编者按

低利率环境下，货币政策如何保持效力是各经济体面临的共同课题。2026年5月央行发布第一季度货币政策执行报告，当前企业贷款利率、个人住房贷款利率处于3.1%的历史低位，应加强货币财政政策协同配合，畅通货币政策传导机制。当前全球发达经济体长期处于低利率环境，其政策实践积累了丰富的经验与教训，而我国虽尚未进入低利率阶段、货币政策仍有操作空间，但也面临着政策传导效率提升的现实课题。基于此，本文旨在梳理低利率时代货币政策传导的国际实践经验和现实阻碍，为探索适配国情的货币政策效力提升路径提供参考。

引言

2026年政府工作报告明确了我国货币政策的未来走向，要求实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持重点领域。货币政策的实际效力，既取决于政策本身的方向与力度，更依托于传导机制的畅通性。欧美学界普遍认为低利率时期财政政策的协同至关重要，这一观点也为我国货币政策的有效实施提供了思路参考。

2026年5月央行发布的第一季度货币政策执行报告显示，3月新发放企业贷款利率、个人住房贷款利率均在3.1%左右，持续处于历史低位；1年期和5年期以上LPR分别为3.0%和3.5%，均同比下降0.1个百分点。报告明确提出要继续实施好适度宽松的货币政策，进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制。近年来，随着我国金融体系结构持续变化，货币政策调控框架正向价格型调控为主转型，但市场定价效率与货币政策传导功能仍有提升空间，与此同时，健全货币政策与宏观审慎政策“双支柱”调控框架、深化利率市场化改革等制度建设持续推进，正构成健全货币政策传导框架的重要制度基础。[27]

在此背景下，本文首先梳理美欧日低利率时代的政策实践与核心经验，从中提炼国际经验对我国的启示，继而分析我国低利率政策传导的现实制约因素，最后探索适配我国国情的政策传导效率提升路径，为我国适度宽松货币政策的高效落地提供参考。

一

美欧日低利率时代的政策实践与核心经验

从全球视角来看，低利率并非短期经济波动带来的临时现象，而是由高储蓄、低投资、高风险厌恶等深层次基础性因素引发的长期趋势，IMF前首席经济学家布兰查德将其归结为中性利率的稳步下降，且这一趋势早于2008年国际金融危机和新冠疫情。[8]过去30年里，日本成为利率最先下行且低利率政策实施时间最长的经济体，欧元区与美国紧随其后，三大经济体因经济基本面、金融结构、政策取向的差异，在低利率政策实施中形成了不同的实践模式，也遭遇了各具特点的传导问题，其政策调整与实施成效各有不同。

图1 世界主要经济体1990-2025年10年期国债实际利率[6]

（数据来源：Wind，浙商证券研究所）

01

日本

日本是发达经济体中利率最先开始下降的国家，从20世纪90年代中期开始就经历了有效利率下限约束，早于美国和欧洲，此后长期实施零利率、负利率等低利率政策，成为低利率政策实施时间最长的经济体。

日本实施低利率政策的背景是长期内需不足，其政策传导存在明显阻滞：一方面，低利率环境下银行信贷传导效果不佳，叠加经济疲软，始终未能有效提振私人需求；同时，日本银行业在低利率环境下，通过续贷方式维持对实质上已资不抵债的“僵尸企业”的信贷输血，挤占效应压低了正常企业的利润预期，抑制了市场进入与投资，进一步加剧了信贷传导的扭曲与低效。[9]另一方面，通缩压力持续存在，自1992年以来通胀率一直远低于2%的目标，CPI平均值仅在0.3%左右，轻微通胀和轻微通缩交替出现，低利率政策未能有效实现通胀目标。同时，90年代的日本在限制债务增长和维持需求之间摇摆不定，财政刺激政策执行不坚定，进一步导致货币政策传导效果大打折扣。[1]

