作者：谭逸鸣/郎赫男 来源：谭谈债市

摘 要

北京时间9月19日凌晨2点，美联储宣布降息50BP。对此如何理解，美联储降息落地后，债市如何展望？本文聚焦于此。

美联储降息“明牌”落地

虽然美国经济仍有韧性、通胀压力仍存，但考虑到衰退迹象或已有所显现，市场担忧情绪也有所增强，9月美联储降息几乎成为“明牌”，关键在于其降息幅度和频次，降息路径很重要。如果从8月就业和通胀数据来看，此前市场对9月大幅降息50BP预期并不算高，但9月13日以来，市场对于9月降息50BP预期快速提升，这背后主要原因或在于，市场情绪或受到《华尔街日报》9月13日报道影响，这当中或也一定程度体现美联储预期管理。

当地时间9月18日，美联储降息“明牌”终于落地。美联储宣布，联邦基金利率的目标区间从5.25%-5.50%降至4.75%-5.0%，降幅50个基点。这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来的首次降息。

降息50BP，如何理解？

本次降息50BP，一方面体现了确保美国经济实现软着陆的考虑，美联储主席鲍威尔在新闻发布会中表示，政策制定者全力聚焦于通胀和就业的双重任务，美联储现在越来越相信，在调整政策利率的同时，就业市场的强劲势头可以保持下去。他强调，美国经济目前没有衰退的迹象，也不认为经济衰退即将到来，“美国经济状况良好，我们今天的决定旨在保持这种状况”，总体来看本次降息50BP体现了确保美国经济实现软着陆的考虑。

另一方面，或也一定程度包含了对7月决议的“补降”。对于本次降息50BP，鲍威尔在发布会中指出“如果美联储提前看到7月决议几天后发布的非农就业报告，可能会在7月的议息会议上首次降息”，但同时也表示“鉴于前景，我们认为我们在降息的必要性上没有落后”。

往后看，最新点阵图显示，今年还将降息至少50BP，利率路径整体呈现“前松后紧”。在19名提供预测的官员中，全部预计利率将低于5.0%，其中有9人预计利率将在4.25%至4.5%，这意味着今年还将合计降息50BP，也即11-12月每次降息25BP，年内降息共计100BP。

美联储降息落地，债市如何演绎？

我们对应回顾上一轮降息周期当中，国内外债市的表现：可以看到美联储历次降息后，美债通常先小幅下跌，随后再反弹，降息落地后20个交易日内，美债收益率下行往往达到最大幅度；而与此同时，国内债市表现总体走强。

当前来看，于国内债市而言：

美联储降息落地后，国内货币政策空间预计也将进一步打开。若后续人民银行也降息落地，利率中枢预计还有进一步下移空间，债市仍“潜龙在渊”，可顺势而为。

但短期博弈角度看，考虑到当前10Y活跃券收益率已触及2.0%，已一定程度定价降息10BP的预期，若确有降息落地，或需警惕短期内“利好出尽”的调整风险。此外，关于降准，逻辑上有其空间和可能性，具体节奏上我们预计降准或先于降息。

综合来看，在降准降息利好得到确认之前，期间市场波动和反复或有所增强，尤其是考虑到央行国债买卖、政府债供给放量和增量政策预期带来的扰动，我们预计短期内长端利率或仍维持区间震荡格局，当前阶段，对于10Y、30Y国债收益率分别按2.0%-2.2%、2.2%-2.4%区间判断，后续则还需进一步关注央行行为和增量政策预期变化再作应对。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。

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北京时间9月19日凌晨2点，美联储宣布，联邦基金利率的目标区间从5.25%-5.50%降至4.75%-5.0%，降幅50个基点。这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来的首次降息。

对此如何理解，美联储降息落地后，债市如何展望？本文聚焦于此。

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美联储降息“明牌”落地

我们先从美联储2020年以来的操作演变说起。

2020年新冠疫情发生后，为应对经济危机，美联储实施了前所未有的宽松货币政策。2020年3月，美联储进行两次降息操作至近乎零利率水平，并开启无限量量化宽松（QE），同时启动系列紧急贷款计划。

