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来源： 证券时报

作者：卓泳 张淑贤

摄影：Bob君

一级市场想开了。

随着资本市场发生深刻变化，一级市场愈发意识到IPO退出或将不再是当前的最优选，并购退出开始逐渐被企业和投资机构所接受。

同时，近期监管层在多个场合上鼓励上市公司并购重组，还发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等政策文件，进一步提振一级市场并购退出的信心和热情。

证券时报记者从一级市场多家创投机构方面了解到，当前市场对并购退出已形成一定的共识，但相比于IPO退出，并购退出估值的折价问题仍然困扰着不少创投机构。

有受访人士认为，随着监管提高对科创企业重组估值的包容性，以及一二级市场估值体系的逐步调整，未来并购退出的收益或将与IPO退出趋近。

此外，业内普遍认为，国内并购市场的生态环境仍需进一步完善和优化。

企业开始接受被并购

新政进一步提振信心和热情

“我们投资的一个项目最近接受被并购了，而且已经和买家达成了初步合作意向，正敲定一些细节和价格问题。”深圳一VC机构负责人对记者表示，这个项目此前一直“死磕”IPO，如今出于多方面的压力还是选择了并购之路。

一村资本总经理于彤接受证券时报记者采访时也表示，此前的并购市场，供需两端都不旺，今年供给端明显多了一些，“不少原来不想被并购，打算IPO的企业，在当前市场环境下开始考虑被并购了”。

究其原因，一方面不少企业的对赌回购期限将至，若不能尽快上市让投资方回笼资金，则需要支付巨额回购款；另一方面，不少创投基金已到退出期，亟需清算基金并给予LP（出资人）相应的回报。此外，企业下一代接班问题愈发凸显，跨国公司分拆中国业务的现象也增多。

其中，基金退出的迫切诉求是企业不得不考虑被并购的重要因素。仔细观察今年被并购的企业可发现，背后都有不少VC/PE机构股东。例如，近期秦川物联发布公告称，正在筹划以现金方式收购成都派沃特科技股份有限公司（简称“派沃特”）60%的股权。

据悉，派沃特曾经试图通过IPO募资的方式独立上市，但最终折戟，其投资方就包括达晨财智和成都科技创新投资集团，其中达晨财智旗下基金持股约6.9%。若此次被收购实现“曲线上市”，背后的投资机构便可实现退出。

市场在升温，政策也添了“一把火”。9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购六条”）。据记者不完全统计，该政策发布后至今，A股公司已发起超60单并购项目。尤其值得注意的是，此次“并购六条”在并购标的方面，进一步放宽至“符合商业逻辑的跨行业并购”，以及“科创板以外其他板块公司的未盈利资产收购”，这让不少正在筹划并购退出的科创企业落下了心头“大石”。

比如，在跨界并购方面，上述VC机构负责人告诉记者，此次计划被并购的项目属于通讯信息行业，而买家却是一家房地产领域的上市公司，此前一直担心跨界并购的监管风险，如今“并购六条”落地将大大减少双方对此次并购事项的顾虑。

“政策非常好，极大地提振了我们的信心。”于彤表示，此前监管不太鼓励跨界并购，更多强调“强化专业”，此次明确提出“开展符合商业逻辑的跨行业并购”，不仅对传统行业转型升级释放了积极信号，还给私募股权机构带来利好，“在出售被投企业时，要找到特别匹配的横向和垂直整合领域的上市公司并不容易，范围比较窄，允许传统企业跨界并购，就极大地拓宽了机构的退出范围”。

并购标的估值折价成痛点

未来或将与IPO趋近？

IPO大门收窄，并购市场悄然热闹起来，科技领域的产业链整合成为今年重要的并购主线。

那么，哪些企业更适合也更容易被并购？资深投资人李刚强表示，有两类公司容易被并购，一是有收入有利润的公司；二是小市值并购团队或有技术的公司。他还指出，最难被并购的一类公司，即估值超过10亿元，收入还未成规模增长、亏损依然很大的公司。而这类公司大量存在于人工智能、新能源、半导体、医疗等科技领域，且它们的融资阶段多处于B轮—D轮。

君盛投资董事长廖梓君此前接受记者采访时也表示，该机构正在梳理投资组合中营业额在2亿元—5亿元、利润在2000万至3000万元之间的公司，一起商量采取并购的方式退出。

