文财信研究院 宏观团队

伍超明 胡文艳

核心观点

9月社融、信贷增速继续回落，M1增速连续六个月负增且降幅扩大，反映出需求不足仍在加剧、经济下行压力仍大，经济“弱现实”进一步得到验证。但随着9月底以来一揽子强有力的增量政策落地显效，尤其是财政发力、中央加杠杆增加需求，央行创设国债买卖和股票回购增持再贷款等新工具，为财政部门和资本市场注入流动性，预计社融、信贷最差阶段大概率已经过去，但修复高度和持续性仍取决于微观主体谨慎行为模式的扭转和地产的企稳情况。预计四季度货币宽松仍是主基调，降准、降息仍有空间。

一是社融方面，走弱主要源于高基数和信贷、企业债的拖累，未来企稳有待财政加力。9月社融同比少增3692亿元，社融增速进一步走低至8%。其中，受高基数和需求不足等因素影响，对实体经济发放的人民币贷款、企业债券和表外融资同比大幅少增，是拖累社融的主要原因，同期政府债券的支撑作用偏强。往后看，社融增速回升仍面临高基数挑战，未来大力度的增量财政政策出台是社融趋稳的关键，需重点关注补充国有大行一级核心资本的特别国债和较大规模化债额度年内发行情况。

二是信贷方面，总量结构均未见好转，实体信用收缩压力仍大。9月人民币贷款同比少增7200亿元，信贷增速大幅放缓0.4个百分点至8.1%，反映出实体有效需求不足矛盾仍在加剧。结构方面同样未见明显的好转，票据融资连续7个月同比多增冲量，居民短贷、中长贷和企（事）业单位短贷、中长贷同比均持续少增，四者合计规模连续8个月同比少增。居民、企业有效信贷需求不足矛盾依旧突出，一方面主要源于微观主体行为模式转向谨慎，企业投资、居民消费购房意愿均较为低迷；另一方面与金融“挤水分”、PSL等结构性货币政策工具收缩也存在紧密联系。

三是货币供应方面，M2增速率先企稳回升，M1降幅继续扩大。9月M2增速较上月提高0.5个百分点至6.8%：一是基数较上月回落0.3个百分点存在一定助力；二是财政支出加快，财政存款环比减少，对M2形成正向支撑作用；三是一揽子政策推动股市回暖，理财资金回流，带动了M2回升；四是信贷增速回落导致贷款创造存款的信用货币创造仍偏慢，以及金融行业主动“挤水分”，持续对当前和今年未来几个月M2同比增速形成制约。货币供应量M1连续六个月负增、降幅持续扩大，主要反映出实体经营转差、资金活化程度低迷，特别是房地产销售仍在走弱的拖累。此外，9月M1与M2增速负剪刀差创下历史新低，经济“弱现实”进一步得到验证。

四是预计四季度降准降息仍有空间，新一轮信用扩张有望启动。一方面，为配合增量财政政策发力、缓解银行资本约束和息差约束、对冲巨量MLF到期规模带来的流动性缺口，四季度降准的必要性仍强；同时国内物价低迷，实际利率居高难下，加上美联储启动降息周期，打开国内货币宽松空间，不排除四季度继续降息的可能性。另一方面，鉴于本轮一揽子增量刺激政策力度大、超预期，且财政、货币政策针对过去政策效果欠佳问题，已调整思路，财政突破限制中央加杠杆增加需求，央行创设国债买卖和股票回购增持再贷款等新工具，为财政部门和资本市场注入流动性。预计本轮货币宽松效果大概率好于以往，社融、信贷最差阶段大概率已经过去，新一轮财政货币携手推动的信用扩张有望启动，但扩张高度和持续性仍取决于微观主体谨慎行为模式的扭转和地产的企稳情况，需进一步观察。

正文

事件：2024年9月份社融增量为3.76万亿元，同比少增3692亿元；新增人民币贷款1.59万亿元，同比少增7200亿元。9月份货币供应量M1、M2分别同比下降7.4%、增长6.8%，增速较上月回落0.1个百分点和提高0.5个百分点，比上年同期分别低9.5和3.5个百分点。

一、社融走弱主因高基数和需求不足拖累，未来企稳有待财政加力

2024年9月份社融增量为3.76万亿元，同比少增3692亿元，但高于近五年历史同期均值约4500亿元（见图1）；9月社融存量增速较上月降低0.1个百分点至8.0%（见图2），实体融资需求总体仍偏弱。

