2024年，中国ETF市场迎来成立20周年。为向投资者普及ETF基础知识，增强居民的资产配置能力，招商证券联合全景网共同举办2024年招商证券“招财杯”ETF实盘大赛系列直播，旨在帮助投资者提高投资技能、积累投资经验，促进ETF市场的健康发展。

从一季报的业绩反转，到中报期的超预期表现，半导体板块今年在基本面上给了市场较多的惊喜。海外产业链在AI的助推下已经形成主升浪，而国内产业链的投资周期应该如何把握？针对卡脖子问题的技术突围，又有哪些新亮点？

8月21日，招商证券x《拜托了基金》系列直播第八期邀请到了招商指数与数量投资部基金经理苏燕青，一起探讨《业绩预喜，半导体景气复苏？》。

苏燕青认为，半导体设备和材料板块的国产替代逻辑在不断验证，而从未来技术发展看，核心设备依旧具有不可撼动的产业地位，“观察微观数据，三季度以及四季度还是会有比较多的亮点，大家可以关注半导体，这个时候我觉得需要坚定和乐观。”

01

宏观因素压制风险偏好

景气分化刺激科技板块

全景网：今年以来，A股市场持续震荡，各大指数涨跌互现。其中，科技相关板块在上半年均有较大程度跌幅，其中，通信、电子板块跌幅接近20%。科技板块走弱背后的影响因素是什么？

苏燕青：今年以来的宏观环境，对A股市场的影响其实很大。

外部环境变化，给我们带来很多的不利影响，然后内部经济从季度数据去看，有效需求确实不好，所以经济出现一个分化点。这些宏观的问题，在大家进行资产配置和投资股市的时候产生了很大的影响，导致风险偏好下降，带动整个A股都在调整。

而科技板块，调整幅度相对比较靠前，尤其是传媒和计算机，两个行业自身的基本面没有太多支撑。通信跟电子板块其相对抗跌，有一些子领域表现较好。例如光通信，今年以来仍旧是大幅上行，而传统通信设备并不在景气周期中，仍处于回调周期中。电子板块中，半导体相对坚挺，其中材料和设备领域在今年取得了正收益。而模拟和数字芯片跌幅较大，也是因为景气周期下行。

02‍

晶圆厂超预期业绩力挺国产替代

大政策和市场化同步推进产业发展

全景网：7月份以来，电子行业，特别是半导体板块有所反弹。在“招财杯”ETF大赛的7月榜单当中，前十名选手重点持仓的也是芯片类ETF。您对于目前的走势有怎样的解读呢？这波行情能否持续？

苏燕青：三季度以来，半导体领域里面出现很多景气上行的板块。

例如设备和材料，业绩坚挺，增速较快，部分公司预告业绩，对整个板块的情绪有一定的提振，带来了比较大的短期弹性。但因为海外AI阶段性回调，以及宏观走弱，造成投资者担忧，行情并没有持续。

近期，两大晶圆厂都解读了新的经营情况并给出了下个季度的指引，两家公司的业绩都显著好于之前的预期。一个重要的因素就是消费电子和智能手机的复苏超出他们的预期，所以稼动率和毛利率都得到了很大的改善。

另外，两大晶圆厂提到外部环境的变化对于国内半导体产业的影响，很多设备和材料无法顺利供应，甚至某些细分领域的监管和约束还要被加强，但他们对于未来收入和毛利的提升还是非常有信心的。

晶圆厂的这种论述，其实也是对国产替代逻辑的强化，甚至可以说呈现一种加速替代的状态。

如果看整个产业链，虽然海外AI存在一些扰动因素，但是国内半导体与海外产业并没有特别强的联系，只有少量的供应关系。比如手机产业链，国内的公司确实为海外企业提供组装和部分零部件，但其他的链条相关性比较弱。

实际上市场已经充分体现利空，而观察微观数据，三季度以及四季度还是会有比较多的亮点，大家可以关注半导体，这个时候我觉得需要坚定和乐观。

全景网：想再追问一下业绩基本面的情况，因为最近也是A股的披露期，在半导体产业链的相关领域有没有给您带来惊喜的板块，能否深入解读一下？另外，我们如何把握业绩兑现的节奏？

