作者：全球财说 亢湉

受益于前期“骑行热”升温，带火了自行车产业的发展。

近日，折叠自行车生产商大行科工（深圳）股份有限公司（简称：大行科工）向港交所递交主板上市招股书，中信建投国际为独家保荐人。

大行科工专注折叠自行车细分赛道，近年来经营业绩持续增长，但产品外包生产占比上升、依赖经销商、先分红后募资补流等问题同样值得关注。

单一产品策略优势还是劣势？

2019年至2024年，全球自行车行业市场规模经历起伏，整体上呈现增长趋势。

根据灼识咨询的资料，按零售量计，全球自行车行业的市场规模由2019年的1.65亿辆增至2024年的1.79亿辆，复合年增长率为1.7%。按零售额计，全球自行车行业的市场规模由2019年的2661亿元增至2024年的4327亿元，复合年增长率为10.2%。

消费者购买力、自行车平均售价纷纷增长，使零售额增速高于零售量。

然而，折叠自行车在整体自行车行业中，虽然增长迅速但仍属小众细分领域，消费者对折叠自行车的接受度相较于传统自行车更低。以零售额及零售量计算，2024年全球折叠自行车分别占整体行业的5.3%及2.1%。

招股书显示，大行科工是全球最大的折叠自行车公司，销售区域仍以国内为主。

2022年至2024年，大行科工分别实现营业收入2.54亿元、3.00亿元、4.51亿元，复合年增长率为33.1%；年内利润分别为3143.4万元、3485.0万元、5229.9万元，复合年增长率为29.1%。

其中，在国内销售营收占比由2022年的77.9%猛增至2024年的93.4%，而海外市场营收占比较低。

与此同时，从业务线划分来看，大行科工收入主要源于销售大行品牌自行车。2022年至2024年，大行自行车销量分别为14.90万辆、15.69万辆、22.95万辆，复合年增长率为24.1%，贡献营业收入分别为2.37亿元、2.89亿元、4.42亿元，占营业收入比重持续攀高，分别为93.4%、96.1%、98.1%。

其余收入来源包括配件、服饰及其他相关产品，以及公司共享360项目的许可权及特许权使用费收入，尚未形成新的业绩增长点。

另外，大行科工在专注折叠自行车的同时，亦推出电助力折叠自行车及其他传统自行车车型。

2022年至2024年，折叠自行车销量分别为14.47万辆、15.39万辆、22.46万辆，贡献营业收入分别为2.29亿元、2.82亿元、4.31亿元，占大行自行车销售收入的比重分别为96.6%、97.7%、97.4%，为公司核心增长引擎。

电助力折叠自行车及传统自行车尚未形成明显规模效应。

大行科工提供的大行自行车主要包括五大品类，即城市通勤类、时尚个性类、户外探索类、超卓竞速类及实用内涵类。其中，折叠自行车以便携性和储存便利性，为城市上班族提供了理想选择。

但目前国内市场共享单车行业发展成熟度较高，成为众多上班族的重要交通工具，大行科工发展空间难免会受到共享单车的挤压。

更关键的是，“骑行热”开始降温。

截止至2024年二季度，知名自行车品牌禧玛诺、捷安特、美利达的库存水平已达20%-45%。与此同时，2025年以来，捷安特、崔克以及运动品牌店迪卡侬旗下的部分自行车均出现降价的情况。

自行车行业面临市场需求下降挑战，为大行科工的发展前景蒙上阴霾。

产品生产依赖外包，质量难把控

就生产模式来看，大行科工惠州工厂内部生产的同时，还会通过第三方OEM供应商采购。

具体来看，惠州工厂标准产能为10万辆。2022年至2024年，惠州工厂产能利用率分别为105.5%、93%、103.9%。仅依靠内部工厂无法满足大行科工的生产需求，其余需求依赖向OEM供应商采购。

2022年至2024年，大行自行车由OEM供应商生产的数量分别为4.40万辆、7.65万辆、13.67万辆，分别占内部生产及向OEM供应商采购总和的29.5%、45.1%、56.8%。

同期，大行科工外包生产成本逐年增加，分别为3559.6万元、6863.7万元、1.39亿元，分别约占同期销售成本的20.2%、34.5%、48.3%。

OEM供应商通常向大行科工征收一定比例的管理费用，也让OEM供应商采购产品的毛利率低于内部生产产品。

2022年至2024年，大行科工内部生产自行车的毛利率分别为31.9%、36.0%、36.5%，OEM供应商生产自行车的毛利率分别为25.8%、29.1%、29.4%。

招股书显示，此次IPO，大行科工计划拿出部分募集资金用于在现有惠州工厂附近设立新生产设施，并预计于2027年第一季度开始投入运营。

只是，若骑行热潮逐渐冷却，届时自行车行业的市场需求是否能与大行科工扩充后的产能相匹配，尚有待验证。

值得注意的是，2022年至2024年，大行科工向五大供应商的采购额占各期间采购总额的比重逐年增加，合计分别为32.7%、42.7%、46.2%。同期，向最大供应商的采购额占各期采购总额的比重同步增加，分别为15.6%、15.9%、16.8%，大行科工对主要供应商的依赖程度逐渐加深。

