【编者按】

2026年是“十五五”开局之年，中国经济步入新发展阶段。

新形势下，外资投行唱多中国的声音不绝于耳。高盛2026年建议高配A股和港股；摩根大通将中国内地与香港股市评级调升至“超配”；瑞银认为，政策支持、企业盈利改善及资金流入等因素可能推动A股估值提升。这些判断均反映出国际资本对中国经济转型方向与2026年发展前景的认同，更预示着冬去春来，全球资本有望流向东方。

澎湃新闻“首席连线”2026年市场展望以《春水向东流》为题，取的也是此意。展望中，“首席连线”工作室将访谈数十位权威经济学家、基金经理和分析师，请他们谈谈对新一年中国经济的判断，解析投资新机遇。

“迈入2026年，联博判断，A股市场将从‘估值修复’转向‘盈利主导’阶段，市场上涨的可持续性取决于企业盈利能力的实质性改善，而非单纯估值扩张。” 近日，联博基金副总经理、投资总监朱良接受澎湃新闻专访时表示。

在朱良看来，近期外资对中国市场的配置呈现出新的侧重点。其配置逻辑正从早期的“低估值博弈”转向长期持有“优质盈利驱动型资产”，包括具备全球竞争力的民营企业、AI应用端企业、创新药以及新消费等新质生产力领域。这一变化趋势反映出外资投资A股的逻辑更加侧重于长期的结构性增长机会。

具体到配置方面，朱良认为，A股有三大投资主线值得重点关注：一是现金流健康、分红率有望持续提升的红利资产；二是代表未来发展方向的AI应用端、创新药、高端制造等新质生产力领域；三是契合“小确幸”消费趋势、由民营经济主导的体验型新消费领域。

以下是澎湃新闻记者与朱良的对话全文：

澎湃新闻：请回顾一下2025年整体的市场走势，例如全球层面的核心行情特征是什么？中国资产方面又有哪些亮点？

朱良：回顾2025年，全球市场在人工智能（AI）技术浪潮与美联储降息预期的双重驱动下，呈现以估值修复带动的上涨行情。尽管美股面临科技股盈利不及预期和高估值风险，但整体在全球AI资本开支支撑下保持韧性。与此同时，新兴市场，特别是A股，受益于政策支持、去美元趋势发酵与企业盈利改善，表现突出，成为全球资本再平衡的重要方向。这是自2017年以来，新兴市场首次出现如此显著的相对优势，反映出若干结构性变化。

第一，美联储开启较为明确的降息周期，降低了美元资产吸引力，提升了市场风险偏好，资金随之流向新兴市场。与此同时，市场对美元信任下滑，也使得投资者开始逆转过去显著超配美国资产的思路。第二，各国陆续推出有利于资本市场的改革举措。如中国的新“国九条”、韩国的资本市场改革等。第三，AI产业链在新兴市场高度集聚，带动相关行业表现。美国之外，中国、日本、韩国都在关键硬件和零组件领域持续输出，整体来看，2025年是AI高速发展的一年。

中国资本市场表现不凡，2025年沪深300指数上涨17.66%，创业板指大幅上涨49.57%，显著跑赢全球主要指数。我们认为，结构性机会主要体现在优质民营企业，尤其是在AI赋能、高端制造领域展现出全球竞争力，同时红利资产、新质生产力及体验型新消费也成为全年亮点。

澎湃新闻：你对2026年A股全年整体走势的核心判断是什么？支撑这一判断的关键逻辑有哪些？

朱良：我们认为，在估值扩张驱动了A股连续2年上涨之后，更稳定的资本市场表现需稳定的基本面成长趋势来支撑。迈入2026年，联博判断，A股市场将从“估值修复”转向“盈利主导”阶段，市场上涨的可持续性取决于企业盈利能力的实质性改善，而非单纯估值扩张。

支撑这一判断的关键逻辑有三：第一，中国经济结构转型提供了投资机遇。展望2026年权益市场，联博认为可以关注中国“转型”契机下的资本市场表现。经济结构转型包括消费形态的转型、竞争模式转型（反内卷）与经营模式转型;此结构性趋势反映了中国政府推动提高经济质量政策的底层逻辑，对资本市场构成长期支持。第二，企业盈利有望迎来更强动能。2026年随着经济转型推进、宏观趋于稳定，A股企业有望迎来更强的盈余增长动能，从而改善长期投资价值。与此同时，反内卷、企业出海与AI等因素也有望支持企业盈利增长长线向上。举例来说，反内卷等措施有望缓解PPI通缩问题，使受内卷影响较重行业的价格回升，从而推动盈利改善。此外，上市公司海外营收(尤其是高附加价值行业)占比若持续扩大，将有助于分散营收来源、稳定盈利表现并降低市场波动。第三，在低利率环境下，权益资产相对于固收资产更具吸引力，也可望支持权益市场估值。

