来源：东哥解读电商

作者：金珊

拼多多正在失去高成长性，但是成为了一个隐形富豪。

11月18日美股盘前，拼多多发布了业绩公告。财报显示，拼多多2025Q3营收1082.8亿元，同比增长9.0%；净利润293.3亿元，同比增长17.4%。

这份业绩并不会让人感觉到意外。此前机构预期拼多多实现营收同比增长8.3%，相差并不多。值得警惕的是拼多多已经连续两个季度营收处在10%以下的低增速中。这是否意味着曾经被电商行业当作学习标杆的拼多多，也正在泯然众人矣？

雪上加霜的还有管理层的言论，延续了之前的作风。

拼多多集团执行董事、联席CEO赵佳臻在财报电话会里直接承认，“在相当长的一段时间内，我们相较于部分同行可能会处于阶段性劣势，同时也可能带来一定的财务压力，例如收入增速放缓。”拼多多集团董事长、联席CEO陈磊也明确表示，“正如我们过去所强调的，关注短期股价波动从来都不是我们的重点。”

没有为业绩挽尊，“长期处于劣势”、“不在意股价波动”的信号，直接让拼多多股价再次下跌。11月18日，美股报收119.58美元，同比下滑7.33%。

事实上，拼多多账上还有四千多亿现金，无论是做外卖还是搞AI，以及继续贴国补，这些方向都有钱尝试。

拼多多究竟在干什么，如何评价这份业绩？真的是狼来了吗？

业绩一览：增速降至个位数

我们评价Q2是拼多多利空出尽的时刻，国内618和国补结合不利于拼多多主站，海外Temu又在经历800美元小额豁免取消的变化。现在拼多多整体缓过来了，营收增速比Q2高了。总收入为1082.8亿元，同比增长9.0%。

具体来看，主要是海外Temu适应了政策和监管的变化，国内的广告收入增速放缓，一涨一缓，消减整体的增长势头。造成拼多多放缓罪魁祸首是广告收入首次增速出现了个位数。在线营销服务及其他收入为533.5亿元，同比增长8.1%。

能代表海外Temu的佣金收入，从Q2仅有1%的超低增长转变为10%。交易服务收入为549.3亿元，同比增长10.0%。

国内放缓了，海外有转机但是不够惊艳，整体造成了拼多多的业绩失去增长性。

成本和费用控制一直是拼多多的优势，没有太大的意外。值得关注的是营销费用下滑。

虽然总营业成本为468.4亿元，同比增长18.0%。这一增长主要源于履约费用、带宽及服务器成本以及支付处理费用的增加。但最终结转毛利率57%，最近一年拼多多都维持在这个水平。

总营业费用为364.1亿元，同比增长3.0%。

销售及营销费用为303.2亿元，同比下降0.5%。代表国补退潮对拼多多的影响变小，不需要自己下场投入这么多了，同时海外Temu因为全球化不再猛砸北美单一市场。

一般及行政费用为17.6亿元，同比下降2.8%。研发费用为43.3亿元，同比增长41.0%，主要原因是人员相关成本以及带宽和服务器成本增加。

最终营业利润为250.3亿元，同比增长3.0%。非美国通用会计准则（Non-GAAP）营业利润为270.8亿元，同比增长1.2%。

归属于普通股股东的净利润为293.3亿元，同比增长17.4%。非美国通用会计准则（Non-GAAP）下归属于普通股股东的净利润为313.8亿元，同比增长14.3%。

面对增长很快的利润，管理层也提前打了预防针，“我们不认为本季度的利润能作为接下来的业绩指引，不排除未来几个季度的业绩表现反复出现波动。”赵佳臻说道。

国内主站：广告惊现个位数增长，三大困境待解

更能代表国内电商表现的广告增速下滑到个位数，真的不是一个很好的信号。

能做出解释的原因有三。

首当其冲的是非常惨淡的大盘。

根据国家统计局数据计算可得，Q3实物商品网上零售额只有31932亿元，同比仅增长2.5%。这代表着网上卖实物商品的层面，今年和去年相比实际上没有增长多少。

为什么Q3又给人一种消费复苏的感觉，实际是因为服务性消费多了。作为对比，Q3在网上购买服务的消费总体增长了9.8%。包括交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等等。消费者更喜欢能带来情绪价值和体验的服务，不是商品。这对拼多多这样一家非常纯粹的电商公司来说，是非常不利的。接下来就不得不提到第二个原因。

外卖大战也抢走了拼多多的用户。

之前大家普遍认为外卖大战牵制了阿里、京东这些对手的资金和战略注意力。Q3正是外卖泡沫最多的时候，美团王莆中就曾提到过，“赢家不是在场的人，这是最差的结果。”或许不在场的拼多多和抖音能继续聚焦自己的主业，有一个难得的窗口期。

特别是对拼多多来说，国补正在退潮，该刺激的消费已经转化的差不多了。拼多多终于不用为了拉平自己的价格竞争力，自掏腰包做补贴了。令人惊讶的结果是增长放缓。

京东的用户增长，阿里的用户增长，在存量竞争下，很难不怀疑增长的用户从哪来。

第三，持续的“千亿扶持”、“百亿补贴”，让拼多多主动放弃了部分广告及佣金收入。

前几年阿里和京东选择走消费升级的道路，下沉市场出现了空白，拼多多正在崛起，快速成为电商的第三极，并且正在出现赶超的趋势。低价是拼多多过去的标签。它让拼多多杀出重围，但也让部分商家减少了对升级的追求。