为优化传导机制，日本采取了进取的政策选择，将结构性改革与财政、货币政策协同配合作为核心调整措施，利用大规模财政扩张弥补疲弱的私人需求，同时配合低利率货币政策形成政策合力。从实际效果来看，日本虽实现了产出接近潜在水平、失业率长期保持低位（仅2001年和2009年略高于5%）的目标，但也因政策执行的摇摆导致巨额财政赤字和公共债务高企，净债务超过GDP的170%，总债务超过GDP的250%。[2]布兰查德认为，日本经济增长率低的核心原因是人口结构问题，而非债务和低利率政策本身，其低利率与财政协同的政策组合在稳定产出和就业方面取得了有限成功。[8]

02

欧元区

欧元区低利率政策实施紧随日本之后，为应对内需疲软，欧元区采取了低利率与非常规货币政策的组合，同时配合财政政策，但整体选择了保守的政策选择，即仅进行有限的财政扩张，让中央银行将政策利率保持在有效利率下限。

欧元区低利率政策传导过程中面临两大核心问题：一是银行息差压力，低利率环境下银行盈利空间被压缩，制约了信贷传导渠道的有效性；二是区域发展失衡，不同成员国经济基础和复苏节奏差异大，统一的低利率和货币政策难以适配各成员国需求，进一步加剧了传导效率的分化。同时，2008 年国际金融危机后，欧元区在2010年过早将政策重点转向债务整顿，将大多数国家置于《稳定与增长公约》的纠正机制下并启动过度赤字程序，要求成员国短期内恢复债务中期目标。[1]

欧元区的政策优化以反思教训为核心，其核心问题在于低利率环境下过度关注债务可持续性、优先采用纯公共财政方法，导致财政整顿成本高企，货币政策持续负重，进一步拖累了经济疲软地区的复苏进程。[1]这一实践也为后续政策优化提供了方向：低利率时期需避免过早的财政紧缩，应让财政政策与货币政策形成更有效的协同，而非让货币政策单独承担稳增长的压力。

03

美国

美国在低利率时期货币政策空间受限，低利率降低了政府借贷成本，其低利率政策实施结合了财政政策与货币政策的协同配合，在以直接融资为主的金融结构下，依托资产价格渠道实现政策传导，并配合量化宽松、前瞻性指引等非常规货币工具刺激消费与企业投资，提供额外政策空间，但在中性利率极低的情形下，仍需与财政政策协同才能有效应对深度衰退。[10]

新冠疫情后，美国低利率政策的实施与财政刺激深度结合，2020年财政政策重点保护家庭和企业，2021年初拜登政府推出规模庞大的财政刺激计划（美国纾困计划），属于低利率环境下激进的政策选择，旨在大力增加总需求、提高中性利率以放松有效利率下限约束，美联储则推迟政策利率向中性利率的调整，试图通过政策组合刺激内需、推动经济复苏。[1]

从实施成效来看，该激进政策短期内大幅拉动了总需求，但因需求过于强劲且未及时缩减财政规模，最终引发经济过热和过度通胀，还出现潜在产出低于预期的问题；劳动参与率未恢复至疫情前水平，2021年12月劳动参与率（61.9%）低于2020年1月的63.4%，同时全球需求强劲推高大宗商品价格、供应链因需求旺盛出现短缺，进一步抬升了生产成本，低利率与激进财政的组合虽在短期内应对了疫情后的内需不足，但后续引发了一系列通胀和经济结构问题。随后，为遏制通胀，美联储被迫从2022年起开启历史性的激进加息，联邦基金利率目标区间在一年半内从接近零跃升至5.25%—5.50%。这种剧烈调头，不仅增加了金融系统的脆弱性，也迫使美国在2024至2026年间进入利率维持高位的新常态，以在消化前期刺激副作用的同时重塑宏观经济的平衡。

二

国际经验的核心启示

日本、欧元区、美国三大发达经济体的低利率政策实践，各有其政策取向、实施背景与实际成效（见表1）。[1]

这些实践既展现了政策协同、结构改革对提升传导效率的重要性，也暴露了政策力度失当、过度担忧债务问题等带来的弊端，这为包括我国在内的经济体应对低利率时期财政政策与货币政策的协同、提升货币政策传导效率提供几点思考：

