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今年以来，A股市场持续震荡，其中国防军工板块上半年跌超18%。自2021年见顶后，军工板块已经调整三年，当前正处于估值底、业绩底和资金底的三重底部，具备较强安全边际。

那么，当前是否是国防军工板块配置的最佳时点？哪些主线值得重点关注？

8月9日，招商证券x《拜托了基金》系列直播第六期邀请到了鹏华基金量化及衍生品投资部副总经理陈龙，一起探讨《需求修复在即 军工反转可期？》。

陈龙表示，军工本质上是一个偏景气成长的赛道，跟着订单增速走，而军工投资具备较高的技巧性，需提前捕捉各方面信息，当前需关注军改进程，后关注订单落地情况，以及上市公司财报的事后验证。“总体上，建议大家不要在军工板块持仓太重，而是适当分散配置，把国防军工放在大组合中一个偏弹性的方向，作为一个收益增强的途径。”

军工系景气成长赛道，景气度跟着订单走

全景网：今年以来，A股市场持续震荡，根据申万一级行业分类，我们注意到，国防军工板块上半年跌幅超过18%。而军工板块在2021年见顶后，已经调整三年了，复盘这轮军工板块的调整，您认为主要的因素有哪些？

陈龙：国防军工板块这一轮大周期背后最核心的逻辑，是跟着行业的景气周期走。

军工本质上是一个偏景气成长的赛道，景气指标也相对简单，跟着订单增速走。2021年，“十四五”规划定稿，军工行业迎来了“十四五”大订单的落地，进而带来了行业景气度的脉冲式爆发。但在2021年爆发之后，行业订单增速从2022年开始下滑，行业景气度也随之回调，并持续到了去年上半年。正常情况下，去年下半年将迎来“十四五”第二批次订单的落地，但却迎来了新一轮军改，且新闻报道军改还有不断扩大、升级的态势，因此第二批次订单落地时间延迟，行业景气度持续回调。

总体而言，景气周期、行业改革，叠加资金面的出清，多重因素使得国防军工板块在过去的2—3年时间里出现了比较深度的调整。

公募基金配置比例上行，当前估值安全边际较高

全景网：市场不少观点认为，军工板块现在是估值底、业绩底和资金底的三重底部。对于这类观点您有何解读？目前的估值是否具有吸引力？

陈龙：我认可这个三重底的观点。从股价的角度看，自2月跟随大盘见底后，国防军工基本上也进入到震荡磨底的过程。

首先，业绩方面，一季报是个拐点。今年一季报，国防军工面临巨大压力，一方面是去年维持了较高的基数，另一方面是一季报验证了本轮景气下行周期的谷底，一些核心的军工白马几乎都出现了收入、利润大幅负增长的情况，这在历史上非常罕见。我们把国防军工的拐点定位在4月中旬，那时一季报预期较为明朗，股价也消化得相对充分。在4月中旬之后，军工板块没有再创新低，即使在大盘持续创新低的背景下，军工板块的股价也能维持震荡偏上行的态势。

其次，资金方面，2020—2021年机构资金持续流入，但在行业景气下调后，资金也在持续净流出，这一态势在今年二季度出现了积极变化。目前，公募基金披露二季报，主动偏股型基金在国防军工行业的配置比例出现了积极的上行信号，当时市场也在股价上给予了积极的反馈。另外，参考历史经验，公募基金一旦开始增持某一板块，且未来这一板块的景气度能够持续兑现，那么资金流入可能会有一定的惯性。因此，在今年整个A股缺乏增量资金的背景下，某些板块获得资金的青睐，无疑是具有吸引力的。

第三，估值方面，军工板块的估值相对复杂，我个人倾向于找具有代表性的军工白马的估值作为参考。军工板块中有部分公司是不太能通过业绩判断估值的，所以跟踪核心公司的估值具有更好的参考意义。我们也挑选了两家龙头公司，不管是静态估值还是动态估值，目前基本上都已经回到了2020年6月之前的水平，也就是“十四五”景气度兑现之前的水平，目前的估值我认为具有较高的安全边际。

