核心观点：本轮“适度宽松的货币政策”的提出，无论面临的客观环境还是政策调控的框架，都较上一轮发生了明显变化。从客观环境来看，当前国内经济正处在新旧动能转换阶段，市场预期还相对偏弱，消费和投资动能尚未完全恢复，物价水平仍在低位运行，面临的外部不确定性也在明显提高，都需要货币政策为经济发展提供更有力的支持。从货币政策的调控框架来看，其目标体系、政策工具、执行和传导机制都发生了很大改变，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用，包括结构性工具在内的货币政策工具箱也更为丰富。

唐建伟 夏丹　

■ 唐建伟 夏丹

今年12月份召开的中共中央政治局会议和中央经济工作会议均明确提出，2025年要实施“适度宽松的货币政策”，这是时隔15年来再提“适度宽松”，表明了支持性货币政策的坚定立场。预计2025年货币政策将更加积极发力稳定经济发展大局，总体力度还将强于2024年。

本轮适度宽松的货币政策将与上轮有明显不同

上一轮“适度宽松的货币政策”出现在2008—2009年连续两年的中央经济工作会议上，这是应对全球金融危机冲击作出的调控转向。当时货币政策调控工具尚不丰富，主要通过锚定数量型货币政策目标来调控，信贷宽松是实现货币政策适度宽松的重要方式。2008年，为配合“4万亿元”投资计划的落地，中国人民银行提高了当年新增贷款目标规模至4万亿元以上（当年实际投放4.9万亿元）。2009—2010年，全国两会提出当年新增贷款目标规模分别为5万亿元、7.5万亿元（两年实际投放分别达到了9.6万亿元、7.9万亿元），要求M2增长目标均达到17%以上（实际增速分别为27.7%和19.7%）。该轮适度宽松货币政策也采取了降准降息操作，时间在“适度宽松”正式提出之前，集中于2008年9—12月，期间共降准4次、合计400个基点（按中小型存款类金融机构存款准备金率），共降息5次、合计216个基点（按1年期贷款基准利率）。

本轮“适度宽松的货币政策”的提出，无论面临的客观环境还是政策调控的框架，都较上一轮发生了明显变化，再提适度宽松凸显了超常规逆周期调节力度。从客观环境来看，当前国内经济正处在新旧动能转换阶段，市场预期还相对偏弱，消费和投资动能尚未完全恢复，物价水平仍在低位运行，面临的外部不确定性也在明显提高，都需要货币政策为经济发展提供更有力的支持。从货币政策的调控框架来看，其目标体系、政策工具、执行和传导机制都发生了很大改变，对信贷增量、M2增速等数量型目标的关注逐渐淡化，而更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用，包括结构性工具在内的货币政策工具箱也更为丰富。

本轮适度宽松的货币政策将有四个主要实现路径

本轮适度宽松的货币政策将“坚持支持性的货币政策立场”，加大货币政策调控强度。中央经济工作会议明确指出“适时降准降息”，直接清晰地表明了“适度宽松”的具体抓手，对于流动性的表述也从保持“合理充裕”进阶为“充裕”，预计2025年货币政策操作空间依然充足，具体将表现为四个主要实现路径。

一是降准有必要也有空间。2024年12月MLF到期规模高达1.45万亿元，加之财政政策将增加政府债券供给，需要降准释放中长期资金对冲流动性缺口和缓解银行息差压力。根据中国人民银行此前释放出的明确信号，本月将下调存款准备金率25—50个基点。下调后，我国银行业金融机构加权平均存款准备金率将在6.1%—6.35%，其中大型存款类金融机构的法定存款准备金率仍将在9%以上，远高于历史最低水平的6%。同国际主要央行相比，还有更大的下调空间。比如，美国在2020年疫情期间，将存款准备金率下调至0%，并取消了法定存款准备金率；欧元区自2012年以来，金融机构存款准备金率长期保持在1%。

预计2025年，我国金融机构的存款准备金率仍有继续下调的空间及可能。降准释放的长期流动性可适时补充银行低成本长期可贷资金，稳定负债成本，提升银行加大信贷投放、支持实体经济的能力。尤其是2025年更加积极的财政政策将可能增发超长期特别国债和地方专项债，适时降准能够有力配合政府债券的发行。

