日本官方虽然没有对“低利率”进行过明确定义，但日本央行在一些低利率环境的研究中，认为“自20世纪90年代初期泡沫经济破裂以来，日本就一直处于持续的低利率环境中”（Yoshibumi M，Tomoyuki Y，2024）。利率走势与经济增长实则高度相关。

纵观过去70年，日本经济在20世纪下半叶曾经历过一段长期的经济奇迹，但在20世纪90年代初戛然而止。1955—1970年，日本的实际GDP从47.2万亿日元增长至187.9万亿日元，复合增长率高达9.6%。然而，在20世纪70年代的石油危机后，日本经济增速虽有所放缓，但实际GDP自1975年的234.2万亿日元增长至1990年的463.1万亿日元，其复合增长率仍有4.4%。20世纪90年代日本泡沫经济破裂，从1993年至2024年日本的实际GDP年均复合增长率进一步降低至0.57%，增长几乎停滞（见表1）。

表1 1955—2024年日本实际GDP增长 数据来源：Bloomberg，笔者整理

这也正是日本实施“低利率政策”的三十多年——自1993年日本央行将官方贴现利率降到了0.5%开始至今。2024年，日本央行虽然结束了“负利率政策”并开启利率正常化，但直至目前，新的基准利率“无担保隔夜拆借利率”仍未回升到1%。

低利率环境下的市场表现和影响

自泡沫破灭以来，日本央行不断尝试各种宽松的货币政策以刺激经济，甚至不惜采取“量化宽松、负利率”等超常规政策以提振市场价格，但总体效果有限。

市场利率长期下行，股价艰难回升

由于长期低利率政策的执行，日本10年期国债的收益率长期处于下行趋势——甚至在2016年日本央行推出负利率政策后，首次跌破到了0%以下，成为首个十年期国债收益率为负的G7国家。直到近年（后疫情时代）全球主要发达经济体通胀上行，日本10年期国债的利率才有所回升（见图1）。

图1 自1990年以来日本的政策利率、 10年期国债及日经225指 数数据来源：Bloomberg，笔者整理

在股权市场方面，东京证券交易所的日经225指数在2013后受“量化宽松”政策的刺激，推动市场估值回升，股票价格开始上行。同时，日元的持续贬值（见图2）在一定程度上提升了出口企业以日元计价的企业利润，推动相关股票上涨。总体而言，日本的主要上市企业在过去10年的经营情况确有好转，突破了此前近20年的长期下行通道（见图1），尤其是2020年后沃伦·巴菲特通过其公司伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）对日本市场的投资引发广泛关注，成为推动日本股市上涨和吸引外资流入的重要因素。但即便如此，日经225指数也仅在2024年才艰难超过“泡沫破灭”之前的市场高位（见图2）。

图2 日经225指数及其市盈率 数据来源：Bloomberg，笔者整理

经济成长仍显疲态

在经济增长动能方面，消费（含政府最终消费支出）仍是日本经济最大的贡献力量，其在稳定经济方面起到了至关重要的作用，整体约占日本GDP的四分之三左右，而剩余的主要为民间设备投资、公共及住宅等各项投资。虽然在20世纪70—80年代，日本曾在汽车、电子和机械等领域有较大优势，带动了GDP的持续上升，但随着全球经济环境的改变以及日本国内长期存在的结构性问题，日本净出口对GDP的拉动作用在逐渐减小，甚至转负。即便低利率及近年来日元持续贬值，受制于能源等资源对国际市场的高度依赖，日本的出口增长也未能抵消进口成本的上升（见图3）。

图3 经调整后的日本GDP“三驾马车”及USDJPY汇率走势 数据来源：日本内阁府，笔者整理

此外，低利率虽然有助于降低企业融资成本，但同时也降低了社会的资本回报率，企业盈利艰难（野口悠纪雄，2022）。而日本企业传统的“年功序列制”“终身雇佣制”等更是在一定程度上限制了居民薪资增长，进而导致消费和投资动能不足，日本CPI等价格指数长期维持低位。虽然2012年随着安倍政府上台，其推出的“安倍经济学”在短期内刺激了物价上涨、失业率下降，但由于薪资增长乏力，实际收入长期仍为负增长（见图4）。