提前关注订单前置信号，财报更多作为事后验证

全景网：您提到当前军工板块已经调整到2020年6月（上一轮景气周期启动）之前的位置，并认为具备较强安全边际。但从产业上看，利润端还是没有实现稳定的成长，对于伪成长的质疑，您认为应该如何理解？

陈龙：军工行业投资与其他成长板块投资有所不同。一方面，军工板块会有一些前置信号以及提前布局的资金。虽然军工是To G的商业模式，景气跟着订单走，但除了订单外，还会有一些偏前置的信号，比如订单落地前可能会有相应的官方规划或者高层决策。上一轮行情就主要由“十四五”规划牵引，这也是上一轮订单在2021年正式落地，但行情早在2020年就已经启动的原因，因为2020年“十四五”规划已经定稿。目前，市场关注的重点在于军改什么时候进入尾声。理论上讲，只要军改能够收尾，未来订单落地就值得期待，所以大家会跟踪一些关键岗位的人事调整等信息，一旦捕捉到积极变化，可能就会开始提前布局。

另一方面，订单是分节奏、分环节的，考虑到下游主机厂在跟军方签订订单时有一定的保密性，没有办法通过公开信息获取，所以大多时候我们会通过跟踪上游配套公司的订单变化，提前获得下游主机厂的订单变化情况，从而引导整个军工行业的投资。

总之，军工投资有比较高的技巧性，需要提前捕捉各方面的信息，而不是通过财报捕捉公司收入、利润的改善，因为到这时，板块行情往往已经走到非常可观的阶段，至少已经走过了困境反转的阶段。当然，财报也很重要，其更多是作为事后的验证，当财报验证之后，可能会推动整个行情的持续，而在财报验证之前则关注订单情况，订单之前则关注军改进展。

军工总需求预期：整体稳健增长、子行业或爆发

全景网：上一轮牛市中，市场对于国防军工板块的观察主要集中于“合同负债”科目，将其作为业绩发力的领先指标。最近多个季度，该指标趋势确实有所放缓。从总量上看，全球军费也在持续增长。您对于未来军工的总需求预期是怎样的？

陈龙：首先解释一下为什么可以通过“合同负债”识别军工的订单，核心在于：下游主机厂跟军方签订订单合同时，军方往往会先付一笔预付款，一般在40%—50%左右。比如主机厂跟军方签订了100亿的订单合同，那么正常来讲，军方会预付40—50亿的预付款给主机厂公司，而主机厂公司拿到这笔钱后，会记录在合同负债的科目里，所以大家可以通过合同负债大概推算背后订单的总金额，或者通过合同负债的变化计算出报告期内大概获得的新增订单。顺着这一指标，汇总几家下游航空主机厂公司的合同负债，我们在2021年中报看到了合同负债的跨越式增长，并在事后确认了整个军品大额订单的落地。在此之后，我们也看到了整个合同负债呈现持续下行的趋势。因此，未来如果新一轮订单落地，我们也将看到合同负债出现明显拐点或者明显增长，这是一个非常有效的通过公开渠道验证或者跟踪军工订单变化的核心指标。

关于全球军费的持续增长以及军工总需求的预期，由于这两年全球局部冲突不断爆发，包括俄乌、巴以等等，一些国家包括发达国家在内纷纷调整国防预算，我国在国防预算上也有一个总量的需求。近几年，我国国防预算保持着较为平稳的增长，增速基本维持在6%—8%之间，今年大概7.1%，这一增速保证了军工大盘比较稳健的增长。对于军工行业，我认为未来长期在整体上还是维持相对稳定的增长，可能某些子行业在某些阶段会出现爆发式增长，比如2021年的航空领域，因为大额订单的落地迎来了跨越式增长。从长周期的维度，国防军工依然具备一定的吸引力。

全景网：在这个问题上，我想追问一下，自今年6月下旬以来，一系列军工企业较大金额订单持续披露，这些披露的大订单，集中在哪些方向上？有怎样的特点？是否观察到某个或某些强势领先的产业性的趋势？

