在三年累计亏损超过8亿元、现金储备骤降92%、净资产连年下滑的背景下，镁信健康近日仍选择向港交所发起IPO冲刺。

然而，这家曾获蚂蚁集团、上海医药、汇丰银行等资本“豪门”加持的保险科技平台，正站在监管加码、业务模式存疑、资金链趋紧的多重十字路口。监管层接连点名“通道业务”特药险产品，惠民保业务陷入参保率下滑与赔付率上升的“死亡螺旋”，公司主营收入虽持续增长，却难掩盈利模式尚未跑通、现金流持续紧绷的现实。

除了业务与财务风险，镁信健康与天笑科技持续多年的商业秘密纠纷，演绎成了“行贿、窃密、刑事立案、名誉诉讼”的连续剧。

镁信健康的IPO，究竟是转型破局的起点，还是一次高风险的资本突围？透过招股书的光鲜数据，或可以窥见这场科技与资本叙事背后的真实底色。

盈利模式尚未跑通，商业模式可持续性存疑

根据镁信健康递交的港股招股书数据，2017年成立的镁信健康近年来收入保持高速增长，但尚未实现盈利。

据招股书，2022年至2024年，公司总收入分别为人民币10.69亿元、12.55亿元和20.35亿元，三年复合增长率约38%。同期净亏损呈逐年收窄趋势，分别为人民币4.46亿元、2.88亿元和0.76亿元，三年合计亏损额仍超过8亿元。

尽管亏损幅度在缩小，但盈利模式仍未得到验证，公司尚处于累积投入阶段。

镁信健康在招股说明书中将持续亏损归因于战略性投入：大量资金用于技术开发、平台搭建和团队扩充等基础设施建设。公司管理层表示，这些前期投入是为未来奠定基础的必要支出，短期亏损属于策略性投资，并声称“尽管持续录得亏损，但我们在止损方面正取得可观进展”。这一表态显示管理层对长期盈利前景保持信心，但从当前财务数据看，盈利模型仍需市场检验。

镁信健康的主营收入几乎全部来自两大核心业务板块：“智药解决方案”和“智保解决方案”。

招股书披露，这两项业务合计贡献了公司95%以上的收入。其中，智药解决方案面向制药企业，提供药品全生命周期的商业化赋能方案，帮助药企和保险公司共同开发多元支付方案（例如将创新药品纳入商业健康险或惠民保）；智保解决方案则为保险公司提供从精算定价、产品设计到销售理赔的端到端支持，包括惠民保在内的健康险产品全周期服务。

财务数据表明，两大板块收入近年此消彼长，对总收入的贡献有所波动。2022年，智药解决方案实现收入6.59亿元，占当年总收入的61.7%；智保解决方案收入为3.82亿元，占比35.8%。2023年，智药板块收入小幅增至6.76亿元，占比降至53.9%，而智保板块收入增长至5.28亿元，占比提高到42.0%。到了2024年，智药解决方案收入大幅跃升至12.07亿元，占总收入比重回升到59.3%，智保解决方案收入7.31亿元，占比则降至35.9%。

可以看出，公司业绩增长主要由智药板块在2024年的高速扩张驱动，智保板块占比相对下滑。

除了收入结构变化，不同业务的毛利水平差异更为显著，关系到商业模式的可持续性。智保解决方案属于技术和服务驱动的轻资产业务，毛利率维持在较高水平，并在报告期内持续提升——从2022年的约72%上升至2024年的81.5%。

相比之下，智药解决方案涉及药品供应链和支付渠道服务，毛利率明显低于智保板块。行业数据显示，在药品渠道相关服务中，大部分收入来自院外药房和药品批发等环节，毛利率往往仅为个位数水平。这一特性意味着尽管智药板块贡献了过半营收，其对利润的贡献相对有限。2024年公司整体毛利率为35.8%，与上一年的36.8%基本持平，背后反映出高毛利的智保业务占比下降，对总体毛利率造成了一定摊薄。未来若公司主要增长来自低毛利的智药通道业务，而高毛利的智保业务增速放缓，盈利能力提升将面临挑战。

现金储备骤降90%以上，资金链持续紧绷

迅速扩张的业务和持续亏损对镁信健康的现金流与资产负债情况形成了压力。

招股书显示，2021年末公司持有现金及现金等价物22.01亿元，到2022年末降至13.54亿元，2023年末进一步降至7.16亿元，2024年末仅剩3.78亿元，而截至2025年4月30日账上现金更骤减至1.66亿元。