二是降息有必要也有空间。尽管我国名义利率处于历史低位，但扣除通胀因素后的实际利率水平仍处于历史偏高位置，对比全球主要经济体也处于高位。从稳内需目标来看，实体经济部门需要货币政策继续实施更有力度的降息，以有效降低综合融资成本，达到促进消费和投资需求恢复的效果。

从国际环境来看，外部因素尽管对我国降息操作时机有一定干扰，但不构成主要制约因素。特朗普重新执政后的各项经济政策大概率将引发美国通胀，进而导致美联储降息周期缩短，同时中美贸易摩擦发生的概率增大，人民币汇率面临一定的贬值压力。而应对外部压力，更需要国内加大扩内需政策力度来对冲。我国宏观政策总体基调仍将坚持“以我为主”，货币政策也将以内部均衡为主要目标，通过进一步调降实际利率来稳定国内需求和市场主体信心。在降息时间窗口的选择上，则可能兼顾内外均衡更加审慎。

从息差变化来看，银行净息差压力也不应成为降息的约束条件，而应从改善存款端利率着手。2024年下半年，存款挂牌利率进行了两次集中下调，对银行不断收窄的息差空间能起到一定的保护作用，但依然不足以完全抵消LPR及存量房贷利率下调的负面影响。近几轮利率调整下来，存款利率的总体下调幅度不及贷款利率，银行净息差空间实际上被进一步压缩，存款定期化、长期化现象也增加了银行付息成本。预计2025年，货币政策在引导实体融资成本下行的同时，有望推动存款利率更大幅度地下调，使其与贷款降息幅度更为匹配。治理手工补息和加强非银同业存款利率自律等整顿市场秩序的监管措施，也将促进存款利率正常化下行。

三是通过结构性工具和公开市场工具引导利率下行。2024年以来存款利率持续补降，而同业货币市场利率下行缓慢，非银产品利率持续高于一般存款利率，导致一般存款持续向非银存款分流。为了进一步引导货币市场利率下行，中国人民银行在货币政策工具层面也有所调整。首先，利率成本相对较高的MLF和PSL的使用趋于下降。2024年前10个月，MLF共投放3.9万亿元，小于同期MLF到期量以及去年同期投放水平；3月份以来，各月PSL均处于净归还状态，截止到11月份已净归还超过1万亿元。其次，中国人民银行创新了买断式逆回购工具，期限为中期，其整体融资成本低于MLF，可能会逐步替代MLF的作用。通过买断式逆回购操作，可以熨平银行间利率波动，也为后续进行债券操作、调节不同期限债券收益率获取了空间。再次，中国人民银行从8月份开始持续净买入国债，向市场投放了长期资金，并有利于压降国债利率。中国人民银行还可以通过对国债采取买短卖长操作，引导短端收益率下行、长端收益率上行，在带动短期融资成本下降的同时，调节收益率曲线保持斜向上形态，为经济主体参与市场投资提供正向激励。

四是完善稳住楼市股市的货币政策工具细节。中央经济工作会议提出“稳住楼市股市”，凸显政策对房地产市场和资本市场发展的高度关注，这也是全方位扩大国内需求的重要领域。从中国人民银行的角度，过去一段时间已经推出了一揽子增量政策，加强了对楼市和股市的支持引导。其中，新创设的货币政策工具在细节设计上有望进一步完善，以加快工具的落地使用进度。

稳楼市方面，中国人民银行5月份创设了保障性住房再贷款工具，用于支持地方国企收购存量商品房作为保障房；9月份进一步将其中中国人民银行资金的支持比例从60%提高到100%，降低了银行自有资金的收益风险，以增强银行支持地方国企收储的意愿。不过截止到三季度末，3000亿元保障性住房再贷款仅使用了162亿元。后续有望通过降低再贷款工具的适用门槛、扩大收购房源范围等优化配套措施，加快工具的申请使用和地方政府的收储进度。

稳股市方面，中国人民银行9月份新创设了证券、基金、保险公司互换便利工具，以增加非银金融机构增持股票的能力，改善资本市场投资信心和活跃度。截止到目前，中国人民银行在10月份进行过一次500亿元的互换便利工具的操作，占首期额度5000亿元的10%。预计后续还将推动加速落地，并且将完善基金和保险公司运用互换便利工具的机制安排，带动股市投资的流动性提升，以更及时地达到促进资本市场稳定发展的效果。

