北京正扎堆赴港IPO。

作者 | 信瀚

来源 | 投资家（ID：touzijias）

北京正扎堆赴港IPO。

港股IPO节奏从6月提速以来，多家北京企业密集启动上市动作。由百度元老创业获高瓴、君联等明星资本加持的海致科技，率先IPO递表；随后主打稳定币概念的宇信科技，也宣布冲击“A+H”双重上市。刚刚过去的一周，因涉诉推迟的首钢朗泽重启招股；极智嘉科技成功登陆港交所，募资近27亿港元，创下北京年内最大规模港股IPO；同日，北京通信企业讯众通信亦成功上市，打破该领域在港股上市的稀缺局面，让资本市场对“北京系企业”刮目相看。而就在这股热潮中，有着350年历史的老字号同仁堂也加快动作。

近日，据港交所披露，北京同仁堂医养投资股份有限公司（同仁堂医养）第三次递表冲刺主板IPO，继续由中金公司独家保荐。追溯时间线，这家由同仁堂集团孵化、聚焦“医养结合”的中医服务平台，距离上一次申报刚好过去6个月。此前，公司曾分别于2024年6月28日和12月31日两度尝试上市，但均因招股书有效期届满未能推进。

如今，第三次递表不仅是续上节奏的延续，更是一种“窗口期内不容中断”的战略坚持。若成功上市，它将成为同仁堂集团旗下第4家上市公司，与A股同仁堂、港股同仁堂科技和同仁堂国药并列。

只不过，这一次同仁堂不是靠安宫牛黄丸，而是靠它的“医养版图”。

一

老字号也开始挤进IPO。

过去提起港股IPO，外界的想象往往集中在互联网、硬科技、新能源这些高增速、高估值的新经济赛道，而如今，一个拥有350多年历史的中医药老字号同仁堂，也开始频繁出现在港交所的递表名单中，显然不只是“凑热闹”这么简单。

事实上，这已经是同仁堂医养第三次递表港交所。第一次在2024年6月28日，第二次是12月31日，而最新的一次发生在6月30日，刚好踩在招股书失效的前一天，等于没有间断地持续冲刺了一整年，几乎在资本窗口期开启的每一阶段，都牢牢盯住节点。

这种频率，不像是一家“准备好了”的企业，更像是“不能不抢”的企业。背后的动因，和大多数人对老字号的刻板印象截然不同。同仁堂医养并不是一家靠品牌溢价就能轻松盈利的公司，它的基本盘是线下中医诊所、互联网医院和部分养老资产，盈利能力相对薄弱，过去三年通过不断并购，才实现从亏损到微利的转变。

如果扣除一次性收入，公司全年净利润几乎原地踏步。这意味着，一旦并购和资产腾挪的动作停下来，利润就会随之断流。而同仁堂医养并非个例，这类“旧势力”挤进IPO窗口，很多时候并不是因为增长足够亮眼，而是因为周期变化迫使它们，必须找一个更安全的位置站住脚。同仁堂医养目前的负债率已升至45.2%，商誉高达2.63亿元，占净资产的37%，融资能力和抗风险能力愈发脆弱。

从整个港股市场来看，近两年对中医药、医疗服务、养老等“慢生意”的容忍度确实有所上升，尤其在AI等高波动赛道持续内卷、一级市场回撤背景下，具备现金流基础、有确定服务能力的传统企业，反而被重新审视。同仁堂作为北京具有文化号召力的品牌之一，在资本市场拥有天然的情绪价值，而“医养结合”又承接了人口老龄化、居民健康消费升级等多重逻辑。

这让它的上市故事，具备一定的资本叙事空间。在这种微妙的窗口期中，如果再拖半年，公司可能不仅面临招股书再次失效，更要面对并购成本提高、利率变化、港股政策调整等多重外部变量。

而对于一个老字号来说，这恰恰是它少有的高窗口期操作，因为下一次窗口，未必还能轮到它。

二

在“同仁堂”这块金字招牌之下，已有三家上市公司，分别覆盖中药制造、现代中药工业化和海外中成药市场。从表面看，集团在资本市场的布局似乎已经足够完整，甚至可以说已经形成了相对稳定的财务供血体系，但为什么还需要再推一块医养资产上市，且连续三次递表，毫不松懈？