图4 日本自20世纪90年代以来的价格指数、工资增长与失业率走势 数据来源：Bloomberg，笔者整理

注：为更好地反映趋势的变化，平滑短期波动，图中名义及实质工资增长为12个月移动平均调整后的数据。

由此可见，仅仅通过“低利率政策”或无法持续且全面提振价格、薪酬和消费，甚至可能因为回报率过低导致企业外迁以寻求更高回报——日本自1991年起连续33年成为全球最大的净债权国。同时，受限于自身资源和进出口的产业结构，单一依赖货币贬值也未必就能提高出口并带动经济正增长。

低利率环境的驱动因素和演变趋势

那么，日本是如何一步步走向当前的低利率环境并长期难以自拔的？

日本也曾经历快速“经济增长”

日本曾作为亚洲最早出现经济增长奇迹的国家，通过“出口导向型工业化”和“快速城镇化”进程，短短几十年就实现了从“战败国”到“经济大国”的转变，并为其他亚洲国家如韩国、新加坡等提供借鉴。1955—1970年间，日本实际GDP的年均复合增长率约为9.6%，其经济总量甚至在1968年就超过了西德，一跃成为世界第二。然而，由于20世纪70年代后布雷顿森林体系瓦解和两次石油危机的冲击，日本经济增速虽自1975年后出现下滑，但直到20世纪90年代“经济泡沫”破灭前，仍保持约4.4%的年均复合增速。在此期间，日本的出口引擎逐渐向汽车、半导体、家电等领域转变，一时间丰田、索尼、松下、夏普等成为全球炙手可热的日本产品代表。然而，巨额贸易顺差带来的国际压力，以及国内高涨的民族情绪使得日本在1985年签署了“广场协议”，促使日元升值，最终打击了其外贸出口。

为应对出口下滑对本国经济的影响，日本政府随后大幅下调利率，然而由于出口等实体产业受到抑制，以及当时过度金融自由化和相对滞后的金融监管等因素，这些过剩的流动性大幅进入了股市和房地产等领域并形成了资产泡沫。

“泡沫破灭”后被迫采取“低利率政策”应对

为应对经济过热，日本央行在1989年主动收紧货币政策，提高市场利率，从而刺破“泡沫”。但即便1990年日本股市大幅回调也未能引起政策部门的足够重视，直到风险蔓延到了房地产领域，从1991年开始才不得不缓慢降息。

此间，由于实体经济已受到房地产的影响，日本各商业银行的不良率随之快速上升，1997年“亚洲金融危机”的爆发可以说是雪上加霜，大量银行开始倒闭。日本央行的货币政策工具只能继续加码，最终在1999年将其隔夜拆借利率降至零的水平，正式进入了“零利率”时代。

2001年，日本“小泉纯一郎”政府上台后果断实施了“金融再生计划”，并在零利率的基础上首次引入量化宽松政策（Quantitative Easing，QE），日本银行业开始好转，不良率大幅下降。与此同时，随着中国加入WTO及美国地产经济发展带来了外需增长，日本经济出现了短暂的好转，利率自2006年开始小幅缓慢上行。然而好景不长，2008年受全球金融危机——“次贷危机”冲击，日本央行又不得不再次将利率下调。

由于增长未达预期，不断加码“低利率政策”