（一）表内外信贷和企业债是拖累社融的主因。一是受实体有效融资需求不足、金融数据“挤水分”效果持续显现和去年同期高基数等多重因素的影响，9月新增人民币贷款（社融口径，即对实体经济发放的人民币贷款）同比减少5627亿元（见图3），为全部新增社融同比少增额的1.5倍，毫无疑问是最主要拖累因素。二是尽管利率下行较多（见图5）、中期票据发行火爆等对企业债形成一定支撑，但城投债低迷拖累本月企业债净融资额由正转负，同比多减少2576亿元，也不利于社融增长。在地方政府隐性债务“扼增化存”严监管政策和到期高峰来袭的影响下，年初以来城投债净融资延续“减量”态势，9月份其净融资降幅扩大，同比减少逾2000亿元（见图6），是拖累企业债融资的主因。预计未来该“减量”趋势大概率还会延续，政府优化债券结构、大规模隐性债务置换或对全年企业债融资规模形成一定负面冲击。三是受去年同期高基数和需求不足影响，表外融资同比减少1297亿元，对社融的冲击亦不容忽视。其中，未贴现的银行承兑汇票、信托贷款、委托贷款分别同比减少1085亿元、减少396亿元和多增184亿元，未贴现汇票为主要拖累因素（见图3），或主要与去年同期基数偏高和部分票据转向表内相关；委托贷款有所改善，或与主要源于部分城投平台的债券融资需求转向表外。此外，受IPO、再融资政策持续偏紧和资本市场成交低迷等的影响，非金融企业股票融资额仅128亿元，同比减少198亿元（见图3），过去24个月中有22个月同比少增。

（二）政府债券发行提速，对社融形成较强支撑。受益于财政加快发力推动超长期特别国债、专项债发行提速，9月政府债券净融资额高达1.5万亿元，在去年同期高基数的基础上，同比仍多增5437亿元（见图3-4），对社融的支撑作用明显。近两个月政府债务发行提速，一方面是为了赶进度，弥补年初政府债券发行偏慢的缺口，另一方面或大概率是为四季度增量财政政策让路，适当熨平债券供给波动。

（三）前三季度社融同比大幅少增，主因私人部门需求不足和政府对冲力度待增强。从1-9月累计数据看（见图7），社融同比少增3.7万亿元，其中人民币贷款同比少增4.1万亿元，为全部社融同比少增额的1.1倍，是最主要的拖累因素，反映出私人部门负债融资意愿偏弱、有效需求不足是实体信用扩张的最大肠梗阻。与此同时，1-9月政府债券净融资额同比多增1.2万亿元，但仍难以有效弥补私人部门的融资需求缺口，逆周期对冲力度有待增强。

（四）未来社融增速趋稳有待财政大幅加力。一是未来数月基数抬升对社融形成一定挑战。如2023年社融增速由9月的9.0%提高至12月的9.5%，不利于今年同期社融增速的提高（见图2）。二是随着稳增长政策加力显效，部分融资需求或有望好转，但过去信贷量级较大的房地产和基建等资金密集型领域的信贷需求已趋势性转弱，普惠、绿色、科技等重点领域或薄弱环节的边际支撑作用趋弱，实体需求不足、预期偏弱的矛盾尚未有效缓解，社融回升动能或仍显不足。三是若无增量政策出台，政府债券对社融的支撑作用将减弱，亟待财政加力托底。如按照政府工作报告安排，没有其他增量财政刺激的情况下，10-12月份包括一般国债、超长期特别国债、地方债在内的政府债券仅剩1.78万亿元的额度未发行，同比去年少2.86万亿元。未来大力度的增量财政出台是社融趋稳的关键，目前来看四季度可重点关注两方面的增量政府债券：一是为补充地方综合财力，安排的限额空间4000亿元专项债券；二是补充国有大行一级核心资本的特别国债和较大规模化债额度，有望在10月人大常委会上披露，年内启动发行概率较大。

二、信贷总量结构均未见好转，实体信用收缩压力仍大

9月份金融机构新增人民币贷款1.59万亿元，同比减少7200亿元，约近五年历史同期均值的9成左右（见图8）；各项贷款余额增速为8.1%，较上月回落0.4个百分点（见图2），延续2023年二季度以来的回落态势，实体信贷需求不足矛盾仍未有效扭转。同时信贷结构欠佳问题依旧存在，票据融资继续冲量，居民短贷、中长贷和企（事）业单位短贷、中长贷同比均维持少增，四者合计规模连续8个月同比少增。

（一）企（事）业端：票据融资继续冲量，短贷和中长贷延续低迷。9月份，企（事）业单位新增贷款1.49万亿元，同比少增1934亿元，其中受益于银行放松融资条件、票据利率偏低的影响，票据融资额同比多增2186亿元，连续7个月维持多增冲量，但多增规模较上月明显减少；同期企业新增短贷和中长贷分别同比少增1086、2944亿元（见图9-10），过去15个月中前者有13个月、后者有14个月同比少增（见图11-12）。

