界面新闻记者 | 李科文

界面新闻编辑 | 谢欣

10月11日，康惠制药公告，股东TBP Traditional MedicineInvestment Holdings (H.K.) Limited（以下简称：TBP）已将其持有的公司无限售条件流通股998.8万股（占公司总股本的10%）转让给上海赛乐仙企业管理咨询有限公司（以下简称：赛乐仙），双方转让价为11.08元/股，总价为1.1亿元。

本次权益变动相关股份过户登记完成后，赛乐仙持有康惠制药998.8万股（占公司总股本的10%），赛乐仙成为公司持股5%以上股东，也为新晋公司二股东；TBP持有康惠制药480.41万股（占公司总股本的4.8099%）。

此次转让的背后，双方有各自的需求。

对于TBP来说，康惠制药近年来的业绩疲软以及增长乏力可能促使其选择此次股份转让作为退出的契机。事实上，TBP此前已经多次公告减持康惠制药股份，并且通过两次减持套现了3554.56万元。这次将其部分剩余部分股份转让，或许是为了趁机套现离场。

康惠制药的主营业务包括中成药的研发、生产和销售，主要产品覆盖坤复康胶囊、复方双花片、消银颗粒等。

2022年，因并购对赌失利，康惠制药自五年来首次由盈转亏。据最新的2024年半年报，2024年上半年，康惠制药营收同比下降1.35%至2.66亿元，净利润为-870.2万元，同比大幅下滑169.07%。

此前，康惠制药试图通过大规模收购和对赌协议扩展业务，包括以高溢价并购多家公司以增厚业绩。

2017年，康惠制药以424.13%的溢价1680万元收购方元医药60%的股权；2020年又溢价734.77%以以5040万元增资科莱维药业；同时，再以3264万元溢价161%收购了山东友帮；2022年公司高价参与增发四川春盛药业，以5680万元认购其51%的股份。

这些高溢价收购并未如期带来预期的增长，反而拖了后腿。其中，科莱维药业连续两年未完成业绩承诺，科莱维药业被要求履行股权回购义务；春盛药业也首年即未完成业绩承诺；山东友帮也连续三年未完成业绩承诺，山东友帮原股东被要求补偿2.69亿元。

赛乐仙而言，收购康惠制药10%股权后，它可能有“买壳上市”的打算。赛乐仙控股的恒昌医药此前IPO失败，收购康惠制药股权或有了上市的第二选择。

据天眼查，赛乐仙持有恒昌医药61.7536%的股份，为恒昌医药控股股东。此外，赛乐仙实控人江琎还直接持用恒昌医药7.4885%的股份。江琎为恒昌医药实际控制人。

恒昌医药早在2022年就冲击创业板IPO，但苦等两年还是在2024年最终失败。江琎通过赛乐仙持股康惠制药，可能是为将恒昌医药注入康惠制药，以曲线方式实现上市。

恒昌医药是一家医药流通公司，服务客户是中小型连锁药店、单体药店及基层医疗卫生机构。但与其他医药流通公司不同，恒昌医药还融入了贴牌生产。

简而言之，恒昌医药主要通过自有品牌商标授权的方式向上游制药厂商定制化采购，再将产品专供具备公司会员资格的终端渠道客户进行销售。而其下游主要客户群体为中小型连锁药店、单体药店以及基层医疗卫生机构等医药零售终端。

依靠这种模式，据招股书，2020年至2023年上半年，恒昌医药的营收实现了还不错的增长，分别为18.49亿元、21.43亿元、30亿元、17.54亿元，同比增长92%、16%、40%和38.7%。

其中，直供专销业务收入15.19亿元、21.05亿元、29.5亿元和17.25亿元，占主营业务收入比重82.32%、98.31%、98.42%和98.43%。

融入了贴牌生产，相较于其他传统医药流通公司，恒昌医药获得了相对较高的毛利率和净利率。据招股书，2020年至2023年上半年，恒昌医药主营业务毛利率分别为32.21%、31.27%、30.67%和31.26%；净利率分别为4.58%、7.65%、7.07%和8.13%。

贴牌生产的商业模式也带来了较高的风险，尤其是在药品质量管控和预付款回收方面。

弊端显然易见。一方面，药品的质量和合规性并不完全由公司控制。例如，2021年11月25日，恒昌医药经营的药品奥美拉唑肠溶胶囊不符合药品标准规定，被定性为劣药，因此被湖南省药品监督管理局处以没收违法所得7.44万元的处罚。

另一方面，预付款无法收回也是恒昌医药面临的另一大挑战。委托生产通常需要预付账款，一旦产品出现质量问题或其他不可控因素，如供应链对手违约，公司可能面临难以收回预付款的风险。

例如，2020年，恒昌医药开展了熔喷布、口罩机等防疫物资的采购以及口罩的生产。部分合同后续履行时，因口罩原材料、设备质量原因及交易对手湖南康尔佳资金困难等情况，出现了违约或诈骗，相应预付款未能如期收回。截至2023年6月末，恒昌医药应收湖南康尔佳供应链有限公司账款1196.44万元，因无法收回，计提坏账准备1196.44万元。

恒昌医药虽然凭借贴牌生产模式在毛利率和净利率上取得了优势，但与传统医药流通公司类似，其高额的销售费用依然是一个显著问题，尤其是，其冲击上市期间正于医药行业全链条反腐背景下。

在医药行业，销售费用通常占据公司支出的大部分，其中，市场推广、学术会议、产品推介会等相关费用往往备受关注。深交所在三轮问询中均对恒昌医药的会议费进行了问询。

恒昌医药回应，公司客户主要为基层医药市场零售终端，客户数量较大、高度分散、单个客户采购规模较小。客户注册公司会员后，统一通过公司B2B商城下单采购，价格统一透明，公司不存在向客户进行商业贿赂的情形。

据招股书，2020年至2023年上半年，恒昌医药销售费用分别约为1.99亿元、2.58亿元、3.6亿元、1.88亿元。