尽管日本央行已尝试了宽松手段，但效果仍然有限，加之在全球金融危机后，日本民主党执政期间频繁更换首相且缺乏明确的经济政策方向，日本民众亟需一场巨大变革。2012年，“安倍晋三”作为自民党代表当选首相，提出包含“大胆的货币政策、灵活的财政政策以及结构性改革”的著名“安倍经济学”，以期摆脱通货紧缩并提振日本经济。不过，由于其结构性改革相对缓慢，大胆的刺激政策虽在短期取得一定成效，但最终“褒贬不一”，未能助力日本经济摆脱“通缩”阴霾。甚至在2016年，日本央行史无前例地推出了“负利率政策”也未能如愿。该政策也是一直持续到了2024年才艰难退出，但至今仍不确定日本这次能否真正能够摆脱“低利率”（见表2）。

表2 日本央行过去35年主要金融货币政策概要 数据来源：日本央行，笔者整理

注*：2016年1月日本央行引入了三段式目标利率，主要是为了在加强负利率政策实施的同时尽可能避免对商业银行盈利能力造成过大冲击，对存款准备金、超额存款及政策利率分别实施不同政策。

增加债券投资有助于应对低利率环境

在长达近30年的低利率环境中，日本的城市银行和区域银行等主要商业银行都在积极探索适合其自身发展的生存之道，通过调整资产结构，以寻求更高收益。

资产结构显著变化

在20世纪90年代泡沫破灭之前，日本各主要商业银行资产的主要构成仍为贷款和贴现票据等传统信贷业务。

然而，随着泡沫破灭乃至在之后的“失去的三十年”里，市场利率持续下行，贷款市场的竞争加剧。日本央行在2024年的一份研究报告中，从金融周期、低利率环境下银行的贷款行为及潜在风险因素三个方面，研究了过去25年日本货币宽松政策对金融系统的影响。其中关于低利率环境下的贷款市场，日本央行认为，在低利率环境下，由于银行面临贷款需求的结构性下降，其试图通过增加规模来弥补因利率下降导致的利润减少，进而导致贷款市场中的银行间竞争加剧——进一步又导致了利差缩小。

但从日本城市银行的发展来看，其资产虽有增长，但并非主要在信贷领域。日本城市银行的贷款和贴现票据总规模从1990年的201兆日元到2024年仅增长了29兆日元，复合年均增长率为0.4%，整体较为稳定。而其在总资产中的占比则整体呈现下降趋势，截至2024年末仅占33%（见图5）。

图5 日本城市银行主要资产科目变动趋势 数据来源：日本央行、Wind，作者整理

而日本区域银行由于经营规模和范围有限，只能继续深耕地方经济，提升贷款规模以应对不断缩小的净息差对于利润的影响（见图6）。

图6 日本区域银行主要资产科目变动趋 数据来源：日本央行、Wind，作者整理

但这些日本商业银行的共同点是都增加了现金和证券投资。其中，现金及存放同业主要是由于日本长期宽松的货币政策，尤其是2012年“安倍经济学”实施后大幅增长。这也说明在缺乏有效市场需求的情况下，一味的宽松货币政策和“低利率”只会导致更多资金淤积在银行体系，即便是2016年引入“负利率”政策，也未能改变这一趋势。但通过丰富和优化投资组合则是一条提高资产收益率的可行途径。

优化债券投资组合结构以平衡流动性和盈利性

维持本国利率债投资规模，以满足流动性安全需求。 由于“巴塞尔协议III”等日趋严格的流动性监管要求，日本的商业银行都需要增加政府类债券作为高流动性资产以满足流动性覆盖率（Liquidity Coverage Ratio，LCR）和净稳定资金比率（Net Stable Funding Ratio，NSFR）等流动性指标。但在具体品种的配置方面，日本大型城市银行主要配置日本国债等政府债券。不过，随着流动性改善和盈利要求的提升，日本城市银行对政府债券的投资占比（在图表所示的外国债券、公司债券、政府债券、地方政府债券四类债券中，下同）已从2012年超量化宽松政策前的超七成逐步下降，目前维持在50万亿日元以上规模，占比约为43%（见图7）。