苏燕青：半导体的产业链相对来讲比较长，它分为上游的技术服务、硬件材料与设备，中游的设计、制造和封测，下游的产品与应用。我们可以从上下游公司披露的业绩预告以及业绩情况来推测整个产业链或者紧密相关产业链的一些情况。

例如，刚刚提到了国内最大的晶圆厂，二季度的收入和毛利率均是超过了一季度给的指引上限，另外它的稼动率也是环比持续回升。它给出的解释是，二季度的需求主要来自电子设备、智能手机。那可以得出一个结论，国内消费电子还是在稳步复苏中。

但毕竟只是一个晶圆厂，不能覆盖下游所有的需求，而它定位先进制程，所以可以说高端先进智能这一块的复苏节奏相对来讲是要比预期更好一点。

同时它也给了三季度的指引，收入环比增长，毛利率也有更大幅度的提升。引起注意的是，它认为因为地缘政治的影响，看到本土化需求加速提升的趋势，主要的几个领域的芯片产能有些供不应求。

从这点来看，如果等到反映到公司报表的数据上，其实我们获取的信息是相对滞后的。那么我们更多的是观察对外交流时，有哪些表达上的变化。

我们也一直在说国内的半导体跟国外的半导体现在周期是不同步的。国内现在是要内循环、自主化，解决自己的芯片，所以国产化弱化了半导体周期。尤其是在国内特别稀缺的一些领域，比如半导体的设备和材料，相关上市公司的收入增速和利润规模确定性更强。

另外，我也关注到海外全球最大的晶圆厂，前两周也更新过二季度的经营情况。与国内这两大晶圆厂去对比，可以得出两个特征：一是具备先进制程能力的公司，三季度的指引优于成熟制程的公司；二是即使都是成熟制程，国内二季度的经营以及对三季度的展望都优于海外。

全景网：从政策上看，今年以来，国资委要求发挥央企采购军主力作用，半导体大基金三期的成立，在三中全会中也对科技重点提及，能否解读一下这些政策对半导体产业的带动会形成怎样的趋势，未来会有哪些变和不变？

苏燕青：近期国务院国资委发布《关于规范中央企业采购管理工作的指导意见通知》，旨在促进国产化产品供应链发展。但是半导体产业更多还是需要市场化，它涉及的终端产品是真实的需求，是需要通过市场竞争的。

假设现在没有任何限制，我们能够从海外拿到最先进的设备，然后满足国内高端芯片生产，用于自主品牌的手机，那国内的高端手机市场就不会被海外侵蚀。因为外部的因素，迫使我们去推动政策，但并不代表我们不进行市场化。实际上，国内的公司依旧在提供相关产品。

海外的限制只是强化了国产化，但是更大的动力还是来自市场化。

我们在跟一些产业公司交流中发现，在国内的政策出台后，如果能买到海外最先进的产品，他们可能还是会买一些，但是更多的还是要用国产的，然后自己也会去研发，尤其是一些实力雄厚的互联网企业。这样相当于有三个方案，就是三条线并行。

对于大基金三期，股东有财政部，还有各大银行共同持股，规模超过前两期之和，行情上其实给予了非常大的肯定，我们国家的决心就是一定要解决相对来讲比较卡脖子的环节。如果我们去解读或者预计未来要在哪些方向发力，那就是这个卡脖子的问题指向了什么，其实也就是先进制程的一些领域。

03‍

高估板块需警惕波动

投资心态需保持客观

全景网：一些观点认为，算力、存储等板块可能会成为未来十年AI的胜负手。您怎么看待这个观点？目前半导体国产化的进程已经到了哪个阶段？哪些细分领域是走在前列的？

苏燕青：算力跟存储本身就是AI核心硬件，也决定了AI大模型以及后边推理端。大模型的效率是底层的硬件来决定的，所以确实很重要。

半导体国产化，我理解更多的是半导体设备的国产化。例如高端智能手机里有各类芯片，如果要求国产，首先我们要能制造，追本溯源去锁定核心，主要是设备的国产化。

我们测算过转化率，国内所有设备和材料的上市公司销售收入去除国内整个半导体产业的需求额，国产化率可能不足20%，所以国产化率整体来讲还是比较低的。设备市场主要还是美国、日本和欧洲这些设备，设备龙头全球占有率较高。