陈龙：从今年6月以来，陆陆续续有上游配套公司发布签订重大合同的公告，梳理下来，主要集中在两大领域：一是偏导弹、弹药领域。弹药是消耗品，本质上是刚需。近两年我国有很多实战演练，所以哪怕有军改的扰动和大订单周期的调整，但不影响弹药的需求。其中还有一个小背景，大概两年前，弹药受到一些安全生产因素扰动，导致去年弹药的供给受限，从而被动消耗库存，所以现在弹药的库存水平相对较低，今年就有比较强烈的补库存需求。因此，不少订单集中在导弹、弹药领域，包括比较特殊的一类叫远程火箭弹，也是未来可能在战场上用得较多的武器装备。

还有一个方向与卫星互联网有关，这也是近期市场关注的热点之一。在商业航天领域，我国的G60星链开始正式进入批量发射阶段，这一领域将带来一些偏生产性的订单。

当然，上述两大方向均具备阶段性，也会对整个板块形成局部的催化，比如与远火有关的配套订单落地，会对远火相关子板块的上市公司股价带来比较积极的催化，但总体上还是偏点状、偏局部的，对整个板块贝塔性的催化还较为有限。因为对于整个板块而言，市场依然希望看到大体量的订单，比如航空领域与战斗机有关的订单，如果这些订单能够落地，对整个板块的正面影响会更强烈。目前，我们需要保持一定的耐心，才能真正迎来整个订单密集落地的时间窗口。

三季度开始业绩将呈中高速增长，至少持续四个季度

全景网：现在逐步进入A股中报季，陆续有公司披露上半年的业绩。根据您对上半年行业情况的跟踪，您觉得在财报期有哪些重点变化可以观察验证？

陈龙：总体上看，我们在中报中关注到了军工板块一些积极的变化。从业绩预告来看，虽然军工板块业绩同比依然有大幅下滑，但下滑幅度有一定的收窄，也有一批公司环比出现了明显改善。因此，对中报的判断维度要更加多元化，因为从同比的角度看，去年的基数依然很大，在行业大的经济周期没有明显变化的情况下，期待单个季度出现积极的变化不现实；但从环比的角度看已经出现好转。对很多资金而言，环比好转也是一个积极的信号，因为在A股，多年来大家都非常看重这一边际变化，本质上只要出现边际的好转，那么股价上就能给予比较积极的反馈。

今年7月份，整个军工板块呈现先抑后扬的趋势，“先抑”本质上还是在消化中报的一些压力，一旦把这些压力消化完，整个板块又会重新走出修复的行情，进而开始重新博弈。后续新一轮订单的落地，我觉得核心还是要展望未来几个季度的财报情况，全年来看节奏比较清晰：一季度谷底，二季度环比出现小幅改善，三季度开始改善或出现加速态势。因为一方面，从6月开始很多备产订单在逐步落地，这些二季度落地的订单必然会反映到三季度上市公司的收入和利润上；另一方面，从去年下半年开始，军工板块业绩基数就下来了，所以三季度单季度应该能看到更大比例的改善，甚至单季度出现同比转正，不排除两位数增长的可能。业绩改善态势至少可以持续到明年上半年，因为从去年三季度到今年二季度都是低基数状态，且行业从今年二季度开始逐步走出原有困境，进入困境反转阶段。也就是说，相关公司财报预计从今年三季报开始，将经历至少4个季度的中高速增长，即增速达到20%以上水平，这一边际变化将吸引一批资金的关注。

传统景气赛道做中长期配置，新域新质方向搏业绩弹性

全景网：进一步来看，您认为接下来军工板块有哪些投资主线值得关注？

陈龙：军工有很多子行业，总体上我们会分为两个大方向：

一个是偏传统的景气赛道，包括在2020—2021年间走出了较好行情的航空发动机、导弹等，都是原有的高景气赛道，这些赛道在这几年也一直维持不错的增速，虽然行业大环境不好，但这些方向上的需求总体上没有受到军改的太大影响，所以公司业绩基本上维持相对稳定的增长。未来新订单落地，还是会带来边际的改善，但改善的幅度可能不那么高，更多的还是稳健的增长，可能维持15%—20%的增速。

另一个是更有弹性的方向，我们称之为新域新质方向，即这几年出现的新兴的赛道，如无人机、远程火箭弹、商业航天、卫星互联网等等，这些方向有一个很重要的特点，就是原来没有，本质上都在经历0—1的过程。在这个过程中，这些方向可能有望复刻2020—2021年的航空业、导弹等领域的股价表现。