在黑猫投诉平台上，关于大行自行车车轱辘摇晃、刹车磨损、掉漆等问题的投诉和反馈屡见不鲜。

招股书中大行科工坦言，可能无法控制这些供应商的生产过程或质量控制系统，因此可能难以预防或识别产品缺陷。

在外包生产占比上升同时，2022年至2024年，大行科工根据无条件七天退换政策出售产品的退货率由2.0%提升至2.9%。同期，大行科工保修开支由约20万元提升至约60万元。

依赖线下经销商模式，拉低毛利率

大行科工产品销售及经销网络庞大，线下线上渠道兼备。

其中，大行科工对经销商的依赖程度较高。截至2025年4月30日，大行科工与30个省级行政区的38家经销商合作，覆盖680个零售点。

2022年至2024年，大行科工向经销商销售产品取得的收入分别为1.56亿元、2.12亿元、3.07亿元，复合年增长率为40.4%，占营业收入的比例达六成以上，分别为61.3%、70.5%、68.2%。

大行科工向经销商进行销售时，通常按20%-30%的折扣零售价出售产品，在一定程度上压缩了产品毛利。截至2024年末，大行科工向经销商销售产品取得的毛利率为27.4%，而整体毛利率为33.0%。

与此相比，直销模式毛利更高，线上直销更是如此。

2022年至2024年，大行科工线下直销产品实现的毛利率分别为30.8%、41.7%、49.6%，取得的收入分别为2810.7万元、1025.1万元、1361.0万元，占营业收入的比重逐年下降，分别为11.0%、3.4%、3.0%。

同时，大行科工借助线上渠道，包括主要电商及社交媒体平台如京东、天猫、抖音及拼多多等实现业绩快速增长。

2022年至2024年，线上直销实现的毛利率分别为50.5%、49.8%、47.7%，取得的收入逐年增加，分别为1414.5万元、5806.9万元、1.00亿元，占营业收入的比重逐年上升，分别为5.6%、19.3%、22.2%，但仍不足三成。

按照行业惯例，经销商大多会将产品转售给次级经销商，大行科工难以控制经销商与次级经销商的销售行为。如果经销商未能在一定期限内售出足够数量的库存，可能会出现库存积压问题。

事实上，大行科工自身也面临着不小的库存压力。

2022年至2024年，大行科工库存结余逐年增加，分别为5773.90万元、7935.40万元、1.13亿元。长此以往，库存积压难免影响公司现金流健康和盈利能力。

实控人持股超90%，近年累计分红超6000万

回看大行科工的发展历程，其灵魂人物韩德玮最初是一位激光物理学家，1982年，韩德玮在美国创立大行折叠自行车品牌；2001年，DH科技成立，大行业务扩展至中国市场；2016年，大行科工以深圳市美大行科技有限公司为名称成立，负责大行品牌的运营管理；2023年，大行科工转制为股份公司，更名为大行科工（深圳）股份有限公司。

招股书显示，现年83岁的韩德玮直接持股88.56%，并通过员工持股平台大行科工企业有限合伙间接持股1.6%，合计持股比例高达90.16%，拥有大行科工的绝对控制权。

这种“一言堂”式控股结构，一定程度上易引发市场对公司治理能力的质疑，进而动摇投资者的信心。

值得关注的是，大行科工还曾存在股权代持情况。

2016年，大行科工注册成立时，前雇员谢再凡及监事匡文标分别代韩德玮持有60%、40%的股份，招股书解释代持安排是为了行政上的便利；2019年，在韩德玮指示下，谢再凡将60%股权转让给雇员颜小燕，而匡文标则将40%股权转让给执行董事刘国存；2020年，颜小燕及刘国存分别向韩德玮转让60%及40%股权，代持安排随即终止。

更为关键的是，自2022年以来，大行科工累计分红达6153.5万元。

具体来看，2022年12月30日，大行科工宣派股息2353.5万元，其中，2200.1万元为股东股息，153.4万元为员工股权激励计划。

2024年1月18日及5月17日，大行科工宣派股息500万元及1300万元，其中1620万元为股东股息，180万元为员工股权激励计划。

2025年4月23日，大行科工宣派股息2000万元，其中1771.30万元为股东股息，228.7万元为员工股权激励计划。

按持股比例计，分红绝大部分流入实际控制人韩德玮腰包。

而2022年至2024年及2025年前四月，大行科工实现期间利润为1.40亿元，也就是说，超四成利润用于分红。

此次IPO，大行科工预计将拿出部分资金用于补充营运资金及其他一般企业用途，此举或将使投资者对募资的合理性产生怀疑。

与此同时，大行科工还存在员工社保欠缴情况。招股书显示，2022年至2024年，大行科工欠缴社保分别约为120万元、60万元、210万元。

如此一边大手笔分红，一边欠缴员工社保公积金，并想通过IPO募资补流，这一系列操作是否会对大行科工的IPO之路造成影响，尚未可知。

依托“骑行热”的发展浪潮，大行科工实现业绩持续增长，未来，大行科工若想延续高增长势头，还需要在产品自身和产销渠道上下功夫。