海安橡胶是福建莆田的一家全钢轮胎生产企业，主要从事巨型全港工程机械子午线轮胎的研发、生产与销售以及矿用轮胎运营管理业务。

报告期（2021-2023年及2024年上半年），海安橡胶营收分别为7.59亿元、15.08亿元、22.51亿元及10.71亿元，归母净利润分别为0.79亿元、3.54亿元、6.5亿元和2.99亿元。以年为单位，公司营收和净利润表现出了极高的成长性。

在业绩爆发之后，海安橡胶于2023年6月提交了在深交所主板上市的申请，募集资金投入金额29.5亿元，其中19.45亿元用于全钢巨型工程子午线轮胎扩产项目，3.71亿元及2.86亿元分别用于自动化生产线改造升级项目及研发中心建设项目，其余3.5亿元用于补充流动资金。按照募集资金规划，公司全部项目投资额均完全来自募集资金。

不过，《财中社》对比发现，在账面资金充裕、资产负债率不断走低情况下，海安橡胶计划募集近30亿元的资金，难逃夸大的嫌疑，且其高成长建立在较大程度依赖俄罗斯市场上，本身就存在一定风险。

募投项目建设资金涉嫌夸大

报告期，海安橡胶的产能分别为0.88万条、1.05万条、1.63万条和0.74万条，产能利用率分别为60.23%、99.05%、100.07%和90.67%，虽然在2022年及2023年产能利用率在100%上下，不过2024年上半年已经下降至90.67%，不仅比过去两年下降10个百分点左右，较2023年上半年的102.9%下降幅度更大。

而本次募集的全钢巨型工程子午线轮胎项目，将在现有场地新建厂房，新建建筑面积6.26万平米，利用已有厂房2.23万平米，拟新增生产及配套设备160台，项目建成后年新增2.2万条产能；此外，投资3.71亿元的扩产项目还将新增0.24万条产能，这意味着，所有募集投项目投产后将增加2.44万条产能，考虑到2024年上半年产能利用率大幅下降及2023年底1.63万条的产能，这一产能扩张计划显得非常激进。

海安橡胶产品主要分49英寸、51英寸、57英寸和63英寸，据介绍，2015 年，公司与相关方合作研发成功的 59/80R63 规格全钢巨胎产品是目前全球最大尺寸的全钢巨胎，于 2019 年 12 月通过了技术成果鉴定。

一般而言，规格越大，产品技术难度更大，例如R63规格产品，公司自称系全球少有的具备全规格全钢巨胎生产能力的企业，国内具备49-63英寸生产能力的企业包括赛轮轮胎（601058）和三角轮胎（601163）；此外，风神股份（600469）也具有57英寸以下的生产能力。

虽然海安橡胶很早具备了63英寸轮胎的技术，也具备量产经验和技术，但2024年上半年市场对其该类产品的接受度却在下降。以2023年为例，公司63英寸轮胎销售363套，单价为27.96万元，该类型合计销售金额为1.01亿元，占比不足5%。公司的销售收入主要集中在51英寸和57英寸。2024年上半年，海安橡胶63英寸销量为186套，较2023年同期的210套出现了一定程度的下降。

而在49-57英寸市场，竞争非常激烈。据风神股份年报，其在2023年已经实现巨型57英寸规格扩展的突破，2024年10月，该公司发布定增预案，拟募集资金3亿元，用于总投资高达14.64亿元的高性能巨型工程子午胎的扩能增效项目，项目建成后将新增2万条巨型工程胎产能。

与风神股份借助一定负债筹集资金不同，海安橡胶投资扩产的资金全部来自募集资金。事实上，由于过去几年的丰厚利润，截至2024年上半年底，海安橡胶的资产负债率已经大幅降低至33.56%，较行业可比公司均值53.39%低近20个百分点，期末公司账面货币资金为7.63亿元，短期借款、一年内到期的非流动负债及长期借款之和仅3.37亿元，公司还在2021年及2022年现金分红0.42亿元和0.98亿元。相比同行对手，海安橡胶还有较大的借债空间，这让补充流动资金3.5亿元甚至整个募投计划显得都必要性不足。

依赖俄罗斯埋业绩变脸风险

除了募集产能如何消化外，海安橡胶的另一个重要风险则是营收依赖俄罗斯市场，公司营收和净利润的爆发式增长，与“捡漏”俄罗斯市场有较大关系。

根据 Parker Bay Mining 网站公示数据，全球活跃的大型露天矿数量合计1615处，其中美国、澳大利亚和俄罗斯位列前三，分别为319处、214处和163处。

露天矿排名第三的俄罗斯，成为了海安橡胶最大的销售区域，公司之所以表现出高成长性，主要是俄乌冲突后，国家三圈品牌全钢巨胎产品自2022年逐步退出俄罗斯市场，公司同类产品在俄罗斯市场的销售规模大盘提升。

报告期，海安橡胶来自境外的营收分别为3.17亿元，9.5亿元、16.82亿元和7.77亿元，占比分别为42.71%、65.19%、76.16%和74.42%。其中，来自俄罗斯的境外收入占主营业务收入的比例分别为9.67%、34.38%、49.58%以及46.15%。

而这或因俄乌冲突的逆转出现竞争加剧的情况。随着特朗普上任的时间越来越近，持续近三年的俄乌冲有望在后续年份缓解乃至结束，全球前三大品牌也很可能重回俄罗斯市场，这对高度依赖俄罗斯市场的海安橡胶来讲并不是一件好事，竞争的加剧将面临业绩变脸的风险。

此外，由于俄罗斯目前正受西方国家的制裁，这导致其中的贸易结算风险也不容忽视。2024年三季度，海安橡胶营收和扣非净利润分别为6.29亿元和1.84亿元，同比分别下降2.6%和增长3.52%。此外，经营活动现金流为0.36亿元，较上年同期的0.75亿元下降52.76%，公司对此解释称是受国内银行对俄罗斯客户回款审核周期延长影响。