目前的价格都不具备性价比。

总结

虽然很多人都将Ethena称为这一轮极具代表性的创新项目，但其核心商业模式与其他稳定币项目并无差别，均为筹集资金进行财务运营获利，并努力推广自己的债券（稳定币）的使用场景和接纳度，以尽可能降低自己的筹资成本。

从目前阶段来看，处于稳定币推广早期的Ethena仍处于巨额亏损阶段，并不如很多KOL所说的是一个“非常赚钱的项目”。其估值与稳定币代表项目MakerDAO相比并不低估。

不过Ethena作为这个赛道的新玩家，表现出了非常强的商务拓展能力，比其他项目更为进取。与上一轮周期的很多Defi项目一样，快速的规模扩张和更多的项目采用，会提升投资者和研究员们对项目的乐观预期，进而推升币价，而上涨的币价会带来更高的APY，进一步推高USDE的规模，形成左脚踩右脚的上升螺旋。

然后，这类项目终会面临一个临界点，人们开始意识到项目的增长是由代币的补贴促成的，而增发的代币的价格上涨似乎只由乐观的情绪支撑，缺少价值的挂钩。

至此，一场跑得快的游戏就开始了。

最终只有少数项目能从这样的下跌螺旋中浴火重生，上一轮的稳定币明星Luna(UST发行商）已经入土，Frax的业务大幅缩水，Fei则停止运营。

稳定币作为一个具备明显林迪效应（存在时间越久生命力越强）的产品，Ethena和它的USDE仍需要更多的时间验证其产品架构的稳定性，以及其在补贴下降后的存活能力。

参考资料和数据来源

资产价格：https://www.coingecko.com/

代币解锁信息：https://tokenomist.ai/

财务数据：https://tokenterminal.com/

项目数据看板：https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

官方公告：https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341

KOL Eugene奶文：https://x.com/0xENAS/status/1844756962854212024