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按照目前的趋势，到2030年，中美GDP可能会旗鼓相当。就欧元区而言，其以美元计算的国内生 产总值按当前汇率计算在2019年达到13.3万亿美元，比中国少6%左 右。根据这些衡量标准，美国、中国和欧元区是全球经济中最大的 三个经济单位，除此之外，欧盟还包括欧洲货币联盟以及其他八个 没有参加欧洲货币联盟的国家。 从地理上看，这三个经济体中的每一个都主宰着世界上的一个 特定区域，可以演变成一个区域货币区。中国代表亚洲地区，美国 代表西半球，欧元区代表欧洲以及非洲和中东的部分地区。目前， 这些区域中的每一个在规模上都有很大不同。如指出的， 根据该区国家的规模（以当前国内生产总值衡量）的加权平均数， 美元货币区约占全球经济的三分之二。这一衡量标准是基于截至 2015年的数据，不包括中国，

因为其货币与美元挂钩或在一个狭窄 的范围内管理；还包括某些用人民币作为锚定或参考货币的国家。 然而，自2015年以来，中国人民银行已经修改了确定人民币价值的 规则，转而采用一篮子货币，其中包括美元、欧元和日元以及其他 21种货币，并根据各自国家与中国的贸易份额加权。尽管如此，人 民币仍然是一种有管理的、灵活的货币，相对于美元的波动范围有 限。根据国际货币基金组织的《外汇安排和外汇限制年度报告》， 美元和欧元被列为“自由浮动”汇率，而人民币则被列入“其他管 理安排”类别。 如果，以及一旦，人民币转向像美元和欧元那样的自由浮动汇 率，这是人民币成为成熟储备货币的必要条件，也是中国人民银行 公开的中期目标，那么美元和人民币货币区的相对规模就会发生重 大变化。根据IMF的一项研究，人民币区的经济规模将上升到33%左 右，

而美元和欧元的经济规模分别为40%和20%。这一转变的巨大规 模不仅反映了中国本身的经济规模，也反映了巴西、印度、俄罗斯 和南非（所谓金砖国家集团的其他成员）的经济规模，这些国家在 金砖国家协议中使用人民币作为其国家货币管理的参考货币。按照相对GDP和货币区规模的标准，我们可以看到，美元、欧 元和人民币之间的趋同过程与向多储备货币体系的转变相一致，但 中国的汇率政策与欧洲货币联盟和美国的汇率政策仍有很大差异。 根据中国、欧洲货币联盟和美国在国际贸易中的相对权重，也可以 得出类似的结论。在过去的十年里，欧洲货币联盟和中国的对外贸 易迅速增长，截至2019年，超过了美国的对外贸易额。2019年，欧 洲货币联盟的商品贸易价值达5万亿美元，而中国为4.6万亿美元， 美国为4.2万亿美元。

在此基础上，这三个经济区块之间有相当强 的趋同性，与它们作为储备货币所发挥的作用大致相同。 衡量储备货币有效性的第三个标准是其宏观经济表现。储备货 币国家的低通货膨胀和持续经济增长，对于该国为其他货币提供相 对稳定的锚，将其作为参考货币和货币政策指导，是至关重要的。 正如指出的，美国的宏观经济表现长期以来相对稳定，尽 管有一些偏差，如20世纪70年代的高通货膨胀时期和源于美国的全 球金融危机。在截至2019年的十年期间，按年底计算的平均通胀率 达1.7%，接近美联储2%的目标，而实际经济增长的平均速度约为2. 3%。美联储在其货币政策决策中建立了不受政治干扰的独立性，因 此赢得了良好声誉，而美国政府则保持了普遍健全的财政政策，使 其能够在宏观经济政策中发挥重要的反周期作用，并保持其国债作 为国内和全球的安全资产。

欧洲货币联盟的宏观经济则比较混乱。欧盟一直保持着低通胀 的历史，但近年来，其通胀表现一直远远低于欧洲央行规定的2%的 最高限额，不过其政策具有扩张效应，并声明目标是达到其规定的 “低于但接近2%”的通胀目标。在截至2019年的10年间，平均通胀 率为1.3%，而平均经济增长率仅为1.4%。在某种程度上，产出增长 弱于美国的原因是，与共同货币相关的货币政策对欧洲货币联盟成员造成限制，以及缺乏集中的财政安排，使其无法实施区域反周期 政策。自欧洲货币联盟试验开始以来，人们一直在争论，共同货币 区是否会成为一个类似于美国的最佳货币区，在生产要素流动和区 域内贸易方面是否会显示出足够的灵活性，以维持强劲的适度经济 增长趋势。在财政政策方面，由于没有一个统一的财政机构，欧洲货币联 盟内的政府税收和支出决策由各成员国自行决定。