短短三年多时间里现金储备缩水逾92%，仅相当于2021年底峰值的7.5%。公司现金几乎呈现每年“腰斩”式下降，资金链日趋紧张。

与现金大幅消耗相伴的是净资产的连年下滑和负债的上升。2022年至2024年末，镁信健康总资产分别为29.27亿元、30.34亿元、30.78亿元，但同期净资产从19.44亿元降至18.26亿元，再降至17.50亿元。由于累计亏损侵蚀了股东权益，公司的资产负债率相应从2022年的33.6%攀升至2023年的39.8%，并进一步升至2024年的43.2%。

虽然绝对负债率水平尚属合理区间，但持续上行的趋势表明财务杠杆在加大。

值得注意的是，在自有资金消耗殆尽的情况下，公司开始依赖外部借款维持运营。

招股书披露，镁信健康的计息银行借款余额从2022年末的0.88亿元猛增至2023年末的2.76亿元。虽然2024年底有所回落至1.27亿元，但截至2025年4月底又升至2.59亿元，接近上一年度高位。这显示出公司为缓解现金流压力，不得不举债融资以补充营运资金。2024年公司还集中偿还了5.87亿元银行借款，本息支出的资金成本进一步加剧了现金流紧张。在经营亏损尚未根本扭转的背景下，如何维持健康的现金流成为镁信健康面临的现实难题。

特药险“通道业务”遭监管排查，合规挑战加剧

镁信健康的创新业务之一是协助保险公司开发特定高价药品保险（特药险）等“药险”产品，为未被医保覆盖的昂贵创新药提供支付解决方案。这类业务被业内称作保险公司的“通道业务”，镁信等第三方平台在其中扮演连接药企、保险和患者的第三方管理者(TPA)角色。然而，随着这类创新健康险模式迅速兴起，监管部门开始注意到其中潜在的合规风险。

2023年下半年，监管层针对特药险业务连续发出预警信号。首先，原银保监会在2023年8月下发《关于部分财险公司短期健康保险业务中存在问题及相关风险的通报》，直指行业内出现的“药转保”现象（即将药品费用转化为保险赔付的模式）。这一模式本质上是在患者已确诊且需长期用药的情况下，通过投保特药险获取药品折扣，有违传统保险“大数法则”和风险共担原则。

随后，2023年11月，北京监管局进一步要求各财险公司报送特药类健康险产品清单，特别点名上报与镁信健康、思派健康、圆心科技等第三方机构合作开发的相关保险产品。监管部门此举意在全面排查“药转保”产品，强化对第三方参与的创新健康险的合规监管。

在日益趋严的监管环境下，镁信健康赖以与保险公司合作开展特药险业务的模式面临不小挑战。若监管认定部分特药险产品不符合保险业务规范，相关合作可能被限制或叫停。这将直接影响镁信通过“通道”促成药险交易的业务拓展。对于高度依赖创新支付模式的镁信健康而言，如何在合规框架内调整产品设计和业务模式，以满足监管要求并维持特药险业务增长，成为亟待解决的问题。当前的监管排查无疑为公司未来在特药险市场的扩张蒙上了一层不确定性。

惠民保参保率下滑与赔付率上升，“死亡螺旋”风险隐现

作为另一大核心板块，城市定制型商业医疗保险——即“惠民保”业务是镁信健康重要的收入来源和增长点。

镁信健康自2019年起率先布局惠民保市场，迄今业务版图已覆盖全国160个城市，合作推出了“苏惠保”“沪惠保”“闽惠保”等众多地方惠民保项目。根据弗若斯特沙利文的数据，按服务保单数量计算，镁信健康已成为中国最大的惠民保综合服务提供商。然而，近两年来惠民保赛道整体遭遇发展瓶颈，呈现出增速放缓和赔付压力上升的态势。

权威调研数据显示，惠民保在经历早期爆发式增长后，近年投保人数增长趋于停滞。2020年全国惠民保参保人次首次突破4000万；2021年飙升至约1.01亿人次，同比增长近150%。但2022年参保人次增至1.58亿，增速下滑至56%；2023年参保规模约1.68亿人次，同比仅增长6%。

参保率下降的同时，理赔支出占保费的比例却在上升，不少城市的惠民保出现保费收不抵支的情况。这种趋势引发业内对惠民保陷入“道德风险和逆选择”恶性循环的担忧，即所谓“死亡螺旋”风险。由于健康人群退出、赔付率高企，保险池子中的风险不断累积，使得保费难以支撑赔付，进一步导致更多人不续保，形成恶性循环。已有媒体报道，截至2023年11月，各地累计推出的惠民保产品中有73款已停止运营，大多运营周期仅1–2年（在推出的284款惠民保产品中，仅211款仍在正常运营）。多地惠民保项目的相继退出，印证了这一公益性保险模式面临的可持续性难题。

