由于央行暂停购债、股市回暖等诸多因素，一季度债基整体表现欠佳，规模也略有缩水。不过，进入二季度之后，形势的发展似乎站在了债基投资者的一边，债基收益率普遍大幅提高，债券ETF规模率先重回增长。

易强/文

当很多资深债券基金经理在4月中旬打开一季度业绩报表时，有的从业十余年的债基老将或许也难掩压力——管理的基金当季回报-2%以上的大有人在。同期，全市场超六成纯债基金收益告负。

不过，到了二季度，形势出现大幅改观。截至5月23日，马毅管理的上述产品二季度收益率以来为1.15%，年化达到8.16%。同期，全市场超过99%的纯债基金实现正收益，中位数（非年化）由一季度的-0.47%跳升至5.49%。

从机构观点来看，这种逆转本质上是市场对政策预期与经济现实的再定价。

一季度债基表现欠佳被机构归因为多重“逆风”，比如央行暂停购债、股市回暖引发的“跷跷板效应”，以及市场对“强刺激”政策的过度押注等。二季度则因美国“对等关税”的落地，使得市场重新定义了风险偏好。

在这个过程中，不少债基经理也通过调整资产配置及久期以实现超越基准的表现。申万宏源、国金证券及财通证券等券商5月中发布的研报显示，二季度债基久期有所回升。

债基ETF成交及规模数据中也隐藏了债基回暖的信号。数据显示，二季度（截至5月23日）债基ETF日均成交金额环比增长四成，资产规模则增长了1/4。

5月7日，央行公布的“双降”操作，为债基回暖提供了政策注脚。不过，也有机构提醒投资者注意地方债供给放量及信用利差下行的潜在风险。

债基业绩普遍回升

根据东方财富Choice数据，截至5月23日，纯债基金4月初以来年化收益率中位数是4.59%，较一季度的-0.47%大幅提高5.06个百分点。同期，混合债券基金年化收益率中位数由0.74%升至3.81%，提升3.07个百分点。

盈亏比方面，有披露一季度收益率数据的2391只纯债基金（仅计主代码）中，实现正收益的有908只，占比37.98%，二季度以来则是99.34%，提高61.36个百分点。同期，混合债券基金正收益产品占比由67.36%升至84.99%，提高17.63个百分点。

上述数据在某种程度上说明市场已然发生了重大变化。

在一季报中，不少基金经理阐述了当季回报欠佳的理由。

同泰基金固收部总监马毅表示，2025年一季度，国内利率市场整体呈现多头震荡回调状态，十年期国债收益率季度上行20BP，其中年初至2月上旬整体呈现窄幅震荡三角形，其后至三月中旬收益率曲线整体震荡向上，其后至季末多头情绪修复部分债券价格调整空间。

在马毅看来，多头因素包括基本面数据显示需求相对不足、央行调整MLF招标规则等，空头因素包括央行稳汇率政策阶段性收紧国内资金面、央行暂停购债、国内股市阶段性走强引发的“股债跷跷板”效应等。

定期报告显示，马毅管理的同泰泰裕三个月定开债一季度收益率（非年化）为-2.98%。不过，据东方财富Choice数据，这只产品二季度（截至5月23日）收益率为1.11%，年化8.16%。

国泰基金李铭一的观点与马毅相近。李铭一在一季报中写道，2025年一季度资金面整体呈紧平衡状态，权益市场风险偏好短期回升，股债跷跷板效应明显，各类债券收益率在季度内均出现不同程度调整。

定期报告显示，李铭一管理的国泰惠丰纯债一季度收益率（非年化）为-2.16%。不过，截至5月23日，这只产品二季度以来收益率为1.82%，年化达到13.21%。

东方财富Choice数据显示，一季度中证全债、中证国债、中证金融债及中证信用债AAA指数分别下跌0.79%、0.97%、0.57%及0.03%，二季度（截至5月23日）涨幅分别为1.36%、1.32%、0.91%及0.94%。同期，中证纯债债基指数收益率（非年化）由一季度的-0.28%升至二季度的0.65%，提升0.93个百分点。