同样明显的是， 在欧洲货币联盟的组成成员中，财政表现有很大的差异，那些财政 状况良好的国家几乎没有意愿协调扩张性财政政策，以便在整个区 域经济增长非常疲软的时候扩大总需求。欧洲货币联盟根据《马斯 特里赫特条约》建立的财政框架对每个成员国的财政表现设定了限 制，但在实践中并没有得到遵守，也没有允许在国家或地区层面推 行反周期的财政政策。因此，欧洲货币联盟成员国的公共债务非常 不平衡，一些国家如德国和荷兰的债务与GDP的比率远低于100%， 但许多其他国家如希腊、意大利和西班牙则远高于此。然而，在货 币政策领域，欧洲央行被赋予了不受政治因素影响的强大独立性， 并采取了与美联储非常类似的货币政策框架。 中国的宏观经济记录在实际结果和操作框架方面与美国有很大 不同。

在上述最近的10年期间，中国的平均经济增长率为7.7%，而 其平均通货膨胀率为2.7%，这两个比率都明显高于欧洲货币联盟和 美国的比率。就其经济增长率而言，中国在过去三十年中的强劲表 现，一直是新兴市场经济体中的一个著名案例。然而，近年来，产 出增长出现了一些减速，这表明在中期内，中国将继续处于其他新 兴市场经济体所特有的“向平均水平倒退”，即其经济增长率将向 其他新兴市场经济体更典型的增长率靠拢。即使在截至2019年的十 年间，这一过程也是显而易见的，因为经济年增长率从2010-2011年的平均10%左右减速到2019年的6%。2019年的数字大致符合国务 院制定的6-6.5%的政府增长目标，国务院是中国有权进行宏观经济 政策管理的执行委员会。 在操作层面上，中国人民银行的货币政策已经随着时间推移从 以利率为目标的政策，

转变为类似于欧洲货币联盟和美国的非正式 价格目标方法。然而，目前设定在每年3%左右的通货膨胀目标是由 国务院决定的。中国人民银行在其政策决定中也没有工具方面的独 立性或完全的自主权，其政策决定要接受货币政策委员会的季度审 查，该委员会由中国人民银行主管，包括来自国务院其他政府机构 的11名外部成员。然而，尽管与欧洲货币联盟和美国存在体制上存 在差异，中国近年来成功地实现了其通胀和增长目标，并保持了良 好的宏观经济政策环境。在这方面，可以看到三个经济在其中 观经济政策的效果方面有广泛的趋同，但在经济增长表现方面，中 国在中期内将继续比欧洲货币联盟和美国有更大优势。然而，与美 联储或欧洲央行相比，中国人民银行的操作独立性较差。 相比之下，美国与中国和欧洲货币联盟在前面列出的储备货币 地位的四个维度中的最后一个，

即资本市场发展方面存在着明显的 差异。几十年来，美国显然在全球金融地位的这一特征上占据了主 导地位，得益于其资本市场的深度、广度和流动性明显优于任何其 他国家。就市场估值而言，美国在2019年占全球股票市场市值和全 占债券市场流通价值的近40%。在全球股票方面，中国和欧洲货币 联盟各占10%左右，而在全球未偿债券方面，中国占14%左右，欧洲 货币联盟占21%。如果用国内GDP来衡量市场价值，这些差异也同样 惊人。美国的债券和股票市场价值合计为78.7万亿美元，相当于其 GDP的368%，而欧洲货币联盟和中国的可比比率为235%和162%。虽然股票和债券市场在美国的资本市场活动中占有相当大的份额，但仍然不包括与该主要活动相关的衍生品和外汇的重要 金融市场活动。国际投资头寸的措施也显示了美国的领先地位。

就欧洲货币联盟而言，政府债券市场活动受到了严重的限制， 主要在国家层面上运作，在区域层面上的借贷非常少，因而高度分 散。在其国家中，只有德国（拥有最大的未偿政府债务存量）和荷 兰被授予AAA评级。因此，作为安全资产的发行人，与美国相比， 欧洲货币联盟的发展非常有限。截至2019年底，欧洲货币联盟的官 方债务总额为6.2万亿美元，而美国国债为20万亿美元，是全球最 大的安全资产存量。约1万亿美元的欧元级债务中，大部分是欧洲 投资银行等专门机构的债务，以及成员国的三个财政援助机制。由 于欧元集团在2020年7月决定授权欧盟委员会从该年晚些时候开始 发行相当于8400亿美元的新债券，用于19个国家的复苏基金和1120 亿美元的社会项目，这两个项目将获得AAA评级，现在这种情况将 有所改变。

