导读：10月22日，点拾投资举办了【“固收+”策略长期生命力】线下活动。本次活动，我们邀请到了多位业内“固收+”大咖来到现场分享。下面是安信基金总经理助理李君，对于“固收+”的资产配置理念的主题发言，干货满满。

李君发言实录：

在构思今天给大家的汇报内容时，我有两个思路：一个思路比较接地气，大家平时交流，经常会关注接下来市场怎么样，股票市场会继续涨还是跌、黄金资产会上涨还是下跌，这是我们平时聊得最多的。但是今天我来这里给大家汇报的是第二个思路，这个话题可能看上去是比较虚的，叫《“固收+”的资产配置理念》。

最近几年，我时不时去回顾2017年以来做混合投资产品的历程。我入行的时间要更早，最初是做权益研究的，真正做混合产品是从2017年开始。做混合产品以来，我经常想，假如要告诉别人我怎么做“固收+”产品，应该怎么样去表达。

总结下来似乎很简单，无非就是把股票和债券混在一起，因为公募基金能用的工具很少，就是股票、转债再加上纯债。但实际上，在过去五六年的时间，“固收+”策略产品可以说是从无到有，经历了熊市的各种波折，大家都在积极探索，行业中非常优秀的基金经理，大家做得越来越细致，风控能力变得更强，“固收+”策略产品的分类跟以前相比变得更细致也更多元化。

“固收+”这个词真正流行起来，还是2019年。2019年初，当时二级债基可能也就两千亿左右，现在整个“固收+”产品尤其今年扩容非常快，每到一个股市向好的周期，整个产品的品类都会迎来发展的机遇，现在可能已经是当年的10倍数量级以上了。

为什么大家要投“固收+”呢，这和 A股市场高波动的特点有关。波动性体现在我们的市场收益和风险特征，我们看到一个很有意思的指标，美股收益率的涨跌幅和美股波动性关系，跟A股市场正好相反，美股市场的收益率和波动率是负相关的。

美股在牛市的阶段往往是稳步、趋势性上涨，在过程中波动不大，回撤幅度也不是很大。美股一旦受到冲击，比如说疫情阶段、金融危机或者地缘政治事件，它可能在短期就会非常剧烈下跌，偶尔来一波急跌，这时波动性放大，我们称之为“恐慌”指数。

A股市场相反，收益和波动有时是正相关。例如，我们看到A股的几轮牛市，比如2006年到2007年、2015年、2020到2021的牛市，都是很短时间内出现非常大的涨幅，而上涨过程中很多标的容易泡沫化，从20倍PE涨到70倍PE。我们如果用估值的“尺子”去衡量，会发现这个泡沫要用很长的时间去逐步消化掉。因为这个特点，导致A股波动率上升的时候往往市场并不差，并且每波上涨的速率都非常高。在今年的三季度大家也有这个体会，比如我们看到创业板一个季度涨了50%，跟过去几年的表现恰恰相反。

在这样一个高波动环境下，“固收+”产品就有它的价值。因为，我们做的事相当于帮助投资者去做资产配置，换句话说，是投资者基于信任把资产配置的一部分工作交给我们来处理。 资产配置工作最有价值的地方，是我们需要在一个高波动的环境里找到合适的风险收益比，在正确的时间、正确的价格位置把资产安排好。这也是为什么“固收+”产品在过去几年尽管经历了波动，到了牛市阶段大家依然会对它信任。今天，我来给大家汇报我们“固收+”产品的做法，实际上除了公募基金之外，我们会看到像银行理财、券商资管、保险等机构，大家做的都是相通的事情，都是在做资产配置，只是所触及的领域、资产类别有区别。

我认为，“固收+”产品的表达分成三个部分：历史、现在以及未来。

历史是我们过去的净值曲线，净值曲线是让投资者、客户入眼的地方，因为投资者了解我们第一步是看我们的过去，看我们过去牛熊阶段大概获得了什么样的收益，出现了什么样的波动。而现在和未来，是靠我们的方法论、投资策略、投资框架介绍，告诉投资者我们到底能力圈在哪里，我们的利润来源在哪里。我 总结成这样一句话，叫作借“曲线”入眼，靠“方法论”和“能力圈”入心。

