撰稿|行星

来源|贝多财经

“瓶装水”品牌怡宝，要成为一家上市公司了。

近日，怡宝母公司华润饮料（控股）有限公司(下称“华润饮料”)通过港交所聆讯，并披露了聆讯后资料集。另在2024年7月，华润饮料获得中国证监会的境外上市备案通知书，拟发行不超过约4.06亿股普通股。

特别说明的是，华润饮料的主打产品正是怡宝。而若能顺利叩开港股大门，华润饮料将成为继农夫山泉后的“包装饮用水第二股”。此前，农夫山泉（HK:09633）已于2020年9月在港交所上市。

一、背靠华润，位列全国第二

公开信息显示，华润饮料的前身为中国龙环（蛇口）有限公司（下称“龙环公司”），由贵阳刺梨产品开发公司、招商局蛇口工业区供水公司、环亚股份有限公司共同发起成立，最早的主营产品并非纯净水，而是贵州特产——刺梨汁。

然而，龙环公司主营产品的市场反响并不尽如人意，后谋求品牌转型，于1990年从中国香港引入“纯净水”概念，在国内率先推出“怡宝”牌纯净水，并聘请香港设计公司进行形象设计，拉开了专业化生产瓶装饮用水的序幕。

1991年，万科购入龙环公司51%的股份，并对其进行了品牌阵线改革，专精饮用水市场，公司也以“怡宝”冠名。五年后，回归核心业务的万科退场，华润集团则以1000万元收购了怡宝的部分股权，成为其新的控股股东。

1999年，华润集团在对怡宝进行了全资收购。改换包装、重塑品牌形象后，怡宝以“西进、北伐、东扩”全国性品牌发展战略，跻身全国饮用水行业头部阵营，并被列为华润集团一级利润中心序列。

历经多年的发展，改头换面的华润饮料已成长一棵参天大树。按照2023年零售额计算，该公司是为中国第二大包装饮用水企业，市场占有率为18.4%，仅次于农夫山泉；同时也是中国最大的饮用纯净水企业，市场占有率为32.7%。

贝多财经了解到，华润饮料的包装饮用水产品规格不断丰富，规模也在逐步扩大。其中，大规格包装饮用水产品收入、销量2021年至2023年的复合年增长率均超10%，核心产品怡宝纯净水2023年的零售额达到395亿元。

此外，华润饮料还开发出了若干即饮软饮品牌。根据灼识咨询报告，以2023年零售额计，该公司在即饮软饮企业中排名第五，市场份额为4.7%；在茶饮料、果汁类饮料、咖啡饮料等细分品类的市场份额均居于中国市场前十位。

目前，华润饮料已发展出怡宝、至本清润、蜜水系列、假日系列、佐味茶事等13个品牌的产品组合、共计56个SKU，并与遍布全国的超过1000家经销商合作，累计覆盖超过200万个零售网点。

值得一提的是，华润饮料计划向现有股东派付股息人民币25亿元，预计将于该公司上市后的12个月内支付，但与接下来要进入其股东行列中的投资人毫无关系，可谓是在IPO前大手笔“突击分红”。

不仅如此，华润饮料还要从首次公开发行（IPO）中募得新的资金，将用于战略性扩张和优化产能、加速销售渠道扩张及提升渠道效率、进行销售和营销活动、增强产品研发能力、数字化升级等。

但华润饮料方面称，该公司截至2023年12月31日的合并保留利润为人民币64亿元，现金及现金等价物及定期银行存款结余为人民币59亿元。其中，余下超过60%的保留利润将留存用于企业发展或IPO后与新股东共享。

二、营收维稳，代工推高成本

2021年、2022年和2023年，华润饮料分别实现收入113.40亿元、126.23亿元和135.15亿元，复合年增长率为9.17%，实现稳健增长。2024年前四个月，该公司的收入为41.50亿元，较2023年同期的39.40亿元增长5.3%。

与此同时，华润饮料的毛利水平也出现显著提升，2021年、2022年、2023年度和2024年前四个月（下称“报告期”）的毛利分别为49.71亿元、52.59亿元、60.35亿元和19.55亿元，毛利率分别为43.8%、41.7%、44.7%和47.1%。

华润饮料2021年至2023年的净利润分别为8.58亿元、9.89亿元和13.31亿元，复合增长率达到24.6%；2024年前四个月的收入亦实现了29.5%的同比增长，来到4.61亿元，盈利能力得以进一步巩固。

