来源：姚佩策略探索

报告要点

政策拐点已过：924国新办新闻发布会和926政治局会议明确信号，政策路径或将从中性托底转向围绕货币财政展开的再通胀。政策发力的掣肘在于发展与安全的权衡，底线思维下政策战略性转向稳增长为主的总量刺激。随着924会议部署货币、地产、金融一揽子刺激政策，以及926政治局会议超预期讨论经济。我们认为政策拐点已经显现，政策路径逐渐从中性稳增长转向乐观假设下围绕货币和财政展开的再通胀政策，往后看政策预期落空的可能性越来越小。

货币率先发力，财政跟进到经济基本面改善仍需时间，剩余流动性大概率低位逆转上行。当前货币政策已率先发力，9/24降准50bp，10/21降息25bp，我们认为未来半年内有望看到货币宽松的持续发力，降息幅度或在50-100bp，由此带来M2的快速回升，实体经济需求来看，从央行货币宽松带动货币供给增加到实体需求改善存在2-3个季度时滞，一方面，财政政策审批流程多，落地推进相比货币政策更慢，另一方面，从政策发力→基本面改善需要时间，因此实体经济需求通常滞后于货币供应增加。未来6个月货币先行和基本面的时滞或将带来短期剩余流动性的扩张。

剩余流动性扩张将是未来6个月市场重要影响因素，小盘成长行情或将进一步加强。股市长期是称重机，而短期更可能是追逐弹性的投票器，在明年4月季报前，未来6个月进入业绩空窗期，剩余流动性扩张或将成为市场重要影响因素。在货币率先发力，财政跟进和基本面改善存在时滞的背景下，剩余流动性有望进一步扩张，当下的小盘成长行情或将进一步加强。

行业配置：关注北证、中小成长风格，行业关注军工、TMT、并购主题。剩余流动性扩张，小盘成长占优，板块关注北证、科创，大小盘关注国证2000、微盘股指数，成长价值关注国证成长、申万高市盈率指数。剩余流动性充裕的利好行业：小市值、高流通占比、高成长，集中在电子（光学光电子等）、计算机（计算机设备、软件开发等）、传媒（广告等）、医药（化学制药）、电力设备（风电）。

报告正文

1、未来6个月国内外重要会议/事件日历

2、政策脉络：政策拐点信号明确，从中性托底转向围绕货币财政的再通胀

924国新办新闻发布会和926政治局会议明确信号，政策路径或将从中性托底转向围绕货币财政展开的再通胀。政策发力的掣肘在于发展与安全的权衡，底线思维下政策战略性转向稳增长为主的总量刺激。随着924会议部署货币、地产、金融一揽子刺激政策，以及926政治局会议超预期讨论经济。我们认为政策拐点已经显现，政策路径逐渐从中性稳增长转向乐观假设下围绕货币和财政展开的再通胀政策，往后看政策预期落空的可能性越来越小。（详见前期报告《政策拐点的深意》）

2.1、政治局会议：9月超预期讨论经济，彰显稳增长决心

9月政治局会议首次公开讨论经济问题，彰显决策层对稳增长的诉求，更多增量政策可期。政治局会议每月召开，常规情况下固定4、7、12月讨论经济，本次会议是十八大以来第一次在9月公开讨论经济问题，足见这次会议的分量和不寻常。表述上强调努力完成全年经济社会发展目标，货币要求降准和有力度的降息，财政要求发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债。我们认为这是明确的政策发力信号，有望看到更多稳增长政策的出台，有助于稳定经济和改善市场预期。