短期来看，在营销过程中，最容易营销的阶段是我们历史业绩比较好的时候。但是长期能够让投资者信任我们的，来自方法论和能力圈。 方法论不是对过去的归因，是对未来的归因，只有在未来的归因上，大家能够获得认可甚至产生共鸣，比如我们用价值的方法或者我们用自上而下非常可靠的框架，能跟投资者产生共鸣，才有机会让大家愿意信任我们。

最后，我觉得特别重要的是信任。因为“固收+”产品最容易受到的挑战是波动，尽管我们不断努力去进步，但是波动有时候是难以避免的，各种各样的意外环境都会遇到。在过去很长的时间， 我们总结出一个比较明显的规律，就是投资者买我们运作时间比较长的产品，当遇到波动的时候会对我们更信任一些，等到市场反转的时候效果就会好很多。

那么，做“固收+”和单独做纯债和股票基金到底有什么区别？换句话说，投资者买“固收+”，为什么不可以自己买股基同时买债基来组合呢？这是我刚入行做“固收+”的时候面临的第一个问题，在我看来有两个理由：

1）“固收+”产品的管理目标和纯股票基金不一样。股票基金大家都知道比较重视业绩排名，但是“固收+”其实至少是双参数的。做 “固收+”产品像解一道数学题一样，它是求一个最优化的过程，它不仅仅追求收益，而是在同样收益率水平下回撤尽可能低，或者日常波动率尽可能低。也可以反过来说，“固收+”产品的回撤有些时候在产品定位上，会把它作为一个绝对约束，比如说某个产品回撤目标最大是不能超过3%，这个基础上再尽量争取把收益提高。

在这个过程中，风险预算、风险评价等不同的方法，跟每个人的禀赋有关，比如有的人可能更擅长做成长股，或者做右侧的趋势判断，这个时候采用的是胜率框架。实现目标的方法有很多条， 而对我们来说在过去这么多年，更倾向于去用一种赔率框架，倾向于买入各种赔率足够优秀的资产。

我最喜欢的未必是预期收益能到20%～25%的股票，反而可能是收益率只有10%～15%，但是回撤波动是刚才高弹性股票的一半，这样性价比是比较好的。好的性价比，混合型产品里，多安排些仓位，就能提高组合表现。

2）为什么“固收+”的投资思路跟做股票型基金也不一样？不管是专业基金经理还是广大客户，我们天然会有几个倾向：

（1）线性外推。比如，我们会觉得8、9月份成长股很好，科技是王道，现在基本面也没有什么变化，下个季度可能很多人会觉得最优的资产也是科技，大家会有一种顺趋势的外推判断，而在A股市场上涨、泡沫化的过程中，在拐点的时候是错误的，但是在趋势的过程中往往是正确的。

（2）我们会看到投资者买基金也好、投资经理买资产也好，大家很容易做顺势操作，这意味着在市场上涨的过程中提高了仓位，在市场下跌过程中降低了仓位。 回溯过去很多年的历史数据，我们确实看到二级债基平均仓位中枢跟市场的牛熊趋势高度相关。

比如2018年底到2019年初，在上一轮的熊市末期股债混合类产品的仓位大幅下降。而回头去看，仓位的最低点恰恰是那轮熊市的末期。而在2020年到2021年，股债混合类产品的仓位中枢比2019年初有显著的上升。

所以，不管是个人投资者还是专业投资者，大家都可能会做顺周期的推演，做趋势的外推，做顺周期的仓位处理。在整个牛熊波动过程中，这样的操作在一段时间内是对的。

问题是，假设我从赔率角度看这个事，似乎跟我们对赔率评估恰好相反。牛市后半段估值已经上去了，比如说高端白酒2020年上升到50倍PE的时候，估值其实不便宜，如果从赔率的角度应该把这部分的仓位压缩。但是，短期中，当高端白酒从50倍PE用了一个月涨到70倍PE的时候，我们的决策似乎是“错误”的，这个错误在我看来是带引号的。我们团队在做“固收+”产品的时候，要容忍这种“错过”不是“过错”，而是我们追求长期正确不得不容忍的短期代价。