企（事）业短贷、中长贷同比持续少增，原因主要有四：一是过去两年支撑企（事）业贷款尤其是企（事）业中长贷维持强劲的低碳、科技、普惠小微等结构性货币政策工具已部分到期（见图15），其余额增长明显放缓，对相关信贷的带动作用弱化。虽然今年4月份央行再度设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，5月份创设3000亿元保障性住房再贷款，但上述新工具政策实际效果偏弱，截至6月末两者合计仅使用121亿元。二是今年3月份以来PSL抵押贷款规模持续收缩，3-9月份累计减少约8000亿元，也导致相关的信贷减少较多。三是叫停“手工补息”后，部分企业“低贷高存”资金套利行为得到纠正，导致部分贷款被提前偿还，同时政策引导淡化信贷“规模情结”，均会起到一定“挤水分”效应，持续对企业贷款形成负面冲击。四是实体需求不足问题依旧突出，尤其是地产下行趋势未改、民营企业增加资本开支意愿不足，均对企业信贷形成一定制约。

（二）居民端：短贷、中长贷疲弱态势未改，居民消费和购房需求依旧不足。9月份居民部门新增贷款仅5000亿元，同比减少3585亿元（见图9-10），拖累作用依旧突出。其中，居民短贷和中长贷分别同比减少515和3170亿元，前者连续8个月同比少增，后者8个月中有7个月同比减少，反映出居民消费、购房需求持续偏弱，存量房贷利率下调等稳地产举措，暂时还未落地显效。

具体看，居民中长贷的低迷（见图13）。一方面反映出“5·17”新政出台的一揽子房地产刺激政策落地效果有限，居民购房意愿仍不足，另一方面也表明在房地产市场供需关系发生重大变化的背景下，各种限制性政策早已“不合时宜”，应该“走在市场曲线前面”，大幅加大稳地产政策力度。预计房地产仍处于深度调整后的筑底阶段，从数据来看，9月30大中城市商品房成交面积同比下降32.4%，降幅连续两个月扩大，自2021年6月份以来的40个月中有36个月为负增长，70个大中城市房价仍未止跌，也均显示房地产市场或仍在调整途中。

居民短贷持续偏弱。1-9月累计新增4024亿元，同比少增1.3万亿元，不足疫情前2019年同期水平的三分之一，表明当前居民行为和预期已发生重大变化，信贷需求受“就业-收入-消费”循环不畅和居民预期偏弱的制约偏强。财政政策在刺激企业端的同时，支持居民端需求、畅通内循环方面可以有更大作为，以稳增长、提通胀、增收入。

（三）前三季度数据显示居民、企业信贷需求收缩压力均突出。一方面，住户贷款占新增贷款的比重仅一成左右，居民消费、购房需求延续疲弱态势。1-9月份人民币贷款新增16.0万亿元，其中住户贷款仅增加1.9万亿元，占全部贷款的比重约一成左右，大幅低于疫情前近4成的水平（见图14）。另一方面，企业短贷、中长贷合计同比收缩超3万亿元，为年内主要边际拖累因素。1-9月份新增人民币贷款同比减少约3.7万亿元，其中企（事）业短贷、企（事）业中长贷分别同比减少1.2和2.2万亿元（见图16），贡献了信贷全部同比减少额的9成。

三、M2增速企稳回升，M1降幅继续扩大

（一）股市回暖、财政发力和低基数共致M2增速回升

9月M2同比增长6.8%，较上月提高0.5个百分点（见图17），逐步企稳回升，原因主要有五。

一是基数回落的助力。2023年9月M2增长10.3%，较上月回落0.3个百分点，有利于今年同期M2增速的提高。

二是财政存款环比减少存在一定正向支撑作用。随着财政支出加快，9月财政存款环比减少约8000亿元、同比减少231亿元，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，对 M2增速形成一定支撑。

三是股市回暖，理财资金回流，带动了M2回升。受9月底以来的一揽子增持措施发布后，市场预期与信心得到有效提振，股市行情回暖的影响，9月银行理财被加速赎回，转而流入证券客户保证金账户（计入非银存款），带动M2增速回升。如根据普益标准的数据，9月银行理财规模较上月减少约8000亿元（见图18），同期非银存款同比多增约1.6万亿元，贡献了全部的新增人民币存款同比多增额。