总体上看，我认为传统景气赛道更适合大资金做中长期配置；新域新质方向更适合搏业绩上的弹性。

航空领域关注两大方向：军品订单修复、民用大客机爬坡

全景网：在中证国防指数中，航空装备是占比最大的行业板块。目前，军机、无人机、导弹，和远火等装备都是军贸主力之一。您认为航空装备接下来有哪些值得关注的领域？

陈龙：航空领域往后看是两个大思路：首先看军品，核心是新一轮订单的落地。从去年下半年开始，市场就一直在预期新一批订单的落地，由于军改一直在延后，今年则到了非常关键的时间节点，因为如果今年再不落地，就会导致后续整个生产交付以及“十四五”规划任务的完成面临一定的挑战。目前，我们了解到的情况是订单最晚到四季度一定会落地。因为“十四五”规划任务必须在规定期限内完成，但从去年下半年以来的军改已经耽误一些任务，现在即使恢复正轨，也意味着整个产业链要加班加点工作。所以军品方面，未来还是能维持20%左右的中高速增长。

另一个大思路是从今年开始正式进入投资者视野的民用大客机，即C919大飞机，C919于2007年立项，去年正式投入商业化运营，即东方航空第一架 C919在去年5月份投入商业化运营。今年市场关注到C919的机会，核心在于C919的交付开始放量。据新闻报道，去年大概交付了5架，今年按照规划要交付30架左右，且到2027年规划的产能是能达到150架，实际交付能达到100架，这一增速明显加快。实际上，航空领域军民不分，很多军工的主机厂也好，配套企业也好，会同时生产民用大飞机的部件，所以在民用大客机领域如果能达到上述目标，那么这些军工航空领域的上市公司，也大概能分享大飞机40%—50%的产值。后续随着国产化率的提升，占比还有望进一步提升，相当于给了军工航空领域第二增长曲线，对原有军品进行补充。从这一角度来看，一些对大客机配套占比较高的公司，今年整体的股价表现也相对不错，这意味着市场愿意给予这些公司一定的估值溢价，因为大家认为未来大客机的规模会不断扩大。当然，现在还处在0—1阶段，更多是把C919当做一个偏主题，往后会慢慢进入1—10阶段，给上市公司贡献收入、利润。

总的来说，就航空板块而言，我认为短期看军品订单的修复，长期看民用大客机的爬坡。

全景网：发动机也被称为飞机的“心脏”，具有高壁垒，高投入特点，目前我国发动机的技术能力以及市场格局如何？军民融合的空间有多大？

陈龙：对于发动机，我也从军品、民品两方面谈，因为这两个方向相对独立。

军品发动机方面，2020年之前有相当一部分依赖于进口，从乌克兰、俄罗斯都进口了一部分发动机，后来我国的发动机型号有所突破，军品发动机国产比例就增加了。目前，我国几个主力战斗机机型的发动机，基本上都使用我国自主研发的发动机型号，军品发动机国产化基本上已经达到100%。我国发动机型号的突破也是近两年军工战斗机显著放量的主要原因之一，因为原来依赖于进口会出现“卡脖子”的情况。不过，当前依然存在一个问题，我国自主研发突破的发动机型号比现有的战斗机型号低一代。按照官方标准，现在的战斗机属于第五代，但发动机还是第四代，对于第五代发动机也研发了较长时间，但各方面技术还不成熟。所以在军品发动机上，我们面临着大的技术型号的迭代，5代战斗机配上5代发动机，才能发挥出最佳性能。从投资视角看，大家也认为发动机是一个好赛道，因为发动机跟战斗机的最大区别在于发动机有生命周期，属于半消耗品，基本上一架战斗机在生命周期内要换2—3次发动机，发动机的消耗会比战斗机更高频，大家普遍认为只要发动机型号能够定型，研发费用固定，后续相关产业链的利润率将有望得到显著提升，因为一旦进入换发维修阶段，毛利就相对稳定，且比现在的研发状态要高很多。