无论是从收入规模还是成长性来看，华润饮料的市场表现都略逊其同行业竞争对手农夫山泉一筹。2021年至2023年，农夫山泉的收入分别为296.96亿元、332.39亿元和426.67亿元，以“百亿元”为单位进行跨越式增长。

与此同时，农夫山泉的盈利能力也远超华润饮料。其中，前者2021年和2022年分别实现归母净利润71.62亿元和84.95亿元。在华润饮料突破10亿元利润的2023年，农夫山泉的归母净利润达到120.79亿元，约是其的十倍。

此外，农夫山泉的2021年至2023年的毛利率分别为59.5%、57.5%和59.6%，高出华润饮料10余个百分点。这不禁令人疑惑，同样是以售卖包装饮用水为主营业务，为何两家企业的毛水平差异如此之大？答案藏在二者的运营模式中。

华润饮料售卖的怡宝定位纯净水，需要对自来水进行多道工序处理、净化。因此该公司在进行自有工厂投产的同时，不断寻求能够共同生产产品的合作伙伴。截止2024年4月末，该公司共有13家已投产的自有工厂和31家合作生产方。

在这类模式下，华润饮料每年都需向其合作工厂支付一定的生产成本。报告期内，华润饮料分别产生19.92亿元、20.40亿元、20.67亿元和4.96亿元的合作生产服务费，分别占其总销售成本的31.3%、27.7%、27.6%和22.6%。

相比之下，定位为“大自然搬运工”的农夫山泉核心产品为天然水，以水源地自建厂、投产为基础，走通包装饮用水销售供给路径，不存在委托代工厂进行加工合作的问题，自然节省了一笔成本支出，毛利率也更为可观。

三、品类多元，业绩来源单一

聚焦华润饮料的产品结构，怡宝纯净水是华润饮料当之无愧的核心单品。报告期内，该公司来自包装饮用水产品收入分别为108.18亿元、119.06亿元、124.47亿元和37.21亿元，占总收入的比重高达95.4%、94.3%、92.1%和89.7%。

相比之下，华润饮料的饮料产品业务就显得有些“小巫见大巫”了，分别贡献收入5.22亿元、7.17亿元、10.68亿元和4.29亿元，整体增长态势，但占总收入的比重仅在2024年前四个月内突破了10%。

贝多财经注意到，华润饮料的饮料产品毛利率还在2024年上半年出现了回落，下滑1个百分点至31.0%。该公司解释称，毛利率走低主要是由于的饮料产品组合发生变化，导致其饮料产品的平均售价出现下降。

显然，华润饮料屡次在招股书中强调的“一超多强”的多品类战略发展格局，并未完全实现。过于单一的业务结构，无疑将导致其缺乏市场核心竞争力和灵活性，进而对企业的长期发展产生不利影响。

要知道，农夫山泉目前已形成包装饮用水产品与茶饮料产品双轮驱动模式，近年来的包装饮用水产品占比在50%左右。另据尼尔森零售数据，农夫山泉旗下茶饮品牌东方树叶2024年上半年的销售额同比增长超90%，几乎实现了翻倍增长。

虽然华润饮料在招股书中透露，其“至本清润”系列产品在2023年的中国菊花茶饮料市场中零售额排名首位，市场份额为38.5%，但与近年来在茶饮市场占据知名度高地的东方树叶相比，依旧是小巫见大巫。

而华润饮料坚守的纯净水主阵地，竞争也愈发激烈。农夫山泉于今年4月推出纯净水产品，采用与怡宝相似的绿色包装，并掀起了一场浩浩荡荡的“价格战”。据悉，“6.18”期间农夫山泉官方旗舰店的纯净水售价一度下探至0.825元/瓶。

由于纯净水生产模式的可复制性，华润饮料身后还有不少同业品牌正虎视眈眈，意图抢占更多的市场份额。娃哈哈于近日披露招投标公告，宣布加大线下冰柜的投放力度，拟新增智能冰柜10万个，增强其销售终端的竞争力。

此外，海天味业、元气森林、胖东来等来自各领域的行业巨头们也纷纷跨界进军纯净水市场，拓宽自身产品边界。华润饮料和怡宝的处境，可谓“前有虎狼，后有追兵”，亟待在多元化产品布局中，抽出第二增长曲线的新芽。