接下来，我想谈一下资产或者风险。常规情况下，对于资产分类无非是我们常见的股票、纯债、转债或者商品等，但是 我对资产的分类其实是把它按照收益来源分类，我们公募基金做收益增强的资产其实非常有限，在这样有限资产里面按照收益来源分成两类：

生息资产：比如我们买股票，大家常说买股票就是买公司，不考虑交易带来的收益，只需要持有公司一段时间，企业的资产是在积累的。有未来的现金流补偿的资产，无论股票还是债券，这里我会把它分类成生息资产，生息资产的利润来源和非生息资产的利润来源是不一样的。

非生息资产最典型的比如说大宗商品，铜、黄金。再比如说金融衍生品可能更多是基于生息资产扩展出来的。

本质区别是对待生息资产我们把未来的现金流评估放在第一位，对待非生息资产交易属性是第一位的，因为非生息资产一定是在交易过程中赚钱。也有一些资产比如说像可转债，是生息资产和非生息资产的结合。

当把资产分成这么两类，意味着我们投资的时候会对策略做区分。对生息资产更追求现金流的确定性。所以，对于现金流难以把握但是短期估值脉冲性很强的标的，到了上涨行情阶段可能是弹性非常大的标的，比如说今年的科技或者TMT。长期来看，我们对这类可能会有很大成长性但是对于现金流把握性没有那么确定的资产，可能就会参与得少一点。

可转债更多当作非生息资产来看，虽然可转债也有利息补偿，但是它很大一块弹性是来自期权价值，而期权价值波动最适合去设计一些偏交易性策略。非生息资产在A股高波动环境中有很多的期权价值属性。

通过对资产的分类，能够帮助我们理解从哪方面进行定价，一方面是理解现金流的变化，另一方面是理解交易的变化。如果我们觉得自己能够在现金流变化里面去找到确定性，就去配置现金流。如果我们理解交易的确定性，比如说像去年三季度可转债有非常好的价值，就去配置交易性机会。我们并不拒绝其中某一个方面，也不希望把自己锁定在某一个方面，关键在于我们是不是有能力去把握。

资产之外涉及的是风险。风险是挺绕的问题，波动是不是风险？波动有时候是风险，有时候不是。“固收+”产品要处理的波动也比较复杂，我们既要处理常规性波动也要处理尾部风险。我们处理的常规波动一般不是最大的风险，大家会对每个产品做定位，有相应的风险评估和测算。比如，某个产品定位回撤目标最大是3%，假设持仓股票最多会跌20%，那么15%仓位的股票大体就对应了这个最大回撤。在回撤过程中，我们可以进行一些对冲处理甚至减仓处理，常规风险只要我们遵守纪律，并不是特别难处理的。 真正难处理的是尾部风险，尾部风险是我们预料不到的事件。比如去年一季度的时候，从1月到2月初很短的时间内，全市场股票跌幅中位数达到20%～30%，那一波下跌有很多特殊原因，大家事先没有预料到，很多股票莫名其妙就跌下来了，甚至不考虑基本面。

风险处理在我看来，需要对资产和收益来源去做划分。如果利润来源是现金流，比如大盘价值股可能交易上的尾部风险比较小，它往往享受不到泡沫化的待遇，当市场恐慌的时候可能也是最能扛的。另外一些资产，最容易泡沫化的资产，它可能也最容易受到尾部风险的伤害。比如一些特别有弹性的，或者微盘股、小盘股或者某一类可转债，在牛市的时候涨幅很大，但是等到市场变得清淡的时候，比如有信用瑕疵的标的，牛市大家都不关注信用，可能涨幅非常大，但是到了熊市大家开始非常挑剔，纷纷出池，这个时候杀伤力是非常大的。

所以，我们会把利润来源区分清楚，考虑这个资产会不会有尾部风险。对于有尾部风险的资产，我们做风险预算的时候会留有一定余地。而这样的处理其实是有一定成本的，会压缩我们的仓位，也会影响我们的投资风格，股票就更多会倾向于现金流比较好的偏价值风格，而成长股的大行情我们的“固收+”策略就难参与到。

