来源：意见领袖

第三章 供给侧货币学——利率与货币供给问题分析

第一节 货币供给侧分析：货币流通速度与利率的关系

目前金融学界对货币流动速度的探讨很少， 甚至大多数版本的金融教材都没有对“货币流通速度”进行专门讨论。现代经济学中“货币流通速度计算公式”主要依据费雪方程，认为货币流通速度是 GDP 与货币数量之比，比如曼昆在其《曼昆经济学原理》第三十章和米什金在其《货币金融学》第十九章中都是这样明确表述，但在笔者看来这都是错误的。而且这样的解释不存在分析意义，也看不出货币流通速度是由哪些因素决定的．人类目前对货币流通速度的研究是不充分，不科学的，甚至按现在的公式计算出的货币流通速度也是错误的。

现实经济条件下，货币是以两种形式流通的，分别是“商品交易性货币流通”和“投融资性货币流通”，“货币流通速度”的升高或降低不仅仅是一个通过货币进行“商品交易”的问题，更多的货币是通过投融资进行流通的。

现代社会，货币流通速度不是由商品交易的效率决定的，而是由企业的投融资效率决定的。在“投融资货币”为主体的情况下，“利率”是决定货币流动速度的一个关键因素，从供给侧看，货币流通速度是利率的函数，高利率才可以提高投融资效率，可以促进货币派生，才可以提高“有效货币供给”，货币的流通速度也就快了。

从供给侧看，高利率可以提高货币流通速度主要基于两点：首先，利率越高，民众储蓄与投资理财的热情越高；其次，利率越高，金融机构受到的激励越大，第三、利率越高，利差也就越大，金融机构会有更多的利润去覆盖风险，信贷类金融机构也会适当放宽风控，民众高投资积极性可以为金融机构提供充足的资金，信贷类金融机构的高激励可以保证金融机构有足够的积极性将资金输送到实体经济，因此高利率环境下的货币流动的意愿要高于低利率时期。高利率环境下，货币流通速度的加快是从对民众和金融机构的双重激励实现的，其中凯恩斯通过对货币三大需求之一的“投机性需求”的研究发现了民众的利率激励问题，笔者又增加了金融机构的利率激励分析，这样货币供给侧的分析才是完整的。

凯恩斯没有发现金融机构的激励问题，可能是因为这在以前表现得不明显，当然弗里德曼也没有发现，如果弗里德曼注意到了这点，就不会主张经济危机时实行低利率。当然不仅凯恩斯和弗里德曼忽略了，几乎所有的央行都忽略了这点。所以瑞典模型一直统治着货币政策制定，一发生经济危机，各国央行就将利率一降到底，降息几乎成了治理经济危机的标配。但这种做法是错误的。如果降息就可以治理经济危机，那治理经济危机就是一件太简单的事情了。降息只是释放基础货币，但同时降低了货币流动速度，所以降息对治理经济危机效果不大，甚至是起相反效果的。

在货币运行中，提高货币流通速度比释放基础货币更重要，因此我们主张在发生经济危机不要降低利率。货币金融市场的本质也是“供给创造需求”，而非企业需求决定金融供给。企业需要资金，如果没有金融机构愿意给他们放贷，也解决不了企业的融资问题。金融供给的高低是由利率决定的，利率越高，信贷金融体系越发达，利率越高，信贷类金融机构就会创新出各种金融工具帮助企业融资，原来很多不符合条件的企业也可以通过金融创新获得融资，我们将之称为金融机构的“利率激励效应”。

从单纯供给侧看，金融机构的“利率激励效应”与利率成正比：市场利率越高，金融机构获得激励也就越大，货币流通速度也就越大；市场利率越低，金融机构受到的激励也就越低，货币流通速度也就越低。如果制定货币政策时不考虑信贷类金融机构的激励问题，就会发生“货币政策失灵”，“货币政策失灵”的本质是“信贷类金融机构的激励失灵”。

央行制定货币政策时，应该首先考虑供给侧，而非需求侧，即使是经济萧条时，需求侧的企业存在大量的潜在信贷需求和有效信贷需求，关键就在于如何去激励信贷类金融机构能去满足他们这些需求。