适度宽松的货币政策还将注重长效机制建设

在长效机制建设方面，适度宽松的货币政策还将注重加快创新与改革步伐，将集中体现在创新金融工具和改革调控框架两大主要领域。

其一，继续创新维护宏观审慎和金融稳定的政策工具。

中央经济工作会议提出，“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”。这意味着，作为央行实现拓展宏观审慎和金融稳定功能的重要方式，货币政策工具创新还将有很大的作为空间。

2024年下半年，我国创新货币政策工具的速度和力度显著提升，突出表现在两类工具的创新和运用上：一类是新创设的支持特定领域的结构性工具。9月24日，中国人民银行新创设两项“稳股市”新工具：证券、基金、保险公司互换便利工具和股票回购、增持专项再贷款工具。这不仅对资本市场产生了直接激励支持作用，还在制度上有所突破：前者为央行开辟了直接投放非银机构的渠道，后者则在一定范围内创新了银行资金合理支持股市的方式。

另一类是调节流动性的公开市场操作工具。7月份，中国人民银行宣布重启国债现券交易，在二级市场上实施国债买卖操作，完善了基础货币投放的渠道；8—11月共净买入国债7000亿元。10月份，中国人民银行启用公开市场买断式逆回购操作工具，补齐了中期流动性投放的短板；10—11月已分别开展5000亿元6个月期限、8000亿元3个月期限的买断式逆回购操作。

展望2025年，货币政策在金融工具创新上还有很大的作为空间，将进一步畅通央行直接向实体经济、银行体系、资本市场、财政部门等提供支持与调节流动性的通道。一是结构性货币政策工具继续创新扩容，以加大逆周期调节力度。结构性货币政策工具扩容的灵活度较大，预计2025年将可能从经济恢复的实际需要出发，聚焦重点、有进有退，扩大目标领域结构性工具的规模和使用范围，已实现阶段性目标或不再适用的工具也可能及时退出。同时，货币政策有可能合理优化调整以往的硬性约束和制度管控，创设帮扶特定领域的结构性支持工具，加强对金融资源和预期引导。比如，未来可能创设更多精准支持科技创新的结构性工具，助力完善科技金融服务体系。

二是公开市场操作工具箱进一步丰富完善，以增强流动性管理能力。中国人民银行已经将国债买卖和买断式逆回购纳入货币政策工具箱，并开始尝试操作，目前规模还不算大，预计2025年有望扩大操作规模，增强与财政政策的协同配合。货币政策还可能根据金融市场发展的需要，继续加大公开市场工具创新力度，逐渐完善基础货币投放和流动性管理的有效途径，丰富用以维护金融市场稳定的资产储备。

其二，继续推进货币政策调控框架转型。中国人民银行行长潘功胜6月19日系统地阐述未来我国货币政策框架演进后，货币政策框架的转型和改革步伐明显加快。11月8日，中国人民银行发布的第三季度货币政策执行报告用三个专栏分别从改进货币供应量统计体系、改善政策利率传导、发展直接融资的维度，对下一步货币政策框架转型进行了展望。

预计2025年，货币政策调控框架还将有进一步改革转型举措。一是动态优化货币供应统计量，提升映射经济活动的完整性和敏感性。自2025年1月起，狭义货币M1将启用新的统计口径，正式将个人活期存款和非银行支付机构客户备付金纳入其中。后续中国人民银行可能还会进一步监测指标调整效果并进行动态完善，以更准确地映射经济活跃度变化和作为施策的参考指标。二是强化政策利率的引导功能，发挥价格型工具的调控作用。2024年下半年以来，货币政策重塑我国政策利率体系，政策利率已逐步实现“换锚”。下一步，预计货币政策将强化7天逆回购利率的主要政策利率作用，并引导市场关注点更多转向价格型指标，发挥政策利率对市场利率及预期的引导功能。进一步理顺由短及长的利率传导关系，适度收窄利率走廊宽度，增强央行对利率波动范围的管理和调节能力，以更有效地维护金融市场资金成本的稳定性。

（唐建伟：交通银行发展研究部首席研究员；夏丹：交通银行发展研究部资深研究员）

总 监 制丨王 辉 车海刚

监 制丨李丕光 陈 波 王 彧

主 编丨毛晶慧 实习编辑丨刘晓宇