图7 日本城市银行主要债券资产投资变动 数据来源：日本央行、Wind，作者整理

日本区域银行是地方政府债券的投资主力军。区域银行除了投资日本国债外，还是地方政府债的投资主力，其投资规模和组合中的占比均远高于城市银行。截至2024年末，日本区域银行持有的地方政府债券高达16万亿日元，在四类债券中占26%，较1993年初的11%提高了1倍以上，规模更是增长5倍（1993年初约为3万亿日元）。不过从近年的趋势看，由于地方政府债的供给下降，日本区域银行的地方政府债券投资规模有所降低，并转而增持政府债券以维持日常流动性（见图8）。

图8 日本区域银行主要债券资产投资变动 数据来源：日本央行、Wind，作者整理

提高公司类债券和外国债券的组合占比。日本商业银行还通过提高对外国证券和公司债券的配置比例，以应对低利率环境下当地信贷市场竞争。总体而言，日本商业银行对于当地公司债券投资与其信贷规模基本保持一样的趋势，即城市银行的投资规模整体保持较小规模和趋于稳定，而区域性银行规模相对较大，但增速仍不及信贷业务。笔者推测这或是因为债券发行人通常较信贷借款人的资质要求更高，这也从侧面反映出日本区域银行较城市银行面临更大的信贷经营压力，或不得不加强信用风险的经营能力，在信用风险可控的前提下进行审慎的“信用下沉”。然而，城市银行则受益于其更强的信誉和全球布局，转向投资收益率更高的外国债券，并进行相对有效的市场风险管理，其外国债券投资规模在过去20多年持续增长，从15.34万亿日元增长到53.05万亿日元，复合年均增长6.4%，远超过其信贷规模的增长（见图7、图8）。

城市银行的久期和利率风险管理更为合理审慎

在久期策略上，日本商业银行在长期低利率环境下的投资久期有所拉长，且越是规模较小的银行越是采取激进的久期策略。根据日本央行发布的《低利率环境下金融机构的风险偏好》(2023)，过去20年来，无论是贷款还是债券投资的久期均存在长期化特点，特别是规模相对较小银行的债券投资剩余期限出现较为显著的增长。其中，日本的区域银行和信用金库等金融机构持有的债券剩余期限，较10年前将近增长了一倍，甚至接近8年。由此可见，若没有采取有效的套保策略，这或将面临较大的利率风险，例如，日本的农林中央金库被爆出“截至2024年底，其因持有的美国国债等外债价格下跌，导致约1.5万亿日元的未实现亏损”①。

在利率重置期限（含浮息债券的利率重定价周期）方面，城市银行的重置期限分布较为均衡，而区域银行的重置期限则整体呈现出向长期限集中的趋势，这或与其经营币种主要为低利率的日元有关。城市银行因较为成熟的市场风险控制机制，以及全球化多币种布局和更加多元化的对冲工具，其在 利率重置和久期安排上更为审慎。

以日本规模最大的三菱UFJ集团为例，根据三菱UFJ集团2024年3月末的数据，该集团持有日本国债35.8万亿日元，外国债券25亿日元。其中，其日本国债持有量自2010年开始呈现先减少后增加的特点，久期变化整体上较好地跟随了利率政策导向，例如其在安倍政府提出大规模量化宽松后，短期内及时止盈了1—5年的债券，并在此后通过增持10年期以上超长期国债来拉长平均久期；而在2016年负利率政策推出后减持长期债券再次实现止盈，并在本次利率正常化之前大幅降低日元国债的平均久期（见图9）。

图9 三菱UFJ国债持有量及平均久期走势图 数据来源：公司年报，笔者整理

在外国债券持有方面，该集团的外国债券规模和久期在过去8年内总体上较为稳定，而持有品种主要以10年以上为主。三菱UFJ集团的外国证券持有整体呈现逐渐增长趋势。尤其自2022年以来，美联储等主要央行为应对通胀而大幅提高利率的背景下，三菱UFJ集团相应增加了外国债券的配置（见图10）。