第二节 论货币政策的“推力”

传统货币理论认为货币政策只有拉力，没有推力，比如弗里德曼就在其1968年发表的《货币政策的作用》的著名论文中写到“货币是一根绳，你可以拉住它来阻止通货膨胀，但是你不能推动它来终止经济衰退，你可以拉着一匹马到水边，但是你不能强迫他喝水”。

但通过我们的分析就知道：货币政策不仅具有拉力，也同样也有推力，货币政策的“推力”是可以通过提高货币利率，加速货币流动提高，提高信贷类金融机构的投融资效率实现的，货币政策的“推力”本质是信贷类金融机构的推力，但这种推力单靠信贷类金融机构也不无法完成，还需要合理的货币政策给信贷类金融机构以激励。

我们虽然不能强迫马儿喝水，但我们可以为马儿提供更可口的水，比如在马儿喝水的水桶里撒一些马儿爱吃的精饲料，这是以前中国农村地区非常常见的引导马儿喝水的方法。

我们这里强调的只是货币的供给侧分析，企业需求侧也是需要考虑的，毕竟企业需要货币不同于马儿吃草，马儿吃草不需要成本，而企业使用货币是需要成本的，这个问题我们在后面章节再分析。货币政策不是任何时候都可以发挥推力，但是货币政策在一定时候是具备推力的。

第三节 过高或过低利率都会损害中小企业利益

在前面的分析中，我们主要是基于供给侧分析，如果考虑需求侧时，情况将有些不同。

如何才能提高“货币资本转化比”呢？ 传统货币理论认为“低利率”可以促进货币向资本的转化，但笔者认为“过高利率”或“过低利率”都会抑制货币向资本的转化，而且都是会以牺牲信用不好的中小企业为代价的。

当央行实行“过低利率”时，银行“利差”也会收窄，“低利差”往往会导致更加严格的信贷风控，严风控会导致更多的企业被排除在融资条件之外，也就是这时虽然信贷利率很低，但中小企业仍然难以融资，金融机构需要一定的“利差”才可以为更多的信贷失败行为容错。另外在“低利率时代”，银行的贷款积极性也受到影响，低利率货币政策是与银行激励不相容的。

当中央银行实行“过高利率”时，信用不佳的中小企业同样也会成为受害者，因为高利率时代，面向中小企业的信贷利率会更高，高利率会导致他们还贷的风险会大幅增加，这时信贷类金融机构同样也会更加倾向于信用良好的国家企业或大型民营企业。总之在“低利率时代”中小企业会因为银行的风险而无法得到融资，在“高利率时代”中小企业会因为自身风险而无法得到融资，也就是“过高利率”或“过低利率”两种情况下，中小企业融资都会出现问题。

因此最有利于货币向资本转化的利率是一个中间利率，而非我们通常认为的最低利率，低利率货币政策大行其道，其实是只考虑企业需求的单边思考的结果。

第四节 费雪方程的错误与“投融资货币方程”

现代经济学中有两个非常著名的“货币方程”，分别是“剑桥方程”和“费雪方程”，剑桥方程是基于“现金余额”的研究，剑桥方程又衍生出了凯恩斯和弗里德曼的货币需求函数，但是剑桥方程从根本上说是对“外生货币”的研究，缺陷非常明显，未来发展空间不大。

以讹传讹的费雪方程

现代经济学教材中的费雪方程与费雪在《货币的购买力》一书的货币方程并不相同，在《货币的购买力》一书中，费雪方程是 MV+M´V´=PT，这与我们熟知的费雪方程MV=PT具有极大的，本质的区别，现代教材中的费雪方程源于马歇尔的表述，凯恩斯在货币论中引用的也是错误的费雪方程，费雪本人一直是用的复杂版本，因为复杂版本的费雪方程包含了银行货币，更符合现实，况且银行货币的交易速度与手持货币的交易速度也是不同的，这个方面不应该被随意简化。