澎湃新闻：驱动外资增配A股的核心逻辑是什么？外资对中国市场的配置，在近期是否有新的侧重点或变化趋势？

朱良：除了中国企业盈利修正浮现转机外，我们认为对外资而言，公司治理改善与提升对投资者的回馈（比如分红、回购），更有助于吸引外资这类“长钱”流入。国际经验显示，日本与韩国近年来通过推动企业治理改进与提高现金回馈，外资占比上升并提升市场估值。A股也有回购与分红增加的趋势，分红率的潜在上升空间契合外资对稳定现金流的需求。

与此同时，外资在A股投资占比目前处于不到10%的水平，未来还有很大的增长空间。如果改善治理结构的趋势持续，A股市场的长期可投资性会继续增加，预计外资投资占比也会逐渐提高。

此外，从全球资产配置的层面来看，随着美国与其他主要经济体政策利率逐步宽松，全球资金流向预计也会发生变化，一些资产有望重新配置至美国以外的市场。联博预计，在全球资产配置再平衡的背景下，A股凭借其在AI供应链等方面的创新优势和政策支持，成为分散美元资产过度集中风险的重要选择。

我们发现，外资对中国市场的配置近期呈现出新的侧重点。其配置逻辑正从早期的“低估值博弈”转向长期持有“优质盈利驱动型资产”。具体而言，外资的关注点从传统的金融、制造板块，扩展至具备全球竞争力的民营企业、AI应用端企业、创新药以及新消费等新质生产力领域。这一变化趋势反映出外资投资A股的逻辑更加侧重于长期的结构性增长机会。

澎湃新闻：你认为影响A股市场的最核心因素有哪些？这些因素当下表现如何？哪些信号值得重点关注？

朱良：历史经验表明，由盈利增长驱动的市场表现往往更具韧性和持续性。展望2026年，我们认为中国正在深入推进多维度“转型”—包括经济结构、消费形态、行业竞争模式与企业经营模式的系统性转变。

一系列积极信号正在浮现。首先，企业盈利能力呈现出结构性改善迹象，经济活动也趋于稳定。我们认为这反映了自2024年9月以来的一系列政策组合正在收到成效。

从自下而上的微观角度来看，诸如AI、创新药、体验消费等创新题材持续发酵，为中国企业盈余注入活水。与此同时，中国企业的全球化进程正在加速，出口商品附加值的提升带动海外营收占比持续增长，为企业盈利提供了多元化和可持续的增长来源。

而随着“反内卷”政策引导行业竞争趋于理性，我们预估部分净利率落后行业也已步入修复通道，有望进一步推升企业盈利回升。整体来看，在监管环境持续优化的背景下，民营经济的活力有望进一步释放，其在创新、效率与增长方面的优势将成为推动整体经济发展的重要力量，在资本市场中的占比也预计将继续提升，也有望使得中国资本市场盈余增长与价格表现更趋稳定。

从估值层面来看，市场整体估值或已从低位回升，虽然目前市场整体估值距离2015年、2021年等时期16倍以上仍有差距，但已高于历史长期平均12倍左右。不过，从股票风险溢价、利率环境、机构资金流向及企业盈利等维度综合判断，当前估值水平或尚未出现过热迹象。

无论如何，考量美联储降息、财政与货币政策刺激预期等都已反映到目前估值水平，联博认为，今年A股市场或许不应期待估值再度成为支撑市场上涨的主要推手。换言之，从基本面发掘增长机会的投资策略可能是更有机会创造较好收益的方法。

澎湃新闻：A股市场接下来增量资金的来源在哪里？

朱良：我们认为，A股市场接下来的增量资金预计将主要来源于三个方面：一是在低利率环境与资本市场改革背景中，国内居民储蓄可能持续向权益市场转移；二是随着A股制度优势与盈利韧性的显现，全球主动型长期资金将进一步增配；三是国内保险等长期机构资金在政策引导与低利率环境下，有望逐步增加对权益资产的配置比例。

澎湃新闻：如何看待2026年港股的表现？支撑港股的核心逻辑是否发生变化？哪些驱动力可以持续？

朱良：对于2026年港股表现，我们认为在美联储降息周期引发的美元走弱环境下，港股作为离岸市场更易吸引全球流动性，从而迎来估值修复。支撑港股的长期驱动力在于创新“软实力”，与国内科技“硬实力”形成良好互补。此外，考量部分行业整体下行趋势浮现转机，部分地产、金融行业估值亦逐渐展现吸引力。

澎湃新闻：对于2026年的投资风格怎么看，会重点关注哪些投资主线？

朱良：从风格角度看，2025年时候全球成长风格依然强劲，但相较其他风格，其超额收益出现收敛；质量风格则遭遇少见逆风。这反映市场在美联储降息预期下，可能过度配置了低质量个股。进入2026年，我们认为高质量风格有望修复，市场风格或将趋于均衡，投资机会也有望从少数成长板块扩散至更多行业和赛道。