在这些行动之后，很可能还会有其他行动，因为人们似 乎认识到，发行全球安全资产是加强欧元作为全球经济储备货币的 一个关键特征。欧盟银行联盟和资本市场联盟计划的完成将大大促 进这些行动。 中国的情况与欧洲货币联盟和美国的情况完全不同。中国不仅 没有发行可被归类为全球安全资产的产品，而且直到最近，中国还 对广泛的资本流入和流出保持着重大限制，限制了非居民进入其资 本市场的机会。尽管如此，中国债券市场活动在过去20年里迅速增 长，现在是继美国和欧洲货币联盟之后的第三大国家金融市场。同 时，自2015年底以来，外国持有的在岸人民币金融资产（债券和股 票）增加了一倍多，从约2万亿人民币增加到2020年5月的约5万亿 人民币。即使有这样的增长，外资持有量仍占中国市场上未偿债券 的3%以下。

这种增长是由中国最近采取的放宽外资进入国内金融市场 的行动所促成的。例如，在2018年6月，现有的对外国投资资金回 流的限制被取消，对其流入的限制在2019年10月被取消。2020年下 半年，当人民币对美元升值时，相对于美国政府债券的200-250个 基点的收益率差，中国政府债券市场也吸引了大量外国投资者。 由于最近决定将10年期中国债券纳入两个全球指数，外国 对中国债券兴趣很可能进一步增加：2019年4月，这些债券开始被 纳入彭博巴克莱全球综合指数，2020年9月，决定从2021年10月开 始将其纳入富时罗素世界政府债券指数。在第一种情况下，中国的 参与将在20个月内分阶段进行，之后将成为继以美元、欧元和日元 计价的债券之后的第四大指数组成部分。这些债券的部分吸引力在 于其的收益率相对较高，

即2.7%（截至2020年底），相比之下，美 国的利率在0-1%之间，欧洲货币联盟的利率为负0.5%。 综上所述，通过对美元、欧元和人民币在储备货币地位的这四 各方面的比较，可以得出什么结论？这三种货币中的每一种都得到 了全球经济中三个最大经济单位之一的支持，以国内生产总值和对 外贸易价值来衡量。它们也有可能代表全球经济中的大型货币区， 尽管目前存在重大差异。虽然美元和欧元都是自由浮动货币，但人 民币却不是这样。在宏观经济管理方面，这三种货币中的每一种都 得到了相对较低和稳定通货膨胀率和持续经济增长的支持。然而， 鉴于共同货币带来的限制和缺乏区域财政政策，人们对欧洲货币联 盟的增长记录和前景仍有一些担忧。2010-2012年的政府债务危机 也削弱了外界对欧元的信心。最后，在资本市场发展方面，美国、 中国和欧洲货币联盟之间存在着重大差异。

在储备货币地位的这一 层面，美国显然占主导地位，无论是在其资本市场的广度和深度方 面，还是在获得大量安全资产的便利性方面。欧洲货币联盟实际上刚开始发行可被视为全球安全资产的区域性欧元计价债务，而就 中国而言，非居民投资者只是在最近才有机会更自由地进入其政 府债券市场，而一系列的资本账户限制仍然存在。这些限制，缺 乏强有力的法治，以及汇率管理缺乏透明度，是中国在迈向全面 储备货币地位是面临的最大障碍。 总的来说，美元具有明显优于欧元和人民币的经济优势和特 点。此外，美元还得到了一个具有巨大地缘影响力的 支持，体现在美国的全球海军和在170个国家驻扎军事力量（包 括军事基地和美国驻外使馆的附属机构），以及与之相匹配的对 外援助和大量的外交人员。欧洲货币联盟/欧盟作为一个超国家 组织，其地缘影响力相对较弱，

并依赖于其成员的主动性。 相比之下，中国显然正在扩大其地缘影响力，首先是在区域 基础上，且借助“一带一路”倡议等项目的实施，中国 与138个国家共同设计了发展项目，因此中国的影响更加广泛。 随着时间的推移，人们不难预见，和美国在地缘方面的 竞争会日益激烈。 前面几段提出的考虑表明，向多极或多储备货币体系演变的 过程是非常不平衡和渐进的，这本身就可能导致金融不稳定。例 如，如果三个货币体系之间没有明确的协调和合作关系，一个体 系的货币或财政政策的重大变化可能会刺激资本流动从一个体系 向另一个体系大幅转移，不仅对三个货币体系内的经济政策管理 产生不利的溢出效应，而且对其他国家也有不利的溢出效应，导 致汇率和资本流动波动加剧。随着全球安全资产供应的扩大，

向 多储备货币体系的转变会降低“新特里芬困境”出现的可能性。 然而，一个不平衡、不协调的演变过程，就像可能发生的那样， 仍然会导致“新特里芬困境”出现，特别是如果美国无法处理其中期财政问题。这些考虑表明，像国际货币基金组织这样的政府 间组织有必要加强其存在，尤其是在向多储备货币体系演变的过 程中，并伴随更大程度的经济和金融全球化。请继续关注下一期。