比较乐观的是我们的成长速度非常快，相对没有那么乐观的是，半导体涉及的工艺、非常多的零部件，我们短期内不能够把整个产业链都拿下，尤其是最具难度的几个环节，比如说光刻机、刻蚀机、薄膜沉积这三个。

全景网：我看到最近也有产业上的人在复盘半导体产业发展时，格外强调了先进封装这一点，那您是怎么看待先进封装这项技术的，您觉得它能不能成为中国半导体未来弯道超车的关键？

苏燕青：我觉得弯道超车可能太乐观了一点，也低估了半导体对于技术或者人才的要求。

在半导体产业发展的过程中，先进封装确实非常重要，它也确实能够提升整个系统性能。但是对于国内的半导体而言，现在先进封装是一个迂回战术。因为我们拿不到最先进的芯片，国内现有的设备产线还不能满足比较先进的生产。那中国企业家最擅长做的事情就是钻研，我们发现可以通过先进封装解决先进芯片的需求。

全景网：摩尔定律说计算机芯片里的晶体管数量每隔两年左右就会增加一倍，而深度学习时代的计算需求增长也会更快。但是，这种速度能否持续？未来光芯片是否会更有优势，您怎么看待光芯片、光通信这类投资机会？

苏燕青：这一波AI的产业发展未来依然在技术上具有优势。大家从原理上也能理解，在训练模型的时候，不管是前期的基础模型，还是未来在使用过程中的推理，它对于算力的消耗以及对传输效率的要求都非常高。光芯片结合了光通信高速、大容量、低功耗的优势，就凸显了它在这个环节不可替代的效能。

目前我们从海外的AI应用公司、硬件龙头公司等发布的财报可以看出，AI带来的收入虽然还没有很大的起色，但是他们对AI的资本投入并没有降低，那么光通信未来仍然处于景气上行阶段。

但如果对应到股票，我觉得估值还挺贵的，你要对未来有比较准确的预估，可能才敢去下手。而且从应对交易来讲，他们的波动其实挺大的。

全景网：今年以来消费电子还是比较受关注的，上半年国内出货量创了近三年的新高。机构对于未来消费电子的需求也持乐观态度，但是另一方面，海外龙头季报又显示大中华市场下滑的程度超预期。您如何看待消费电子当前的配置价值？

苏燕青：海外的龙头公司在大中华地区收入是在下滑，但是其他地区都有明显提升，所以收入整体是在增长的。同时也有分化，硬件收入跌幅收窄，而服务收入还在强劲增长。

三季度以来，它反映的其实是AI手机的预期。市场对于AI手机有比较乐观的预期，认为大模型可以缩小化，降低算力需求，实现在智能终端的植入，那可能推动换机潮出现，而这也可能带动产业价值的提升。

但是下游客户是否愿意为AI付费，还是有待验证。我个人也不太建议大家去参与这种由预期变化而带来的板块估值抬升。无论是我们个人投资者，还是对于这些板块关注的机构，都很难把握这种行情的节奏。

全景网：那对于普通投资者来说，您有何配置建议，能否分享一下这方面的投资思路？

苏燕青：大家准备投资一个板块或者标的时，有没有想过要赚什么钱？

如果投资周期长，肯定是赚业绩的钱，而估值只是一个扰动的因素。如果是短期投资，那估值就是一个决定性因素。估值过高，可能会亏很多或者很多年都不能回本，或者投资收益没有预期那么好。我们不管投什么标的，还是要看业绩、看估值、看未来这个板块的景气度。

那对于半导体这个板块，如果是看清楚了半导体周期复苏，那就选择半导体设计板块。因为这些公司直接面向下游客户，下游需求一旦复苏，就会有大量订单流向这些公司。但是目前我们所看到的数据不支持强复苏的逻辑，只是一个结构性复苏，是高端产能不足带来的复苏。

而国产替代的逻辑是在不断强化的，这就指向了半导体设备和材料板块，板块的估值分位在半导体行业里是最低的，行业景气度又在上行。而最近海外相关公司受到政治压力，对于大陆出货是受到影响的。

在整个半导体产业链里面，我觉得半导体上游设备跟材料的投资逻辑和产业周期都相对较好。

本文节选自招商基金《业绩预喜，半导体景气复苏？》主题直播，分享嘉宾为招商指数与数量投资部基金经理苏燕青（F0240000900016），文本内容根据嘉宾观点整理。

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