因此，联博基金倾向于均衡配置或是攻守兼备的投资策略。历史测算显示，追随短期风格切换的策略（在季度间转换强势风格）在2014–2025年间累计收益显著落后于市场基准及单一风格策略。而较为均衡的配置有望降低风格波动性并强化投资体验。

其中，A股有三大投资主线值得重点关注：一是现金流健康、分红率有望持续提升的红利资产；二是代表未来发展方向的AI应用端、创新药、高端制造等新质生产力领域；三是契合“小确幸”消费趋势、由民营经济主导的体验型新消费领域。

澎湃新闻：在你看来，有色金属板块在当前的估值情况是怎么样的，包括黄金、白银、铜、锡、镍等？

朱良：黄金近年来的表现确实比较亮眼。其中最主要原因，是由于从历史表现来看，黄金跟美元的实际利率挂钩，黄金与美元实际利率呈现一定负相关的关系。美元实际利率整体是处于下行的过程当中，因此对黄金从基本面及因果关系角度构成长期的支撑。黄金也是一个避险工具，黄金的上涨是对美联储独立性担忧的避险，也是对去美元化、“美元特殊论”的避险。观察黄金需求的变化趋势，黄金ETF需求是呈现脉冲式上升的趋势，特朗普第二次上台后加速了这个过程。这其实也是对美联储整体独立性与美国财务体制的对冲。

由于美联储独立性面临的冲击、美国财政赤字高企的趋势，“去美元化”在可见的未来具备持续发酵的可能。这并非短期事件，而是一种渐进式的资产配置再平衡过程。由此，黄金等非美元资产的配置需求有望持续上升。

贵金属里面，黄金是领头羊，其他银、铂金价格与黄金价格在历史上是有一个大致比例规律。因此，当黄金价格出现大幅度上升或下降的时候，黄金以外的贵金属也会继而出现更大的波动，不管是追涨还是追跌，价格弹性往往比黄金更大。至于工业金属，比如铜、铝这三年来除了供给侧扰动造成铜价跟铝价的影响外，部分工业金属也各自面临结构性需求，如资料中心、电力设备等，均对铜、铝等工业金属形成支撑。

澎湃新闻：AI颇受市场关注，如何看待AI相关板块的估值与基本面匹配度？

朱良：近期，大型科技公司在AI领域的资本支出呈激增态势，虽然这一方面彰显了行业对AI未来潜力的坚定押注，另一方面却也对其短期自由现金流造成了显著压力。与此同时，AI技术的最新进展，特别是在自动化与效率提升方面的能力，开始对部分传统软件即服务（SaaS）公司的商业模式构成潜在替代风险。这些变化无疑加剧了以科技股为主导的美股市场的震荡。

我们持续认为，人工智能仍将是一个长期且不断演进的重要投资主题。然而，在具体的投资实践上，鉴于当前美国主要科技公司估值（尤其是考虑到激增的资本支出后，从股价与自由现金流比率的角度看）已处于相对高位，我们建议投资者在布局AI领域时应采取更广阔、更多元的视角。而将视野扩展至全球供应链，尤其是估值更具吸引力的亚洲硬件制造商，不失为一种审慎的策略。这些公司作为AI算力需求爆发的关键受益者，其当前估值水平为投资者提供了更具性价比的参与途径。

因此，2026年会是AI投资能否兑现的一个关键年份。市场今年预计会更关注于AI应用能否真正迎来发酵。前期的大量投资主要集中在芯片上，但在应用端，盈利尚未完全体现。所以，今年会比较关注AI应用层面的成长性能否开始兑现。

比如美国这些科技巨头已投入巨额资本，如果无法实现预期回报，这些AI公司可能面临估值和现金流压力，考虑到其AI应用题材可能逐渐开始受关注，我们认为这更可能促使美股涨势扩散到其他行业，而不是继续集中在科技板块。

澎湃新闻：在消费领域，哪些细分赛道更可能获得持续青睐？

朱良：关于消费领域，首先我们看到中国政府正在推动提高经济质量的政策，协助中国自过去的固定资产投入增长模式过渡为消费带动的增长模式。观察中国GDP的构成，可以看到消费占GDP的比重在逐步上升，2026年预计政府也会持续推出系列措施以促进消费，推动新消费成为重要投资方向之一。

除了整体经济架构，消费形态方面，中国消费领域也正在经历“转型”，年轻群体有着新的消费习惯，更注重消费体验与情绪价值，追求即时满足与高反馈。

这种“小确幸”式消费偏好有利于细分市场需求的形成，而民营企业在满足这些细分需求上较为灵活。因而，联博认为中小盘民营企业在新消费领域可能会有一些值得关注的机会。

澎湃新闻：展望2026年，你认为接下来有哪些利空因素需要特别关注？

朱良：展望2026年，需要特别关注的利空因素主要来自两方面。内部风险在于部分热门赛道（如AI概念股等）若盈利无法兑现高估值，可能面临调整压力。外部风险则包括美股科技股盈利下滑可能引发的全球市场情绪波动，以及地缘政治或国际贸易关系出现的新变化。