图10 三菱UFJ外国债券持有量及平均久期 数据来源：公司年报，笔者整理

积极开展债券业务创新以满足更多投资需求

此外，近年来笔者也发现，为满足日本中小金融机构和企业投资者也能在持续的低利率环境下，使用日元投资外国债券，并对冲外汇等市场风险，一些在日本的大型外资银行和本土证券公司正在积极开发和提供简单的结构化产品。

该类产品的底层资产由收益率较高的外币债券和外币对日元的货币互换（如付外币固定/浮息利率，收日元固定/浮息利率等）所构成，例如，银行或证券公司通过特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）打包底层标的资产的固息或浮息美元债券，同时匹配债券的本金与利息与市场上的交易对手进行一笔货币互换交易，将原本底层的美元投资金额转换为日元金额，利息也从美元转换为日元，通过这种方式持有日元资金的投资人可以间接投资到底层的美元债券。这较好地解决了中小投资者既无法进行长期限外币债券投资又无法进行有效套期保值的技术问题，使其可以在日本国内间接投资外国债券，获得相对稳定且更高收益的日元投资回报（见图11）。

图11 跨币种结构化债券发行示例图

对我国大型商业银行的启示

与日本20世纪90年代由于“泡沫破灭后被迫转向低利率”的背景不同，我国更多是按照新发展理念，主动适应“经济换挡”要求，采取货币供应总量和结构的双重调节，着力通过金融服务实体经济。在此背景下，我国的市场利率逐步有序下行。

鉴于日本长期低利率的超宽松货币政策效果有限，且副作用大，我国在采取宽松货币政策时将更为审慎，目前仍以“适度宽松”为主。但日本银行业在应对利率下行时所采取的措施，尤其是债券投资方面积累的一些经验和教训，值得我们关注和借鉴。

提高债券类资产配置比例将是大势所趋

近年来，日本城市银行的证券投资和信贷投放规模比例大致为4:6，且由于其投资的证券中仅有较少的地方政府债，日本城市银行实际投资的公司债券、外币债券和国债的总规模比重较我国大型商业银行更高。为此，随着利率下行，我国大型商业银行可以通过增持外国债券，多元化组合配置来提高投资回报。

相较于传统信贷等非标资产，债券类工具有更好的流动性和可采取逐日盯市等风险监控手段优势，更有利于银行的风险管控和处置。此外，党的二十大报告中也明确提出，要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。随着我国包括债券市场在内的多层次资本市场体系不断完善，通过直接融资服务实体经济的能力必然加强，金融机构和企业债券发行的比重将进一步提升。为此，我国大型银行长期以来以贷款等间接融资为主的发展模式必然也需要调整。

更加关注国际市场投资，或可适当让渡地方性投资

2023年中央金融工作会议在关于“打造现代金融机构和市场体系”中明确提出，要“完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，严格中小金融机构准入标准和监管要求，立足当地开展特色化经营”。

一方面，我国大型商业银行海外布局较早，并已在全球主要经济体开展业务服务，对当地的政治和经济环境较为熟悉，建议在落地业务的经营策略上提高对债券投资的授权，至少不弱于传统信贷。全面“提高国际竞争力”也将是国有大型金融机构“做优做强”的必由之路。另一方面，随着近年来贸易摩擦和保护主义加剧，以及低利率可能导致的国内投资回报率下降，未来或有更多企业寻求出海。支持优质“走出去”企业进行海外债券发行，也将有助于这些企业提高市场知名度，降低其融资成本，促进国内国际双循环。

此外，中小金融机构通常对于地方的经济、财政状况和产业结构了解更为深入。“回归本源，扬长避短，专注于服务本地经济和中小微企业”是其未来相对于大型商业银行进行差异化经营的重中之重。正如日本区域银行对于地方实体经济的支持都超过了大型城市银行，未来我国的地方中小银行或也有望在地方政府债券（特别是地方专项债）市场中扮演更为积极的角色，成为重要的投资力量。为此，我国大型银行可适当让渡一些地方性投资，同时防范大型银行非市场化过度下沉给中小银行带来的“挤出效应”。