这个问题的关键不在于“还需不需要”，而在于“非上不可”。如果把整个集团看作一张中医药产业的资本拼图，那么同仁堂医养这一块，就是原本缺失的服务端入口，而这个入口在新消费逻辑、人口结构全面变化的当下，已不仅是一个业务延伸，更是一种估值体系的重构工具。

同仁堂股份主攻药品生产，是原始价值的资产平台，同仁堂科技承担中药信息化与产业链延伸职能，而同仁堂国药定位国际化出口，在收入和利润贡献上都已形成稳定支撑，相比之下，同仁堂医养聚焦的却是一种慢变量，即通过线下连锁诊所、中医门诊、互联网医院与养老服务机构，构建出的C端入口。它不是传统意义上的医药子公司，而更像是一个中医场景的运营商。这也意味着它有望脱离原有的原料逻辑、批发逻辑，进入到以用户粘性和服务频次驱动的现金流体系。

同仁堂医养近几年频繁通过收购扩张，2022年收购三溪堂，2024年又拿下承志堂与中和堂，截至目前已拥有12家自有营利性医疗机构与10家管理输出型非营利医疗点，逐步建立起一个“中医医院+基层医疗+互联网医疗”的三级分布网络，业务模型已经雏形初现，但扩张速度越快，对资金的依赖就越强。

2024年全年营收11.75亿元，虽看起来并不算小体量，却仍需要通过资产出售、补贴、品牌授权等方式补血维稳，这对整体利润表的可持续性构成了挑战，而解决方案几乎就是把它从集团体系中“剥离上市”，让它成为一个有独立融资能力的板块，重新搭建自己的资产负债表。

若能顺利上市并打开资本空间，不但可以减轻集团母体的再投入压力，也能将估值结构从“卖药”拉向“卖服务”，为未来更长期的“医+药+养”协同创造操作空间。而资本市场也需要这样一个被品牌背书、具有现实落地场景、同时又处于估值洼地的医疗服务资产。

三

为什么一定要现在上市？

答案其实很简单，也很直接：缺钱对同仁堂医养来说，这场IPO本质上不是水到渠成的资本扩张，而是一场不得不走的融资自救。

从财务层面看，公司过去三年虽然在账面上实现了从亏损到盈利的切换，但这个“扭亏”的过程，更像是靠外力硬撑出来的结果。2022年公司还处在亏损状态，净利润为-923万元，到了2023年转为盈利4263万元，2024年进一步升至4620万元，数字虽然在增长，但结构并不健康。

真正推动净利润增长的，并不是主营业务效率的提升，而是几场关键收购和一次性资产处置的加持。比如，2022年公司通过收购三溪堂保健院及国药馆，实现并表收入近2亿元，占总营收比重超20%，这成为当年扭亏的关键。

2024年又接连完成承志堂、中和堂的收购，带来的并表效应，将营收稳定在11亿以上。更关键的是，2024年公司通过出售石家庄同仁堂中医院，一次性获得1710万元收益，这一数字占到了全年净利润的37%。如果扣除这部分“非经常性收益”，公司当年的净利润增长几乎为零，甚至可能出现同比倒退。

这种靠“买”和“卖”拼凑出来的盈利模式，其实是一种脆弱的结构平衡。

与此同时，资本结构也在快速恶化。2021年，同仁堂医养的负债率还不到10%，到了2024年已经攀升至45.2%。从稳健变得激进，只用了三年。商誉也在不断堆积，截至2024年，公司账面商誉高达2.63亿元，占净资产的比重达到37%，远超业内普遍认为的30%安全线。这些商誉大多来源于前述几个并购项目，意味着一旦并购标的业绩承诺无法兑现，减值风险将直接冲击利润表。

正因如此，此次第三次递表，不是简单的“时机到了”，而是“窗口不能错过”。当前港股对医疗服务企业的估值容忍度相对较高，监管节奏相对平稳，这对仍处在盈利初期、依赖外部融资扩张的同仁堂医养而言，是一个难得的上市窗口期。

一旦错过，再等下一个周期，公司面临的将不仅是资本市场的冷淡，还有自身业务增长失速与偿债压力的同时爆发。从这个角度讲，此时此刻，同仁堂医养没有太多选择，它急需上市，不是因为准备好了，而是因为要撑下去。

未来，百年金字招牌能否在医疗服务领域，找到可持续的生存法则？答案可能决定中国老字号转型的命运。