在多重因素的推动下，不少企业和投资人都不约而同将并购视为一条重要退出路径，在这过程中，估值问题最受各方关切。李刚强深度观察并剖析广电运通并购中数智汇、纳芯微并购昆腾微、思瑞浦并购创芯微等今年以来的6起典型并购案例得出的结论是，目前上市公司并购遵循的是与一级市场投资完全不同的估值逻辑。

据他分析，对于有营收有利润的成熟期项目，上市公司并购基本按照市盈率（P/E）法来估值，按照当年利润估值倍数在15—23倍之间，如果按照未来3年承诺利润，则P/E在10—15倍之间。而对于成长期项目，被收购标的管理层基本都对未来3年利润做了承诺，公司估值是企业未来3年平均净利润的15倍P/E。“不管这个项目技术先进程度有多高，团队有多豪华，上市公司都会按照P/E逻辑来计价，所以企业最终还是要落实到利润上来。”李刚强表示。

但是，一级市场上的科技企业大多是未盈利的科技型企业，若采用市盈率估值法，意味着投资机构采取并购退出会降低收益。“以A轮入股为例，并购退出和IPO退出的收益相差了4—6倍。”廖梓君表示。与记者交流的业内人士普遍认为，采取并购退出项目，意味着要降低收益预期。

于彤则认为，并购退出与IPO退出的收益差将随着一二级市场的估值变化而逐步缩小，“一方面，之前IPO对于新创业企业会有不理性预期，而现在二级市场IPO节奏放缓；另一方面，如果并购标的潜在价值不错的话，上市公司有意愿收购，再加上政策层面对于并购估值的放松都会让并购会给出不错的估值。因此，未来并购与IPO的估值水平可能会逐步趋近”。

此外，对于如何推动科技型企业高效实施并购重组，今年4月证监会在发布的关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施提出，要适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性。此次的并购新政还提出“多角度评价并购标的定价公允性”，进一步提升了监管的包容度。

“对高科技企业来说，原来估值的容忍度过低或要求主要卖方必须进行业绩承诺，都不利于并购的实施，此次新政或将有利于破解并购中价格问题这一痛点。”于彤表示。

被并购是企业当下最优选

国内并购生态仍待成熟

“退出为王”是当前大多数VC/PE的重要信条。按照人民币基金“5+2”或者“7+2”的存续期来看，许多基金都已经到了清算期。但在一年投资近万例的庞大数量面前，即便按照前两年年均400个IPO的高峰节奏，也难以“消化”这些投出去的公司。更何况如今IPO节奏明显放缓，更多拟上市退出的项目都开启了未知的等待。

面对IPO政策和市场环境发生的变化，李刚强给创业企业提出了两点建议：一是放下IPO的执念，选择被并购是当下的最优选；二是放下一级市场高估值的高傲和错觉。据记者了解，当前不少VC机构都积极与被投企业沟通并购退出方案，也多渠道尝试帮助项目寻找合适的“买家”，也有机构已和多家券商签署服务协议，以多种方式做好项目退出工作。

但受访的业内人士普遍认为，虽然当前一二级市场并购开始升温，但中国的并购生态环境还不成熟。于彤认为，虽然今年并购的供给量有所增加，但买方却还没有明显跟上。“从产业方来看，目前大的龙头产业还是比较欠缺，没有形成产业巨头并购力量；腰部企业竞争非常激烈，负债率比较高，并购受到现金流约束，即便能并购，也只能在横向整合细分领域，没有更多精力做延伸性的并购”。

但有业内人士却感受到，并购需求方的热情正逐渐高涨。“去年下半年开始，有大量上市公司和拟上市公司主动来找我们寻求合作，都在寻找并购和被并购的机会。

”晨壹基金董事总经理张文杰在今年6月举办的中国私募股权流动性发展论坛上表示，伴随着资本市场的变化，企业家对未来资本化的预期越来越理性，这将助力未来并购逻辑的发展。

国雄资本董事长姚尚坤则认为，当前中国并购市场的效能尚显不足，亟需优化政策环境以推动市场发展。他建议，投资机构在制定投资策略时，应更早地将并购退出纳入考虑范畴。

“我们现在已经在实践，包括在投资时锁定具有并购潜力的项目，与创始人约定并购相关条款，以适应不断变化的市场环境”。

此外，他还认为，中国应加快设立并购基金，以弥补现有并购市场的不足。

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