合理安排组合久期，强化市场风险管控

总体而言，日本的城市银行相对于区域银行等中小银行，具有更强的市场风险管理能力，其对于债券组合的剩余久期和利率重置期限的管理都更为审慎，同时对于低利率的日元债券和利率波动较大的外国债券采取了不同的经营策略。

债券业务与传统信贷业务不同，根据国际财务报告准则（International Financial Reporting Standards，IFRS）和我国的会计准则，除了少量簿记在以摊余成本（Amortized Cost，AMC）计量的金融资产债券外，大多是在以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（Fair Value Through Profit or Loss，FVTPL）和以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（Fair Value Through Other Comprehensive Income，FVOCI）的账户进行簿记。这就是说，若利率风险管理不当，其估值波动将大幅影响当期损益或蚕食所有者权益，进而影响资本充足率，如2023年美国硅谷银行（Silicon Valley Bank，SVB）事件的导火索及上文提到的2024年日本农林中央金库的大幅亏损事件。此外，大额债券投资“暴雷”后还将带来声誉风险等不利因素。

为此，我国大型银行在开展债券投资时除了要关注发行人的信用风险，还需要就利率和汇率等市场风险管理，衍生品等套期工具的使用，以及是否采取套保会计等处理方式进行更全面的评估，分币种、区域等进行差异化经营，强化市场风险管控。

加强产品组合等创新，满足多元化投资需求

如一些在日的外资银行和日本券商，为满足更多日本客户对于提高日元资产收益率的需求，推出了美元等外币债券投资和配套货币互换的产品组合。我国大型商业银行也可发挥其集团多元化资源及国际化优势，加强产品创新的差异化管理，尤其对于已有可售产品组合类的创新流程进行简化，以便及时地响应市场需求。

此外，当前我国正在稳步扩大金融领域制度型开放，提升跨境投融资便利化，“QFII、合格境外投资者、北向通、南向通、互换通”等机制层出不穷。我国大型银行可积极把握最新政策动向和市场机会，除了向境内客户提供产品组合满足其外币投资需求，也可以将汇率风险对冲工具组合成境内可售产品，以满足更多中小境外投资者用外币参与中国境内债券投资的需求。

关注时代差异，及时调整经营策略

值得注意的是，日本低利率所经历的30多年间，全球经济和国际环境相对更加友好。1991年苏联解体后，全球经济体系开始重构，尤其是1995年WTO成立，进一步推动了全球贸易自由化。2001年中国加入WTO后，使得中国优质商品和服务更顺畅地进入全球市场，推动全球消费增长并带动经济成长。然而，2008年美国房地产次贷危机导致的全球金融危机也暴露了全球金融体系的脆弱性。此后，随着全球贸易放缓，“逆全球化”思潮和“保护主义”兴起，全球经济成长面临较大不确定性，10年移动平均增速出现下行趋势，尤其是当前美国政府推动的所谓“对等关税”政策，严重影响了全球贸易（见图12）。

图12 全球名义GDP增速与10年移动平均 数据来源：世界银行，笔者整理

在此背景下，我国商业银行在借鉴日本银行在低利率环境下的应对策略时，也需要更加审慎的鉴别，例如债券投资的区域选择需更加关注地缘政治，而“信用下沉”则需更加关注整体经济成长、行业需求等系统性环境，并及时做好经营策略的调整。

注：①https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2024-06-20/SFCP28T0G1KW00

【参考文献】

[1]Yoshibumi M，Tomoyuki Y.Firm’s Interest Payment Burden and Productivity under a Low Interest Rate Environment[J].Bank of Japan Working Paper Series，2024(24)：E-20

[2]野口悠纪雄.失去的三十年：平成日本经济史[M].北京：机械工业出版社，2022.

[3]日本央行.低利率环境下金融机构的风险偏好，2023.

作者：余冠玮 李岩程，中国建设银行东京分行