中东冲突持续发酵、油价高位运行，黄金在本轮地缘冲突出现反常大幅下跌。然而，这一异常表现并非基本面逻辑的崩塌，而是源于短期流动性扰动，且这一扰动正趋于尾声。

浙商证券在最新月报中指出，无论地缘局势升温还是降温，黄金均有望受益。这种“双向受益”的逻辑，使其在当前混沌的市场环境中具备罕见的配置价值。

具体来看，此前市场遵循“油价上涨→降息预期回撤”的交易逻辑，但报告指出，若油价维持高位超过一个季度，需求破坏效应将开始显现，经济基本面显著走弱。换言之，油价越高、衰退风险越大，降息预期反而可能随之升温。当前冲突已持续一个月，市场由“加息交易”向“衰退交易”切换的拐点，或已近在眼前。

与此同时，全球央行增持黄金的趋势未变。土耳其出售黄金只是个案，因其能源高度依赖进口、黄金储备占比高而美债极少，实为石油进口的被迫融资。欧洲主要国家黄金储备长期稳定，且承担欧元信用背书功能，缺乏减持动机，

此外，持仓结构的改善也为黄金回归基本面定价提供了条件。目前COMEX黄金非商业多头净持仓及散户持仓均已较前期显著回落，此前压制黄金的资金面扰动正趋于尾声。

黄金为何在地缘冲突中"失灵"？流动性才是真正元凶

历史上，黄金避险属性的丧失往往发生在流动性危机期间，如2008年金融危机、2020年3月。本轮中东冲突中，黄金初期大幅下跌的底层逻辑同样如此，具体来自三个层面的流动性扰动：

第一，油价飙升逆转降息预期，全球流动性整体收缩。随着油价快速上涨，年内降息预期迅速回撤，市场甚至在3月20日前后开始预期年内加息，直接带来全球流动性环境整体收紧，对黄金形成压制。

第二，多资产策略规模膨胀，尾部风险下系统性减仓。2025年全球资产普涨，推动多资产策略（FOF）快速发展。数据显示，2025年1月至2026年3月，股票型基金份额增长13.6%，而FOF基金份额增长高达111.2%。尾部风险来临时，多资产策略系统性减仓，引发不同资产同步下跌的反常现象。

第三，散户资金追涨杀跌，放大资金面扰动。黄金此前的亮眼表现吸引散户资金大举涌入，3月回撤阶段又大幅流出。数据显示，COMEX黄金期货非报告头寸多头净持仓及SPDR黄金ETF持有量均大幅回落，散户的追涨杀跌行为进一步放大了黄金的资金面扰动。

土耳其央行售金是个例，全球央行购金趋势未变

近期土耳其央行官宣出售黄金，引发市场对央行购金逻辑反转的担忧。报告认为，这一担忧被过度解读，土耳其的行为有其高度特殊的背景。

据路透社援引周四的数据显示，，价值接近200亿美元。其中，上周骤降69.1吨至702.5吨。单周抛规模创下至少2013年以来最大单周降幅纪录。另据三位银行业人士估算，仅上周一周，约26吨黄金被直接出售，另有约42吨通过掉期交易动用；再前一周黄金储备减少了49.3吨。

土耳其能源需求高度依赖进口，油价上涨迫使其需要更多美元购买能源。与此同时，土耳其官方储备中黄金占比近半，美债占比极小，无法通过出售美债获取所需美元，只能出售黄金。

其他黄金储备占比较高且能源自给率较低的国家主要集中在欧洲。德国黄金占官方储备资产比例高达82%，法国80%，意大利79%。但欧洲国家目前仍有相对充裕的能源储备，且黄金承担着欧元的信用背书功能。

数据显示，德、法、意等国近年来黄金储备规模几乎不变。在缺乏明显流动性压力的情况下，欧洲国家未来出售黄金的概率较低，央行购金的长期趋势不会因土耳其的个例而逆转。

市场交易范式或将切换，黄金迎来双向受益逻辑

此前的市场交易范式是：油价上涨等于降息预期回撤，即市场认为美联储的关注重心在于通胀。3月美国制造业PMI达52.7，创近期新高，强基本面之下，这一交易逻辑较为顺畅。

然而，若油价维持高位超过一个季度，需求破坏效应可能开始显现，经济基本面将显著走弱。届时油价越高，衰退风险越大，美联储降息预期反而可能升温。考虑到冲突已持续一个月，而市场预期往往领先于基本面，若油价继续维持高位，市场由“加息交易”向“衰退交易”切换的拐点可能近在眼前。

由此形成黄金的“双向受益”逻辑：

• 若地缘局势进一步升温：市场转向衰退交易，降息预期强化，黄金受益；

• 若地缘局势降温：油价下跌，降息预期同样走强，黄金同样受益。

除此之外，经过前期下跌，黄金的筹码拥挤问题可能已得到较为充分的释放。截至3月24日，COMEX黄金非商业多头净持仓（大致代表机构）处于2020年以来25.3%的分位，非报告头寸净持仓（大致代表散户）处于79.9%的分位，均较前期显著下降。

筹码结构的改善意味着，此前压制黄金的资金面扰动正趋于尾声，黄金定价有望逐步回归基本面逻辑。