首先，低利率环境下需强化财政政策的主导作用，实现财政与货币政策协同配合。低利率时期货币政策受有效利率下限约束，操作空间大幅缩减，财政政策在影响需求和产出方面见效更快，一套合适的财政与货币政策组合能够实现债务与通胀的稳定。[11]同时，私人需求的强弱会影响中性利率水平，进而决定财政与货币政策力度的相对权重：私人需求减弱时，需运用纯功能财政原则，发挥财政自动稳定器作用，通过减税、增加转移支付和财政赤字扩大刺激需求，同时财政政策应适度提高中性利率，为货币政策留出应对冲击的空间；私人需求强劲时，应适度减少财政赤字，同时通过货币政策紧缩抵消总需求的过度增长，维持产出在潜在水平。

其次，低利率时期的财政政策选择需把握力度，避免保守或激进的极端倾向。欧盟的保守政策因财政扩张力度不足、过早财政整顿，导致经济复苏乏力，货币政策独木难支；美国的激进政策因财政刺激规模过大、未及时退出，引发经济过热和通胀；日本的进取政策虽实现了产出和就业的稳定，但因政策执行不坚定也产生了高债务问题。因此，低利率时期的财政政策需根据经济实际情况把握扩张力度，在稳定产出和控制债务、通胀之间实现平衡。

第三，低利率环境下无需过度担忧债务问题，应重新审视债务可持续性的判断标准。布兰查德论证，当安全利率长期低于经济增长率时，债务滚动在财政层面基本无成本，政府债务的财政负担被高估。[12]当实际利率低于经济增长率时，债务将以实际利率速率增加，而产出以经济增长率速率增长，在不增发债务的情况下债务率会逐渐下降，债务可持续性更佳。政府因永续存在可通过债务滚动实现持续融资，且无论是增加支出还是减少税收，债务率最终会收敛至稳定水平，而非持续攀升。国际货币基金组织也预测，到2026年全球27个发达经济体中多数国家债务率将下降，仅少数国家债务率小幅增长，低利率下债务并非必然引发危机，关键是让债务水平与经济增长相匹配。

最后，货币政策传导受阻时，需结合结构性改革破解核心制约因素。日本低利率政策传导阻滞的核心原因之一是人口结构问题和私人需求长期疲弱，欧元区则受区域发展失衡、银行信贷渠道不畅制约，这表明低利率货币政策的传导效果并非单纯由货币工具决定，还受经济结构、供需格局等深层次因素影响。[16]因此，在实施低利率政策的同时，需针对性推进结构性改革，破解制约政策传导的核心障碍，同时配合财政政策弥补私人需求不足，才能提升政策传导效率。

三

我国低利率政策传导的制约因素

国际经验虽为分析和解决我国货币政策传导问题提供了重要参照，但我国状况均与发达经济体存在显著差异。虽然尚未进入低利率阶段，但在实施适度宽松货币政策的过程中，也面临着自身特有的传导制约因素。货币政策的传导效率并非单一因素决定，而是受经济周期、传导机制、微观主体状况、金融机构盈利等多重因素共同影响，这些因素相互交织，构成了我国货币政策传导的现实约束。

01

经济增速下行期低利率政策需要扩张性财政政策相配合

货币政策的传导效率与经济周期的阶段有关。一般而言，货币政策在经济繁荣时期更为有效，而在经济增速下行时期效力有所下降。例如，名义利率下调将会面临零利率下限和流动性陷阱。在特定情形下，即使名义利率下调至零，居民也可能依然选择不消费，企业也可能依然选择不投资。有个常用的比喻，货币政策犹如一根绳子，很容易让高速行驶的马车减速，但你却很难用一根绳子去推动停住的马车。

相比而言，在经济增速下行时期，扩张性财政政策的效果往往更好。[4]一方面，扩张性财政政策可以直接创造新增需求（例如政府支出直接形成消费、基建投资直接提振投资等）；另一方面，扩张性财政政策可以带动劳动力就业与企业创收，从而进一步提振消费与投资。当私营部门整体处于偿还债务状态时，即使利率降至零，货币政策也基本无效，因此财政政策必须承担主要责任。[13]因此，在经济增速下行时期，扩张性货币政策要充分发挥效力，需要扩张性财政政策的配合。最理想的搭配，则是以扩张性财政政策为主（例如中央政府通过发行国债来提振消费与投资），以扩张性货币政策为辅（央行将无风险利率保持在较低水平，以帮助中央政府以较低成本发债融资）。[14][15]