2.2、政治局集体学习：建设文化强国，延续三中全会的重点改革方向

深化文化体制机制改革是二十届三中全会的重点改革方向之一，10/28政治局集体学习明确未来改革发展确定性。三中全会指出要培育形成规模宏大的优秀文化人才队伍，优化文化服务和文化产品供给。强调文化产业要加快适应信息技术迅猛发展新形势，即文化产业要利用人工智能、大数据等信息技术降本增效，提高竞争力。推进文化和旅游深度融合，构建出文创产品、研学旅游、文博旅游、非遗旅游等多元共生的文旅融合新业态。10/28政治局集体学习再次聚焦建设文化强国，强调要激发全民族文化创新创造活力，探索文化和科技融合的有效机制，实现文化建设数字化赋能、信息化转型。满足人民群众多样化、多层次、多方面的精神文化需求，提升文化服务和文化产品供给能力。

2.3、924国新办新闻发布会：亮点央行创新货币政策工具支持股市流动性

央行降准降息与存量房贷利率调降此前市场已有预期，超预期利好是央行宣布两项针对股市的结构性货币工具，创设证券基金保险公司互换便利（三期1.5万亿）和股票回购、增持专项再贷款（三期9000亿）。标志着央行从近一年围绕房地产展开的再贷款支持，扩展至围绕股票市场展开的非银金融机构与上市公司的流动性支持，是真金白银的流动性利好.

2.3、1008国新办新闻发布会（发改委）：更多增量政策可期

10/8发改委新闻发布会部署宏观政策、扩内需、助企帮扶、房地产、资本市场5个角度增量措施。其中重点关注财政发力强度及扩内需相关表述，财政强调加快支出进度，加大对经济发展的积极促进作用，不排除未来三个月增发特别国债的概率。扩大投资方面要求围绕两重、两新用足用好今年各类资金，提前谋划并下达明年部分“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划。

2.3、1012国新办新闻发布会（财政部）：化债、银行资本金、地产、困难救助

10/12财政部发布会最重要的两点可能在于：一是明确了支持地方化解政府债务风险，并且强调了“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力”。二是对于银行资本金的补充，以及对困难民众的救助，10/12财政部发布会提出将“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”和“加大对重点群体的支持保障力度”。一方面提升这些银行抵御风险和信贷投放能力；另一方面多举措增加居民收入，包括向困难群众发放一次性生活补助、加大对学生群体奖优助困力度等。

2.3、1017国新办新闻发布会（住建部等）：四个取消、四个降低、两个增加

10/17国新办新闻发布会围绕房地产市场平稳健康发展介绍，重点包括四个取消、四个降低、两个增加。

四个取消包括充分赋予城市政府调控自主权，城市政府要因城施策，调整或取消各类购房的限制性措施。主要包括取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准。

四个降低包括降低住房公积金贷款利率、降低住房贷款的首付比例、降低存量贷款利率、降低“卖旧买新”换购住房的税费负担。

两个增加包括：通过货币安置新增城中村改造；增加“白名单”项目的信贷规模到4万亿。

2.4、10月领导地方调研：围绕经济运行、科技、消费、房地产等

10月中旬中央领导人密集到地方调研考察，重点关注经济发展、科技创新、消费以及房地产等领域，进一步明确传达了9/26政治局会议以来政策转向的意图以及激发地方创造力的决心。如习近平总书记在福建和安徽调研时均提出推动科技创新和产业升级，努力完成全年经济发展目标；国务院副总理丁薛祥在调研河南与江苏时提出推动“两重”、“两新”落地；国务院副总理何立峰在山西和陕西调研时指出加快推进保交房工作等。

2.5、1029省部级主要领导干部研讨班：三中改革精神，延续926政治局会议稳增长表述

习近平总书记在省部级主要领导干部学习贯彻党的二十届三中全会精神专题研讨班开班式上发表重要讲话，关于三中全会部署的重点改革工作，强调坚持守正创新，突出经济体制改革这个重点，全面协调推进各方面改革。改革需要将球科学方法，要坚持改革和法治相统一，做到重大改革于法有据；坚持破和立的辩证统一，破立并举、先立后破。稳增长相关表述延续了926政治会议，强调努力实现全年经济社会发展目标任务。