四是信贷增速继续回落，拖累贷款创造存款的信用货币创造仍慢。如9月人民币贷款增速较上月回落0.4个百分点至8.1%，下行趋势未改，对M2增速持续形成拖累。

五是金融行业主动“挤水分”持续对M2形成一些负面冲击。受规范“手工补息”导致企业减少“低贷高存”资金套利行为等的影响，1-9月份企业新增存款累计同比多减少6.6万亿元（见图19），持续对当前和年内未来几个月M2同比增速形成拖累；同时优化金融业增加值核算，也会导致地方督导银行增加存贷款、过度追求规模的动力下降，对金融机构存款形成一定下拉作用。据测算，叫停手工补息影响存款规模大约20万亿元，占银行存款余额的10%左右，其对年内M2增速的影响不容小觑。

（二）企业盈利困难、地产销售低迷等拖累M1降幅扩大

9月末M1同比增长-7.4%，降幅较上月扩大0.1个百分点（见图20），增速继续创历史新低，连续六个月负增。从结构看，占M1比重超过80%的单位活期存款，其增速由上月的-10.9%扩大至-11.0%（见图21），是M1增速大幅下降的主要原因，同期M0增速较上月回落0.7个百分点至11.5%，也形成一定拖累。

单位活期存款增速在去年低基数的基础上持续回落，主要反映出：一是企业盈利困难，现金流较为紧张，尤其是房企的拖累显著。如8月规上工业企业利润同比下降17.8%，企业盈利明显承压；此外历史上房地产市场景气度与M1增速走势较为一致（见图22），9月国内30大中城市地产销售面积同比进一步扩大，不利于房地产企业销售回款，对M1回升形成重要制约。二是与规范手工补息和企业存款搬家等因素密切相关。今年以来打击资金空转，叫停手工补息，存款搬家理财等多重因素导致企业活期存款大幅下降，对M1的拖累不容小觑。

预计年内M1增速或仍偏弱。受房地产仍处于深度调整后的筑底阶段，实体需求依旧不足和工业企业盈利增速面临高基数压力等因素影响，预计M1增速继续低位运行概率偏大。但低基数效应、逆周期政策加力等将有利于未来数月M1增速趋稳。

9月M1与M2增速负剪刀差刷新历史新低至-14.2%（见图20），表明当前不是货币供给不够，而是实体经济经营活力有待提高，信贷需求不足使宽货币向宽信用传导不畅，经济“弱现实”进一步得到验证。但随着一揽子强有力的增量刺激政策落地显效，将有利于M1与M2的剪刀差趋稳。

四、政策展望：降准降息仍有空间，新一轮信用扩张有望启动

9月社融、信贷增速继续回落， M1增速连续六个月负增且降幅扩大，反映出需求不足仍在加剧、经济下行压力仍大，经济“弱现实”进一步得到验证。

但随着9月底以来一揽子增量政策落地显效，社融、信贷最差阶段大概率已经过去。一方面，本轮政策刺激力度大、超预期，拉开了新一轮大规模政策刺激序幕，且央行在预期管理上迈出历史性新步伐，在降准、稳定资本市场等政策工具上，向市场传递出“管够”的明确信号，对于提振信心、稳定预期的作用显著。另一方面，面对有效需求不足导致过去货币宽松效果欠佳的问题，央行已逐步对传统货币投放机制进行改革，通过启动国债买卖操作、创设股票回购增持再贷款工具等，直接向财政部门、资本市场注入流动性，进而帮助私人部门修复破损的资产负债表，重振实体需求。预计在存量房贷利率下调、增量财政政策落地显效等的支撑下，四季度信贷、社融、M1、M2增速企稳改善均值得期待。

预计四季度货币宽松仍是主基调，降准、降息仍有空间。一方面，为配合增量财政政策发力、缓解银行资本约束和息差约束、对冲巨量MLF到期规模带来的流动性缺口（见图23），四季度降准的必要性仍强。9月24日央行表示年内将根据情况，有可能进一步下调存款准备金率25-50BP，也向市场传递出了较为明确的降准信号。另一方面，国内物价低迷，实际利率居高难下，加上美联储启动降息周期，打开了国内货币宽松空间，不排除四季度继续降息的可能性。

鉴于本轮一揽子增量刺激政策力度大、超预期，且财政、货币政策针对过去政策效果欠佳问题，已调整思路，财政突破限制中央加杠杆增加需求，央行创设国债买卖和股票回购增持再贷款等新工具，为财政部门和资本市场注入流动性。预计本轮货币宽松效果大概率好于以往，新一轮财政货币携手推动的信用扩张有望启动，但扩张高度和持续性仍取决于微观主体谨慎行为模式扭转和地产企稳的情况，需进一步观察。

来源：券商研报精选