02

传导机制不畅使货币政策效果打折扣

传导机制不畅是影响我国货币政策有效性的“老大难”问题。一般来说，货币政策主要通过实际利率渠道、商业银行信贷渠道、股票市场渠道进行传导。[3]

第一，从实际利率渠道看，一方面，我国各项名义利率指标虽然呈下降态势，但受到CPI和PPI持续低迷的影响，居民实际消费成本和企业实际生产成本（由实际利率衡量）仍处于较高水平；另一方面，中小微企业从利率的小幅变动中获益甚微。[3]同时，资金来源结构、市场利率波动也是制约我国利率传导效率的核心微观因素，[16]共同导致货币政策通过实际利率渠道传导受阻。

第二，从商业银行信贷渠道看，中国金融结构以间接融资为主，银行在金融体系中占据主导地位，信贷在融资中占很大比重，信贷渠道在货币政策传导中起着关键作用。[17][18]在制度层面，贷存比限制、对贷款的数量管控及高存款准备金率等因素会不同程度地弱化和扭曲政策利率向信贷市场的传导，形成信贷渠道的制度性梗阻。[19]在行为层面，宽松货币政策环境下，国企和上市企业拿到低成本的银行资金后可能转而购买理财产品，从而导致资金并未流向实体经济而是在金融体系内部流转，资金沉淀空转使货币政策通过商业银行信贷渠道传导受阻。[20]

第三，从股票市场渠道看，股票市场是货币政策与实体经济间的纽带，货币政策变动先作用于股票市场，股票价格变动通过托宾q效应、资产负债表效应等再作用于实体经济。市场主体对货币政策规则的“感知”偏差会显著影响传导效率：若微观主体对政策转向的预期不敏感，货币政策对股市及长期利率的传导效果将大打折扣。[21]由于我国货币市场和股票市场连接不够紧密，导致两个市场间相互传导受阻。

03

微观主体的资产负债表显著受损导致货币政策的传导效率下降

当家庭与企业的资产负债表较为健康时，扩张性货币政策的传导效率通常更高，家庭与企业更容易通过加杠杆去扩大消费与投资。而如果家庭与企业的资产负债表因为某种冲击（例如房地产价格明显下行）而显著受损，扩张性货币政策的传导效率将会明显下降。这是因为，受损家庭与企业的第一要务是修复资产负债表。在资产方因为资产价格下跌而受损后，微观主体的偏好变成了降低负债。[4]当过度负债的微观主体被迫快速去杠杆时，总需求遭受深度打压，经济陷入流动性陷阱，[22]货币政策传导效率受损。

因此，私营部门和微观主体整体在偿还债务时，即使银行贷款利率处于低位，微观主体的借款意愿也很低迷，甚至会净还款（也即借新的目的是还旧），企业更倾向于将资金用于债务偿还、维持运营或进行防御性储蓄，新增消费与投资的动力很弱。[7][13]在这种情况下，要提高货币政策传导效率，就要帮助微观主体稳定和修复资产负债表，这意味着要让资产价格尽快止跌回稳、甚至企稳反弹。

04

银行息差收窄、银行业“内卷”导致存贷款市场利率传导不畅

商业银行作为货币政策传导的中枢，其经营状况直接决定了利率调整能否顺利传导至实体经济。净息差是衡量商业银行盈利能力的一个重要指标，当息差过度收窄时，银行的传导意愿和能力都会受到显著制约，形成政策到市场之间的“断点”。[5]国家金融监督管理总局数据显示，2025年我国商业银行净息差行业水平为1.42%，仍处于历史低点。银行盈利能力的侵蚀以及对贷款供给的抑制是货币政策传导效果减弱的主要原因。[23][24]息差压力下，银行资产负债结构和风险偏好发生变化。2025年以来，部分中小银行取消长期限存款产品，收缩资产负债表久期，这虽有利于降低利率风险，却可能导致长期贷款供给不足，不利于实体经济中长期项目融资，形成期限结构上的传导阻滞。[5]