3.1、货币政策：降准降息落地，创新结构性工具支持股市流动性

货币先行，降准降息已落地。当前货币政策已率先发力，9/24降准50bp，10/21降息25bp，我们认为未来半年内有望看到货币宽松的持续发力，降息幅度或在50-100bp。

本轮货币政策亮点在于创新结构性工具支持股市，包括证券基金保险公司互换便利（三期1.5万亿）和股票回购、增持专项再贷款（三期9000亿）。标志着央行从近一年围绕房地产展开的再贷款支持，扩展至围绕股票市场展开的非银金融机构与上市公司的流动性支持，是真金白银的流动性利好。

3.2、财政政策：明确积极，聚焦化债，关注11月人大常委会更多细节

财政政策定调更加积极，聚焦化债、银行资本金补充、困难民众救助，关注11月人大常委会。9/26政治局会议对财政定调更加积极，明确指出要“加大财政逆周期调节力度”，10/12财政部新闻发布会明确从支持地方化债，银行资本金补充，困难民众救助三个角度部署财政增量措施，确认增发特别国债，并且会一次性增加较大规模地方政府债务额度来支持地方化债。11/4-11/8全国人大常委会有望披露财政增量的具体规模和形式。

3.3、地产政策：下调存量房贷利率+限购政策调整，一线城市跟进

924国新办新闻发布会部署降低存量房贷利率、统一房贷首付比例、优化保障房贷款政策等5项措施，926政治局会议会议关于要求促进市场“止跌回稳”。政策定调后一线城市纷纷跟进地产优化政策，其中广州全面放开限购，上海、深圳、北京不同程度优化购房限制。

3.4、资本市场：创新货币政策工具，加速中长线资金入市，鼓励并购重组

9/24央行宣布两项针对股市的结构性货币工具，创设证券基金保险公司互换便利（三期1.5万亿）和股票回购、增持专项再贷款（三期9000亿），真金白银支持股市流动性改善。此外，资本市场政策围绕加速中长线资金入市、鼓励上市公司并购重组、要求上市公司积极运用并购重组、股权激励、大股东增持等市值管理工具提升投资价值。会议定调后政策快速跟进，并购重组、市值管理、中长线资金等政策文件已外发。

3.5、稳定民企：以民促法为代表的中期制度建设有利于稳定企业家信心

三中全会要求制定民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境和提供更多机会，7/30政治局会议延续表态，8/30发改委等四部门印发《关于建立促进民间投资资金和要素保障工作机制的通知》。9/26政治局会议强调要帮助企业渡过难关，为非公有制经济营造良好环境。10/8发改委新闻发布会进一步细化落实。10/10司法部、发改委公布《中华人民共和国民营经济促进法（草案征求意见稿）》，从多方面作出规定，支持民营经济组织参与国家重大战略和重大工程，加强对其知识产权的保护；禁止利用行政、刑事手段违法干预经济纠纷。民营经济促进法的推出从中长期制度建设保障了企业家产权，有利于稳定企业家信心，提升市场风险偏好。

3.6、扩内需：消费围绕“两新”，投资关注“两重”&十四五重大工程

政策端对消费的支持方向一直未变，近期更是密集加码，并且从政策引导转为真金白银的财政支持，重点集中在3000亿超长期特别国债支持设备更新和消费品换新。9/26政治局会议再次部署强调促消费，培育新型消费业态，支持发展养老、托育产业。投资端来看，9/29国常会和10/8发改委新闻发布会均强调“两重”项目及十四五102项重大工程，要求抓紧提前下达2025年部分“两重”建设项目的清单和中央预算内投资计划；加大“十四五”规划102项重大工程的推进力度。资金方面，发改委强调督促有关地方到10月底完成今年剩余约2900亿的地方政府专项债额度的发行工作。关注10-11人大常委会或将审批增量特别国债。

风险提示：

1、政策梳理来自公开新闻通稿，不代表投资建议；

2、历史经验不代表未来。

来源：券商研报精选