这两年有明显的消费分化。相比之下，品牌不是拼多多擅长的领域。拼多多的商品想要溢价，除了百亿补贴，还得引导原本的产业带商家转型。

过去只需要做大多数人的生意就好了，现在如果能做出个性化、差异化的产品。消费者愿意为独特的产品多支付价格买单。这是拼多多想要的健康的溢价，也是能拿得到的。

好在过去拼多多的匹配机制养成了一个均衡的生态，能快速捕捉需求变化。

所以，千亿扶持计划是用未来三年投入超过千亿资源的战略，换商家成长，也换拼多多自己的未来，换下一个高速增长期。

新供给正在出现。

今年上半年农产品销量同比增长47%，00后新农人商家数量同比增长超30%。95后商家的数量同比增长31%，00后商家数量同比增长44%，优质产品SKU数量同比增长超五成。平湖羽绒、惠州零食、佛山童装、绍兴箱包、曹县汉服，地区特色产品正在跑出来。

海外Temu：监管风暴中调整求生

Temu面临最大的问题是面临国内和海外的双重监管。Q3是一个元气大伤后频繁调整的阶段，Temu的人气回归，最终销售额还没有回到高速增长。

首先还是海外监管。

800美元关税豁免政策取消，让Temu的价格优势受到了冲击。Temu先是做半托管过渡。因为全托管是对最终销售价格征税，半托管是针对商品成本征税。所以前者合规成本更高。推半托管后，有数据统计，这样把关税对商品最终价格的影响从54%大幅降低至13%到18%之间。

7月局势缓和，全托管模式重返美国，大量商品恢复上架。和亚马逊正面开战，为应对亚马逊举办的Prime Day,Temu制造了“Temu Week”正面截取流量。

开群店一直是电商获得增长的方式之一。8月放宽开店限制，单个企业主体可以开设6个店铺，包括3个半托管3个全托管。对商家进行分级，S级商家能获得流量扶持。

9月为了夺回市场份额，美国市场大幅降价，数据显示一部分畅销品比4月均价下降18%，降幅最高可达60%。

最终Temu在一系列操作下终于缓过来了。第三方行业数据估计Temu 在 2025 年第三季度的 GMV 同比增速回升至约 40%，接近2025Q1的水平。据高盛报告，在恢复全托管模式并优化关税策略后，Temu美国GMV环比增长，下载量重回App Store购物类榜首。

但是人气回归，加上价格确实优势减弱，Temu想重回超高速的增长还需要时间。

鸡蛋不放在同一个篮子里。Temu减少单一市场的依赖。今年第二季度，欧洲和拉美地区的用户数量分别同比增长了74%和122%，这两大市场合计占据全球用户的六成。

刚刚安顿好美国市场，并进行全球化布局后。欧盟又惊现同样的骚操作。欧盟废除了一项允许价值低于150欧元（约合174美元）的商品免关税进入该地区的规定，2024年中有91%这样的商品都来自中国。新规将于2026Q1实施。

同样国内也上线了税收新规，跨境卖家也在监管范围内。不少商家正在想方设法的把公司主体转移到新加坡地区进行避税操作。这件事情也会打击跨境商家的积极性。

攒钱过冬

以上是有关电商层面的分析。以下是个人猜想。

实际上，拼多多真的卷不过国内其他电商吗？营销费用缩减，国内补贴力度下滑，海外也在缩减Temu的营销，这些都是拼多多主动选择的。

因为要说拼多多没钱是不可能的。拼多多有超级多的现金储备。截至2025年9月30日，现金、现金等价物及短期投资为4238亿元。直逼腾讯的4933亿元。

问题就在这。一家做了十年的电商公司，比一家做了27年的头部游戏公司还要赚钱。

拼多多正在偷偷攒钱。因为截至2024年12月31日同样数据为3316亿元。9个月攒了近一千亿。不分红，不回购，钱只是在账上呆着。

拼多多的低调是从什么时候开始的？从被电商行业捧成前辈们学习的对象，到后期仅退款、价格战、商家围攻的事件出现。拼多多的形象捧上神坛，又跌到谷里，一直都在和“内卷”、“商家不赚钱”这种不符合主线路的标签沾边。

就在此时，拼多多的路线就开始变得十分诡异，不在意股价，不在意利润。

甚至好像还在有意“做空自己”，每次电话会管理层总会发表一些“让人想死”的消极言论，比如传达“长期处在竞争劣势”、“利润不可持续”等等。去做实拼多多“真的黄金时代落幕了”，“真的泯然众人矣了”这样的形象。

相信这次财报表现出来的也确实如此，“狼来了”的故事变多了也成真了。

事实上，有四千多亿现金在手，拼多多还可以干很多事情，足够掀起一场恶战。无论做外卖这种苦活，还是搞AI等等，启动资金是够的。因为每年还有一千多亿的利润持续到账。现金紧张是不存在的。

究竟是真的燃尽了，还是在有意顺应趋势，避免被高举高打？这要打一个问号。

只不过当下的国内反内卷、海外地缘政治是现实存在的大背景问题。

拼多多更像不强求增长，攒钱过冬，等春天来。

参考资料：

1.哈富证券：一图展望|主站战略性投入，Temu破局复苏，拼多多Q3财报能否交出超预期答卷？

2.南华早报：Shein、Temu上的中国商家面临国内外双重征税困境

3.华尔街见闻：拼多多Q3电话会：重申“长期价值”，警示本季度利润不具指导性，未来业绩或反复波动