与此同时，信贷需求偏弱引发银行业过度“内卷”，银行竞相下调贷款利率，甚至出现贷款利率低于同期限国债收益率、部分房贷定价跌破保本点的非理性行为，进一步损害存贷款市场利率传导效率。[7]当银行体系资本不足、财务脆弱时，货币政策的信贷传导渠道会显著受损，中央银行流动性投放难以转化为对实体经济的有效信贷支持，[25]多重约束共同加剧了货币政策向实体经济传导的梗阻。

四

低利率政策传导效率提升路径

2026年，中国央行将会继续实施适度宽松货币政策，包括降准、降息和结构性货币政策。在提升低利率政策传导效率这一问题上，既要借鉴国际经验把握政策协同、结构改革等关键原则，又要立足我国国情破解财政配合不足、传导机制不畅、微观主体资产负债表受损等现实问题。基于上述分析，本文提出如下政策建议：

一是强化货币政策与财政政策、宏观审慎政策、产业政策的协调配合机制。[7][11][28]作为总量政策，货币政策化解结构性问题的效果有限。结构性货币政策虽然有效但很多具有准财政以及准产业政策属性，这会对货币政策目标带来干扰，不能作为常规性政策长期实施。财政政策要着力解决经济发展中的结构性问题，产业政策要助力推动产业结构优化升级，宏观审慎政策切实发挥逆周期调节功能，在牢牢守住不发生系统性风险底线的前提下，根据所处阶段适时调整对金融体系的宏观审慎管理，为货币政策实施拓展空间，形成“双支柱”宏观调控合力。取向一致的宏观政策组合不仅能加快经济内生增长动能的恢复，还可以创造更大的政策空间，这是应对日益复杂严峻的外部环境和明显增多的风险挑战的关键一招，也是构建中国特色现代金融调控体系的题中应有之义。

二是加大稳定房地产市场的力度。[4]房地产价格持续走低是居民与企业资产负债表受损、商业银行优质抵押品下降进而影响货币政策传导效率的重要原因。因此，相关部门应着力稳定房地产市场，包括加大收购商品房重点用于保障性住房的力度、进一步取消一线城市的限购限贷措施、积极有序化解系统重要性房地产开发商的债务风险、深化住房公积金制度改革、有序推动“好房子”建设等。

三是增加不同期限国债发行规模，畅通债券市场传导渠道。[4][26][27]债券投融资行为已成为影响货币供应和信用创造的重要渠道，增加国债发行不仅是财政融资手段，更是完善利率传导机制、畅通货币政策效力的关键基础设施。当前增加国债发行规模至少具有以下五大意义：一是以较低成本募集资金，为扩张性财政政策实施提供资金保障；二是为商业银行体系补充新的优质抵押品；三是不同期限国债的发行有助于完善国债收益率曲线，提高短期政策性利率向中长期利率传导的效率；四是有助于更好地化解房地产与地方政府债务领域的潜在风险；五是有利于向全球提供更大规模人民币计价安全资产，助力推动人民币国际化。

四是推动货币市场和股票市场良性循环互动。[3]加强股票市场基础设施和制度建设，推动形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的现代股票市场。增强货币市场和股票市场间的联结度，促进两个市场间的资金有序流动，进一步疏通货币政策的股票市场传导渠道，助力经济高质量发展。

参考文献

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[6] 浙商证券：海外走出低利率的复盘与中国启示，https://mp.weixin.qq.com/s/9wFQZgub8O9OGSBkIHxnCA?scene=1&click_id=4

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[27] 中国人民银行：2026年第一季度货币政策执行报告专栏 | ③中央银行与债券市场，https://mp.weixin.qq.com/s/vDS0k2w85jmEiy_qF55OOA

[28] 中国人民银行：2026年第一季度货币政策执行报告专栏 | ①构建覆盖全面的宏观审慎管理体系，https://mp.weixin.qq.com/s/zb-XZ5jXUR8gl1MI8QTY4w

选题 / 宏观经济与理论政策选题组

撰稿 / 徐珂、姜文卓

指导 / 张芷宁

监制 / 朱霜霜、肖伊琪

版面编辑｜徐瑞婕

责任编辑｜阎奕舟 孔姝潼

主编｜朱霜霜