MV=PQ的费雪方程在穆勒的代表作《政治经济学原理及其在社会哲学上的若干应用》第八章中已经表述过了，只是穆勒用的是文字表述，而不是字母公式，确切的说是穆勒方程，而非费雪方程，在这里，我们称为简化版的费雪方程。

货币流通速度的错误计算

现在经济学教材中计算货币流通速度，一般是用 GDP 除以基础货币，曼昆的《经济学》，米什金的《货币金融学》等国内外的权威教材都在这样向学生讲授，但这种计算方式是将货币百分百假设为“交易货币”来进行计算的，虽然但实际上这种计算方式已经完全落伍，而且严重不符合实际，而且自从有了银行，有了货币的信用创造之后，这个方程就已经不再适用，“运行货币”的数量一直是大于“国民生产总值”的，其实费雪生活的时代银行已经非常发达，“投融资货币”也已经非常发达。在费雪时代GDP的概念还没有被发明，这种计算方法未必符合费雪的本意，费雪应该是不会同意这样的计算方式，但可以肯定一定，这样计算出来的货币流通速度肯定是错误的，并现实不符，现实货币流通速度变化很大，但GDP数据却变化不大。

在笔者看来，简化版的费雪方程有巨大缺陷，因为费雪将其货币方程定位为“交易方程”，更多的是考虑货币的“交易需求”，这样他的货币方程中的货币流通速度更多的是体现为“全社会商品交易的平均速度”，而非整体货币的流通速度，而且费雪还错误的假设货币流通速度是不变的。

其实现代社会“商品交易”已经不再是货币流通的主要形式，而“企业投融资”已经在货币流通中扮演主要角色，绝大部分货币只是在“交易的那一刹那”承担着交易角色，在交易之前或交易之后都是存入银行转化为“投融资货币”，“交易货币”一旦完成交易，交易货币就从商品买家手中转向商品卖家手中，这时商品卖家马上就会将货币转变为银行存款，成为储蓄，而储蓄就是投融资货币的表现形式。除非卖家得到货币后将货币存入“保险柜”而不进入银行，这在以前是普遍存在的，但到了互联网时代、电子货币时代，无论是个人还是企业，将钱存在保险柜，而不存入银行的情况都比较少见了。这类停留在个人或企业手里的“现金”，我们称之为“纯自用货币”，其实“纯自用货币”还包括停留在证券交易商那里的货币，但证券交易商那里的货币也是存在于银行。

我们将现代货币分为“交易货币”和“投融资货币”两种主要表现形式，这两种货币都是同一个货币，只是在不同的时间点扮演不同的角色，“交易货币”与“投融资货币”是相互转化的，“交易货币”存在的时间非常短，货币绝大部分时刻都是以“投融资货币”的形式存在，货币只要进入银行就成为了“投融资货币”，没有进入银行的货币，我们称之为“纯自用货币”，这个数量也是非常少的，“纯自用货币”对应现代货币分层统计中的“m0”是指银行体系之外民众或企业拥有的现金货币，货币一进入银行就说明自己暂时用不到，就成为了理论意义上的“他用货币”。

现在经济学中计算货币流通速度，一般是用 GDP 除以基础货币，但这种计算方式是将货币百分百假设为“最终商品交易货币”来进行计算的，虽然曼昆的《经济学》，米什金的《货币金融学》等国内外的权威教材都在这样向学生讲授，但实际上这种计算方式已经完全落伍，而且严重不符合实际，“运行货币”的数量一直是大于“国民生产总值”的，其实费雪生活的时代银行已经非常发达，“投融资货币”也已经非常发达。

现实中“运行货币数量”是高于国民生产总值的，真实的货币流通速度也大于利用费雪方程计算出的货币流通速度，另外“运行货币数量”变动也很大，因此真正的货币流通速度变化也很大。因此如果我们要准确计算货币流通速度就应该废弃费雪方程，重建以“投融资货币”为基础的货币方程。

如果我们假设货币以“投融资货币”为主，那么货币方程应该是：

基础货币数量*货币流通速度=运行货币数量=“纯自用货币”+“投融资货币”