民品发动机方面，目前用的发动机还是进口，这也是整个大客机产能爬坡过程中最关键的一环。理论上讲，除了发动机和航电系统之外，其他环节我国都有能力做到比较完全的自主可控。当然，大家也都非常期待发动机长江1000用在C929大客机上，这两年也在做一些试飞。基于最新的情况，我个人判断，我国民用发动机要真正用于大飞机，哪怕是小批量，可能要到2026—2027年，再进一步的大范围、大批量使用，可能要更往后一些。因此，目前在投资端，大家没有考虑太多民用空间，更多还是考虑军品需求，包括相关维修业务。

国防信息化成长性高，低轨卫星互联网系统投入或加大

全景网：军工电子是中证国防指数的第二大权重板块。在现今信息安全事件频发的复杂环境中，实现国防信息系统装备的自主可控至关重要。对标世界先进水平，我国信息化武器装备目前的竞争能力如何？之前一直讲的国产替代、新品列装等等逻辑，在产业演进上，目前处于哪个阶段？未来是否还有新的上升机会？

陈龙：

首先，信息化武器装备方面，当战争到达一定程度，比拼的不仅是武器装备，更重要的是背后的整套信息系统，包括战斗指挥系统。过去2—3年，我国在国防军工“十四五”规划当中，生产了大量的武器装备，但这些武器装备都是孤立的，没有形成联网，如果真的发生了局部战争，在信息共享、战争响应方面，效率会大打折扣。信息化武器装备这方面我国和发达国家还存在较大的差距。所以在未来，军费支出或朝信息互联方向倾斜。在投资上，国防信息化领域将具备较高的成长性。

关于国产替代，过去几年电子元器件或信息化领域的相关上市公司业绩表现不错，比整个军工大盘的业绩成长性好，其中一个很重要的逻辑就是国产替代。就军品而言，目前国产替代已经基本实现100%，当然我们还会保留一部分的进口渠道或者进口份额，因为进口价格有一定优势，我国自己研发的成本更高一些，同时也要保证有足够的自产，在进口发生断供的情况下不会威胁到现有的生产链。未来，我觉得更多的是依赖于武器装备的升级带来的对信息化包括电子元器件、通信系统等需求的提升。

此外，今年的军改有一个比较大的变化，信息支援部队的层级提高了，直接归军委直属。大家普遍认为，信息支援部队的层级被提高之后，必然要赋予更重要的使命或者任务，而这些任务可能是在未来信息通信、军工通信的网络建设中，包括和海外发达国家的电子对抗等领域，会有一些增量的需求，其中必然会带来新的行业机会。虽然电子对抗是一个全新的领域，相关上市公司也比较有限，但大家认为在这一方向上最晚到明年上半年会迎来订单的爆发，所以大家比较关注信息对抗。

最后，大家比较重视整个信息系统，是因为现在战争的形态变了，原来更多依赖于地面的坦克、空中的战斗机等等，但这两年战争偏短偏快，一些低成本的装备，比如无人机+导弹等，在战场上使用的频率和量都非常大，且效果非常好，精准打击，成本低廉。这样一套系统如果要进一步发挥更好的效率，那么在顶层就需要一套卫星导航的系统，所以我国花了20年建了北斗三号系统，对一些偏远程的导弹发挥非常好的指导效果。但除了北斗之外，还需要一套低轨的卫星互联网系统，未来在这方面的投入可能也会有非常快的增长趋势。

民用星链走得更靠前，军用星链核心在成本控制

全景网：卫星互联网也是近两年市场关注的焦点。相比于马斯克已经开始商用的星链，我们自己的产品目前还少部分用于一些高端手机的简单通信上。对于我们打造自己的星链，目前还有哪些技术挑战？未来是否具有应用的需求逻辑？

陈龙：实际上，我们两年前就开始规划星链了，当时成立了星网集团，专门负责国家层面的星链系统规划。近期大家对商业航天较为关注，其中一个重要催化就是我国会有两套星链系统，一套民用，一套军用。其中，民用的星链系统走得更靠前，称为G60星链和千帆星座，最近开始批量发射，第一批的18颗卫星已经顺利进入轨道。