作为惠民保市场的深度参与者和服务商，镁信健康难免受到行业环境变化的影响。惠民保业务量在公司收入中占据相当比重，但如果整个赛道陷入增长停滞甚至萎缩，公司相关业务的前景将趋于不明朗。更高的赔付压力也可能传导至为保险公司提供服务的镁信，增加其运营和成本负担。从风险控制角度看，镁信健康需要警惕惠民保可能出现的“死亡螺旋”迹象，确保自身业务模式在这一领域保持可持续运营。

融资脚步放缓，资本市场环境考验融资能力

镁信健康成立以来曾因“医+药+险”的创新模式备受资本青睐，早期融资进度一度十分迅猛。

公开资料显示，公司自2017年至2021年先后完成多轮融资，其中2021年8月的C轮融资金额高达21.3亿元，投后估值一度超过百亿元。然而，这场资本盛宴并未持续太久。进入资本寒冬的2022-2023年，投资者对数字医疗和保险科技领域趋于谨慎，公司的融资节奏明显放慢。

招股书资料显示，镁信健康最近的一次融资为2023年1月引入汇丰集团的战略投资C+轮，实际募集资金仅有1.78亿元，与两年前C轮融资时超过20亿元的盛况相比反差巨大。

这一融资金额的断崖式下跌，直接反映出现阶段资本市场环境收紧下公司再融资能力受到限制。

融资困难叠加业务亏损，使公司对外部资金的依赖度提高，也增加了财务风险。由于股权融资渠道不畅，镁信健康不得不更多依靠银行借款等债务融资维持运营，这在前文现金流部分已有所体现。

总体来看，宏观环境和行业因素导致的融资渠道收窄，对镁信健康这样的创新医疗支付平台提出了新的考验。

在当前资本市场环境下，如何证明自身商业模式的可持续性，从而重拾投资者信心，将是镁信健康顺利融资乃至成功上市的关键。

深陷诉讼泥潭，合规风险堪忧

除了业务与财务风险，镁信健康还面临潜在的法律与声誉风险。

2022年6月，北京天笑科技有限公司（下称“天笑科技”）在其“查悦社保”微信公众号发布文章，指控镁信健康涉嫌通过不正当手段获取其核心商业机密，包括“查悦社保缴费”技术及运营资料，并推出相似产品“镁数社保”。

天笑科技称，该行为已造成其上亿元损失，并涉嫌侵犯商业秘密罪及对非国家工作人员行贿罪。该案件已被北京公安机关以“京公朝刑立字(2022)60052号”立案侦查。

面对指控，镁信健康于2022年6月16日发布声明否认全部指责，称天笑科技的言论为“捏造并散布不实信息”，公司已就涉嫌诽谤及损害商业信誉行为向公安机关提起控告。随后，镁信健康还通过其委托律师发布律师函，要求天笑科技撤回相关内容并公开道歉。

2022年6月27日，天笑科技再次发布官方声明回应，表示案件已进入刑事侦查程序，并点名涉及公司多位现任及前任管理人员，呼吁其配合警方调查。

2023年9月，天笑科技在其官方平台发布《致歉声明》和《公司声明》。致歉声明中承认先前文章侵犯了镁信健康名誉权，已删除文章并赔偿经济损失人民币1元。与此同时，《公司声明》指出，该案件刑事立案仍在侦查阶段，犯罪嫌疑人身份明确，包括镁信健康主体公司及多名负责人。天笑科技重申，对名誉权致歉不影响刑事程序的推进，未来将继续公布案件进展。

此外，“查悦社保”微信公众号披露的民事起诉材料显示，镁信健康已就相关言论向法院提起名誉权纠纷诉讼，并于2024年8月6日申请诉中财产保全，法院已冻结天笑科技对公账户人民币100万元。诉讼中所列争议内容包括2022年及2024年间天笑科技发布的多篇文章标题，涉及对镁信健康涉嫌侵犯商业秘密、干预司法等指控。该民事案件目前正由法院受理，仍在审理阶段。

尽管双方各执一词，相关责任尚无司法定论。然而，作为正在申请上市的企业，镁信健康涉及此类商业秘密及名誉权纠纷，已对其声誉和合规性构成一定挑战，也为专业投资者评估其长期治理和法律风险提供了另一个观察维度。

撰文：中国报道财经组

编辑：王金臣

审发：张利娟