货币流通速度的计算公式是：

货币流通速度=（“纯自用货币”+“投融资货币”）/基础货币数量

“自用货币”是居民和企业拥有，而且没有用于储蓄和投资的货币，但是现代社会这种“自用货币”是非常少的，因为居民货币或企业货币都进入了银行体系，只要进入了银行体系就变成了“他用货币”，成为了“投融资货币”所以实际计算货币流通速度时也可以这样简化：

货币流通速度=“投融资货币数量”/基础货币。

鉴于现代货币主要以“投融资货币”的形式存在的现实，我们认为可以用“社会融资总规模”这一统计数据代替“投融资货币”的数量。

中国一直存在社会融资规模统计，这个数据变动比较大，因此用这个数据计算出来的货币流通速度变化也比较大，而且更加真实。

真实的费雪货币方程的问题

费雪本人的费雪方程 MV+M´V´=PT是对的，但无法用于货币流通速度的计算，而且零用零金和存款货币都没有固定的基数，而且两者的流通速度也不一致，货币流通速度的可计算是非常有必要的，因此真实的费雪方程在现实中毫无意义。马歇尔、凯恩斯和现代各版本所引用的假费雪方程虽然向“可计算”迈进了一步，但偏离了费雪的研究，而且计算出的货币流通速度也是错误的。

第五节 货币供给模型与货币供给函数

在当代货币学中，研究“货币需求函数”是比较主流的做法，凯恩斯和弗里德曼都提出了自己的“货币需求函数”，目前已经成为货币经济学教材的核心内容，“货币供给函数”只有货币学派在研究，但他们的谓的货币供给模型，其实不过是“货币乘数模型”而已，在学术上意义不大。

然而“货币乘数模型”与“货币供给模型”在本质上并不是一回事。货币乘数模型反应的是一个时点上的银行渠道的货币供给量，但银行并非金融市场上的主要融资渠道，因此“货币乘数模型”并不能真正反映整个金融市场的货币供给情况。此外， “货币乘数模型”也很难揭示货币供给与哪些因素相关。因此人类目前并没有真正意义上的“货币供给模型”。

在这里，我们提出一个真正意义上的“货币供给模型”，一个符合现实的“货币供给模型”。我们认为货币供给主要取决于三个方面，一是货币数量的松紧，二是金融市场的发达程度，三是金融机构的积极性。

1．货币数量的松紧

货币数量的松紧主要是由存款准备金率决定的，存款准备金率的高低决定了市场上会出现多少货币。存款准备金率越高，市场上可以用的货币越少，存款准备金率越低，市场上可以用的资金越多。

2．金融市场的发达程度

货币必须要通过金融机构才能进入实体经济，金融市场的发达程度决定了货币的供给能力。金融市场的发达程度又是由两方面决定，一方面是金融机构的发达程度，另一方面是金融工具的多样性。不同的金融工具对应的是不同的信用手段，金融工具越多，开发金融需求的能力越强。金融市场的发达程度一方面与政策有关，另一方面也与科技有关，比如信用卡制度，互联网金融，大数据等都可以促进金融市场的发达程度。第三与利率有关，利率越高，创新出的金融工具越多。

3．信贷类金融机构的积极性

有了货币，有了金融市场，还需要信贷类金融机构去积极的拓展业务，因此信贷类金融机构的积极性对货币供给也非常重要。信贷类金融机构的积极性主要来源于“利率激励”，一般情况下，利率越高，信贷类金融机构的收益越高，其从事货币供给的积极性也越高。当然也不是利率越高越好，利率越高，金融机构承担的风险也越大，适当的利率是最好的。

总之，货币供给总量与存款准备金率、金融市场发达程度和信贷类金融机构积极性三个变量相关，但是存款准备金率和金融市场的发达程度可以看做是常量，这两个因素在短期内是变动不大的，现在发达国家很少调节存款准备金。而金融机构的积极性与利率息息相关，所以金融供给只取决于利率一个因素，利率越高， 金融供给越强，因此货币供给是利率的函数，当然金融供给也受制于货币需求，而货币需要也是利率的函数。这样就完成了货币供需理论的统一，货币的供给与需求都是利率的函数，只是货币供给是利率的正函数，货币需求是利率的反函数。