军用的星链系统叫GW网，由星网集团牵头，进度稍慢。因为对央企而言，还是希望在比较成熟的时期再启动星座的布局。实际上，把一系列卫星送到预定轨道的技术本身不复杂，我国此前也已经发射了大量的高轨卫星，而GW网的核心在于成本控制。因为星链的发射非常密集，按照马斯克的规划至少发3000—4000颗，如果每一次发送10颗，就要发300次以上。同样的，国内规划可能要发1万颗，那也要发数百次，所以现在我们要解决的问题就是控制成本。为此，我们制造了更高质量的卫星，进入轨道后能用8—10年，相比之下，马斯克的星链基本上是3—5年或者2—3年，也就是说，2—3年之后就需要再发射新的卫星去替换原有的卫星，发射成本很高。同时，我们第一批发送了18颗，未来如果技术成熟，可能还能再增加发射卫星的数量，从而减少发射的次数，进而降低发射成本。

从投资角度看，面对成本端的挑战，如果国家要控制成本，或者星链公司要控制成本，就意味着要去压缩整个产业的价格，未来相关公司能否从中分享到可观的利润，目前看来还有一定的挑战；从应用角度看，我认为民用的星链更为明确，将跟地面的5G基站形成补充，军用的核心还是构建低轨卫星互联网系统，为导弹、无人机等提供一套导引系统，与现有的北斗形成高低轨搭配。

基于市场行情做逆向布局，将军工配置作为收益增强途径

全景网：国防军工与全球宏观政治环境紧密相关，对于普通投资者来说，您有何配置建议？能否分享一下您的投资思路？

陈龙：从大的基本面维度来看，我认为下半年可以关注国防军工的战略性配置机会，因为行业调整了2—3年，不管是资金面还是公司的估值，目前都处于相对底部的位置，所以现在配置具备较强的安全边际。同时，未来一旦订单顺利落地，业绩弹性将较为可观，不排除会迎来估值和盈利的双修复。大家一定要跳出原有的偏熊市的思维框架，或者偏下行趋势的框架，只有跳出了这一框架，才能积极地拥抱国防军工在近期以及将来可能出现的变化，才能分享到整个板块更好的收益。

在具体的投资布局上，因为目前板块位置相对较低，大家可以保持一定的底仓配置。同时，当前不管是大盘还是行业自身，都还面临较大的波动，尤其目前订单偏预期的阶段，预期的摆动会很大，大家可以基于市场行情变化做一些偏逆向的布局，比如在行情出现调整时逆势加仓。

总体上，建议大家不要在军工板块持仓太重，而是适当分散配置，把国防军工放在大组合中一个偏弹性的方向，作为一个收益增强的途径。

军工板块核心投资主线：困境反转、军民融合、独立行情、战略配置

全景网：如果用几个关键词，总结当下国防军工板块最核心的投资主线，您会选择哪几个关键词？

陈龙：第一个是困境反转。今年对于国防军工而言，最核心的逻辑就是困境反转，过去三年是困境，今年将迎来比较大的景气度的拐点。当然，往往在反转的时间点上，股价的弹性也是非常大的。

第二个是军民融合。这也是这一轮国防军工行情跟以往最大的不同，以往是本着做军品的弹性，但往后民品的逻辑演绎，整个军工板块可能会走得更加稳健、更加持久，因为民品的产能爬坡是可持续的，不像军品会有一些脉冲式的波动。

第三个是独立行情。今年已经有所体现，阶段性的军工会走出独立的行情，甚至只要大盘没有特别极端的风险，国防军工就有可能走出独立的修复行情，其中主要基于其自身相对独立的基本面逻辑，跟国内宏观形势、海外宏观形势，都没有太大的关联。当然，情绪上还是会有影响，但更多也就在情绪上，基本面上没有太多影响，所以从底层上决定了国防军工公司有可能走出独立的行情。

第四个是战略配置。我认为今年堪比2020年，之后有可能会迎来国防军工比较好的投资机会，是投资者战略性配置的时间窗口。

本文节选自鹏华基金《需求修复在即 军工反转可期？》主题直播，分享嘉宾为鹏华基金量化及衍生品投资部副总经理陈龙（F0140000900013），文本内容根据嘉宾观点整理。