毛肚能“讲”出什么故事？

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一片毛肚，能讲出什么样的资本故事？

6 月 16 日晚间，巴奴火锅的母公司巴奴国际控股有限公司向港交所递交招股书。

作为一家人均消费达 138 元，但净利润率却低于行业老大海底捞的火锅企业，巴奴此番冲刺 IPO 引发了行业内外的广泛关注。

在竞争白热化的火锅市场，巴奴究竟凭借何种底气叩响资本市场的大门？又将如何应对重重挑战？

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从河南小店到冲刺IPO

早在2023年初，业内就有消息称，快手正着手正式入局信贷领域，到了2023年末，快手进一步落实金融野心，陆续招兵买马，其中涉及风控合规、供应链金融等方向的岗位。

与近来火爆的泡泡玛特、蜜雪冰城一样，巴奴火锅也是一家有着河南基因的企业。

2001年，巴奴火锅在河南安阳诞生。创始人杜中兵在加盟踩雷后，决定自创品牌，开启了巴奴的创业之路。

彼时的火锅市场，“麻辣烫”“老油锅底”和“火碱发制毛肚”盛行，巴奴反其道而行之，拒绝使用火碱发制毛肚工艺，转而与西南大学教授李洪军合作，研发出 “木瓜蛋白酶嫩化” 技术。这一技术不仅让毛肚脆嫩度提升 40% 且无化学残留，更在日后为巴奴打造出差异化的核心产品。

2009年，巴奴进入河南省会郑州，开始向全国市场进军的布局。截至目前，其门店已覆盖全国 39 座城市，拥有145家直营店。

从招股说明书披露的财务数据来看，2022 - 2024 年以及截至 2025 年 3 月 31 日止三个月，巴奴火锅分别实现收入人民币 14.33 亿元、人民币 21.12 亿元、人民币 23.07 亿元及人民币 7.09 亿元；同期，年内利润分别为 - 519 万元、1.02 亿元、1.23 亿元以及 5516.2 万元人民币，实现了从亏损到盈利的转变，且利润率持续优化。

巴奴火锅坚持“产品主义”，专注于人均消费 120 元以上的品质火锅市场。围绕品质，公司打造了稳定的特色产品矩阵，毛肚、野山菌汤成为最具代表性的招牌产品，“十二大护法” 等原创菜品在消费者中也有一定口碑。

在当前时间节点选择上市，巴奴火锅有着多方面的考量。

一方面，火锅行业竞争日益激烈，市场规模增速放缓，巴奴面临着扩张成本高企与市场竞争白热化的双重压力。其单店投资高达 600 万元的直营模式，使得三年百家新店计划需沉淀数亿元资金，而自身的资金储备难以满足快速扩张的需求，急需通过上市融资获取资金支持。

另一方面，当前港股餐饮板块迎来上市热潮，蜜雪冰城等品牌的成功上市形成了板块效应，为巴奴的上市营造了有利的市场环境。

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绕不过去的海底捞

纵观巴奴20多年的发展史，2012年是一个关键转折点。当时，公司正式更名为 “巴奴毛肚火锅”，并喊出“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”的口号，“叫板”行业巨头海底捞。

这个“差异化”举措得到市场认可，更名后首年，巴奴郑州门店翻台率飙升至 7次/天，甚至出现顾客跨城驱车300公里尝鲜的景象。此后，巴奴就开启了在全国“攻城略地”的扩张。

通过差异化的产品定位，巴奴聚焦 “产品主义”，将毛肚和菌汤作为核心特色，与海底捞 “顾客至上” 的服务差异化定位形成鲜明对比。在消费者对品质关注的当下，巴奴的高品质食材和独特菜品更能吸引注重饮食质量的消费者。

另外，巴奴专注于人均消费 120 元以上的品质火锅市场，定位中高端消费群体。2024年客单价142元，今年第一季度客单价138元，海底捞2024年客单价是97.5元。

但是，虽然巴奴的客单价比海底捞高一个档位，但不论是收入规模、利润还是“赚钱”能力，巴奴都离海底捞有不小的差距。

有数据为证，2024年，海底捞全年实现营收427.55亿，是巴奴的18倍，2024年门店数为1368家，是巴奴144家门店数量的9倍多。

餐饮业最能体现效率的指标是翻台率。2024年，海底捞日均翻台率4.1次，比2023年的3.8次有所增长。巴奴翻台率由2024年的翻台率是3.2次，2025年第一季度增长到3.7次，仍不及海底捞。

再看最能体现“赚钱”能力的净利润率。

2024 年，巴奴净利润率为 5.33%，而海底捞达到 10.99%。这主要是由于巴奴较高的成本结构以及相对较小的规模效应。

而海底捞通过大规模的门店扩张和标准化运营，实现了规模经济，降低了单位成本，从而提高了盈利能力。而巴奴的直营模式扩张速度相对较慢，难以在短期内形成强大的规模效应，限制了其盈利水平的提升。

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食品安全是最大挑战

虽然当下对巴奴这样的餐饮类消费企业来说，资本市场还比较友好，尤其是有了泡泡玛特、蜜雪冰城、霸王茶姬这些网红企业铺路，巴奴也得到了市场更多的关注度，但这并不代表前路就一定平坦。

火锅市场属于充分竞争的一个品类，参与者众多，头部企业挤压明显。2024 年火锅市场前五品牌份额合计仅 8.1%，巴奴虽在品质火锅细分市场以 3.1% 份额居首，但该赛道竞争同样激烈。海底捞等巨头通过供应链规模优势压低价格，并推出与巴奴相似的产品，对巴奴的市场份额和盈利能力造成威胁。

另外从财务数据来看，巴奴营收增速有明显放缓趋势，2023 年营收同比增长 47.38%，2024 年骤降至 9.23%，其长期增长持续性存疑。

在消费降级的趋势下，主打品质的巴奴客单价持续下滑，人均消费从 2022 年的 147 元降至 2025 年一季度的 138 元，同店销售额也出现下降，2024 年一线城市降 14.8%，二线及三线城市分别降 8.4%、9.1%。

销售额下降同时，成本压力巨大不减，员工成本三年内从 4.68 亿增至 7.75 亿元，成本刚性上涨可能进一步侵蚀盈利空间。

此外，对餐饮行业来说，食品安全是核心风险。巴奴曾出现子品牌 “超岛” 羊肉掺假、主品牌 “富硒土豆硒含量不足宣传的 1/10” 等问题，这些事件严重影响了品牌声誉，引发消费者对 “产品主义” 真实性的质疑。一旦再次发生食品安全事件，将直接冲击巴奴的高端定位，对品牌形象和市场竞争力造成毁灭性打击。

根据招股说明书，此次IPO募集资金的主要用途聚焦于供应链强化、门店扩张及数字化升级三大核心领域。

巴奴火锅在冲刺 IPO 的道路上，面临着诸多困难和风险，但也拥有自身的特色和优势。只有通过优化供应链管理、强化品牌建设、调整市场策略、加强人才培养与管理以及创新产品与服务等措施，巴奴有望克服困难，讲好资本故事，在资本市场上实现突破。（完）