在这里，稍微展开一下我们在“固收+”策略里面对于权益投资更具体的一些偏好。

首先股基和“固收+”在做股票的区别，一个是考核不同，比如股基可能排名偏好会重一些，“固收+”天然会要求我们要控回撤，要去做稳健的收益属性。除此之外，在产品的性质上我觉得也有很大的区别。股票基金是有仓位下限的，意味着当市场高估或者低估阶段如果想做切换，无非就是在防御类资产和成长股或者进攻性资产做切换，beta变动的空间非常小，只能偏alpha。而“固收+”产品虽然绝对仓位不高，可能只有百分之十几，但是弹性非常大，合同允许的范围内有较低的下限，高的时候假设是20%上限的二级债基，从10%～20%的变化意味着股票仓位增加了1倍，80%～90%和10%～20%的概念是不太一样的，而10%～20%这样巨大的仓位变化对我们来说是“双刃剑”，如果我们做对了，哪怕没有alpha股票贡献也未必差，所以 “固收+”产品里的beta是非常重要的，在我看来也是“固收+”产品和股基的最大的区别。

在追求双参数目标下，我们怎样做beta？这里我总结下来就是做逆周期，这个逆周期基本反映在组合里面会有三个特点：

第一个特点是在熊市到牛市的过程中，一般权益仓位会被动逐渐下降，这个决策的依据是个股的估值和风险收益比变低了，那股票自然拿的没有原来那么多了。

第二个特点是从熊市到牛市，组合也是更向低估值的价值风格去倾斜。比如说去年可能很多成长股我们也是愿意买的，可转债也是愿意买的，穿透下去可能是一些TMT行业的股票。但是到了牛市的后半段，回忆2020—2021年的过程，我更倾向于把一些涨幅更大的偏成长股票从我的组合里面减掉，而更聚焦到偏价值的股票上。

第三个特点是持仓的集中度也会变高。这个集中有可能是通过资产体现的，也可能是通过个股体现的。在市场的底部阶段，比如去年我们愿意买股票，也持有大量转债。但是到了牛市的阶段高点，随着成长股的减持，随着可转债的减持，这个时候我们自然就变成了集中度的不断提高。

所以我们权益仓位中枢在牛熊周期是要摆动的，不是一个恒定仓位。我们的资产偏好也是从性价比出发，有时候我们会有大量可转债，有时候一点儿可转债都没有，我们的持仓集中度也是根据资产的性价比来决定，在熊市的时候性价比高的资产多，显得更加分散，每个行业都可以涉及一些，而到了牛市能选的就寥寥无几了。这样的变化多样不是风格和仓位的漂移，而是对性价比的坚守。

最后，我还想再谈一下产品的风险控制。 所谓的风险控制，我觉得是一种取舍。这也跟“固收+”产品的特点有关，因为仓位是有弹性的，有弹性的仓位在牛市阶段大家的第一个本能反应可能是把仓位打满，不要浪费机遇。而这个取舍就涉及，我们是不是对稳定性和锐度做取舍，是不是在牛市阶段对排名去做取舍，这个取舍到底有没有价值？我觉得是非常有价值的，这个取舍我把它当作一个成本、代价，收获的是长期产品净值曲线可能有一定稳定性，长期效果还不错。

“固收+”产品里面做风控很大一个重点是体系的容错性，而不是个股的容错性。个股当然很重要，但是体系容错性是一开始就需要设计好的，做投资可能会遇到犯错的时候，而最致命的是看错的时候导致基金净值崩了，这样无论是基金经理还是持有人都很难受。所以，我们希望对的时候能多对一些，万一错的时候尽量不要致命，因此我们在选股和资产的选择上都提出了一些可能更保守的要求。

我希望产品的长期确定性高一点，但短期可能牺牲一些锐度。今天给大家的汇报就到这里，非常感谢！

【风险提示】有关材料观点仅代表特定阶段的个人观点，在任何情况下本材料中的信息或所表述的意见不构成对任何人的投资建议或承诺。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。市场有风险，基金投资需谨慎，详阅法律文件。

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