避险情绪及基本面压力

避险情绪及基本面压力被认为是二季度尤其4月份债市走强的主要原因。

国泰海通、国联民生、浙商等券商机构都认为4月初美国所谓“对等关税”的落地对市场情绪形成明显冲击，导致避险情绪高涨。

国泰海通发布的一份研报称，美国关税政策初步落地后，市场更加明确地意识到，新质生产力的强势和传统行业及消费复苏的相对滞后将同时存在，或呈现出经济复苏的“双轨制”，债市利率单纯因新质生产力和权益市场偏强就大幅上行的逻辑被进一步削弱，长期趋势似乎支持广谱利率中枢下移。

国联民生也认为，本轮关税冲击将引导债市回归对基本面压力的关注，积累债市利多。浙商证券则表示，美国关税政策落地驱动债市走出箱体震荡行情，原因或在于主线交易逻辑由博弈资金面转为博弈经济基本面，投资者风险偏好水平或将持续受到压制。

资金面上，市场对降息降准的预期也被认为是导致债市走强的重要因素。

不过，从国泰海通4月5日发布的研报来看，市场对宽松货币政策的预期可能并不太高，其中原因在于，二季度财政已经确定发力，增量空间相对不足，宽货币加力的必要性虽强，但可能更多是类似MLF和买断式逆回购投放的“不降之降”。

彼时市场已然认识到，政策利率降息仍面临三重约束，或难以快速到来，这导致资金利率下行具有一定下限。这三重约束包括降息向实体的传导有摩擦、权益市场韧性仍然充足，以及人民币汇率的掣肘较为显著。

不过，国泰海通表示，“中美利差在中期对人民币汇率偏有利，后续国内的降息空间可能会逐步打开。”在这一点上，后续已经得到政策端的确认。

5月7日，央行宣布，从5月8日起，下调公开市场7天期逆回购操作利率0.1个百分点。自5月15日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。

债券ETF成交及规模大增

从机构研究来看，债基经理正在通过调整资产配置及久期来实现超越基准的收益。

根据申万宏源基于计量模型的测算，截至5月23日，中长期纯债基金久期中位数上升，处于近三年以来99.9%分位数，久期分歧度则下降，处于近三年来57.4%分位数。同期，短期纯债基金久期中位数略降，处于近三年以来74.2%分位数，分期度略升，处于近三年以来74.4%分位数。

国金证券、财通证券等券商的结论与申万宏源相近。招商证券的测算结果则是，债基久期在5月中旬之前有所拉升，之后却有下降迹象。

而在一季度，债基整体上的风格是去杠杆、缩久期。

光大证券发布的研报显示，期末短期纯债基金、中长期纯债基金、混合一级债基和混合二级债基的单季度加权平均杠杆率分别为111.81%、121.73%、112.93%和114.32%，环比分别减少2.16个、0.36个、5.33个及2.13 个百分点。久期方面，同期上述4种产品加权平均久期分别为0.96 年、2.84 年、3.15 年及2.76 年，较上季度末环比分别减少0.33年、0.21年、0.34年和1.28年。

尽管一季度纯债基金收益率欠佳，但是，东方财富Choice数据显示，上述策略让81.92%的产品跑赢基准。

数据同时显示，二季度债券ETF成交及规模数据也呈现回暖迹象。

成交数据方面，一季度债券ETF日均成交金额合计487亿元，二季度（截至5月23日）则是681亿元，增长39.84%。

若仅看2024年以前上市的19只债券ETF，则二季度日均成交金额合计415亿元，与一季度（日均342亿元）相比，增长21.35%，与2024年（日均281亿元）相比，增长47.69%。

规模数据上，截至5月23日，债券ETF份额规模合计70.13亿份，资产净值合计2738亿元，与一季度末相比，分别增长6.84%和25.54%。

至于债券基金整体规模会否实现回升则仍待二季度数据的披露。

根据中国基金业协会发布的数据，截至一季度末，债券基金份额规模为55605亿份，资产净值为64177亿元，与年初相比，分别下降6.76%及6.23%。

本文刊于05月31日出版的《证券市场周刊》