这一系列宽松操作过后，一方面美国短期危机有所缓解，但另一方面也致使美联储资产负债表快速扩张。在2020年3月初至5月末，不到三个月的时间内，美联储总资产从4.2万亿美元快速膨胀至超7万亿美元，增幅达67%。在此期间，美国金融机构大量购入财政部所发行的低息国债，2020年3月初至2022年3月，两年时间内，美联储持有的美国国债从2.5万亿美元增加至5.7万亿美元以上，增幅超100%。

与此同时，美国通胀也在不断“飙升”，2022年3月美国CPI同比升至8.5%，美联储新一轮加息周期就此开启。从2022年3月至今，本轮加息周期美联储共已进行11次加息，加息节奏较快，力度也更大，2023年7月美联储进一步将联邦基金利率目标区间升5.25%-5.5%，达二十余年来的高位水平。

但当前而言，自2023年7月以来，至今年7月议息会议来看，美联储已连续九次暂停加息，仍维持联邦基金利率的目标区间在5.25%-5.5%，保持不变。

而在美联储持续加息之下，美国金融系统压力在加大，经济增长也有所放缓，尤其是今年以来，市场对于美国经济衰退迹象的担忧不断增强：

其一，对于持有大量低息国债的金融机构来说，美联储持续加息之下，这些机构普遍面临着较为严重的资产减值问题。

2023年3月，美国硅谷银行发生流动性危机，这当中的一个重要原因便是美联储货币政策快速转向后，一方面硅谷银行所持有的债券资产已大幅贬值，另一方面高通胀环境下企业取出存款的需求也在增加，多重压力叠加之下，银行流动性风险加剧，最终形成挤兑风潮。

美国联邦存款保险公司（FDIC）数据显示，截至2023年二季度末，美国银行业未实现的证券投资损失达5880亿美元，较前一季度增加8.3%，对其资本充足率和流动性造成一定压力；截至2024年一季度末数据，美国银行业未实现的证券投资损失达5170亿美元，为美联储于2022年第一季度开始加息以来，连续九个季度巨额浮亏。

其二，受高利率环境影响，美国企业融资成本增加，获利空间受挤压，投资意愿有所下降，且大量资金回流美国，美元汇率走强，致使其制造业韧性及出口竞争力一定程度被削弱。

从美国制造业PMI来看，该数据从2021年3月达到高点64.7%后持续下滑，2022年11月开始降至收缩区间，期间仅今年3月升至扩张区间，随后再度回落至50%以下，今年8月该数据录得47.2%，新出口订单指数为48.6%，市场对于美国经济衰退担忧进一步增强。

其三，高利率叠加美债规模持续扩张之下，政府财政压力也在持续增加。

9月12日，美国财政部公布月度联邦政府收支报告，披露截至自然年2024年8月，联邦政府2024财年前11个月的财政预算赤字达到1.897万亿美元，同比增长24%。

其中，债务利息负担较重，仍对美国政府赤字构成主要拖累。截至8月的本财年11个月内，净利息支出8430亿美元，同比增长33.8%，在财政支出中占比13.4%，这当中主要受美联储加息影响，债务融资成本不断抬升。截至8月末，美国政府债务总额超35.3万亿美元，而美国有息政府债务余额的加权平均利率为3.35%，较去年同期抬升43个基点，达2009年以来的最高水平，利息成本负担较重。

且与此同时，随着美联储持续加息，通胀风险逐步趋于弱化，当前美联储对通胀压力的担忧，或正逐渐让步于其对就业市场放缓的顾虑。

7月FOMC声明当中强调“委员会将关注就业和通胀双重风险”，新增对就业市场降温的担忧，指出就业增长有所放缓，对通胀降温趋势表示肯定。

从最新的8月非农数据来看，9月6日劳工部公布8月数据显示，8月非农就业人数（初值）新增14.2万人，高于7月的11.4万人（下修至8.9万人），失业率回落至4.2%，前值4.3%。整体看，当前非农数据显示美国劳动力市场仍有降温趋势，但降温速度或呈现边际放缓，故而市场对于9月大幅降息50BP的预期也并未得到进一步强化，降息幅度仍是较大“悬念”。

通胀方面，9月11日，美国劳工部公布8月数据显示，美国8月CPI同比上涨2.5%，连续5个月下降，但刨除能源和食品价格的核心通胀并未继续下降，仍维持3.3%水平，核心通胀的“顽固”，一定程度巩固了对于降息25BP的预期。

总体来看，当前美国经济基本面数据或较好支持美联储9月降息，此前在8月杰克逊霍尔会议当中，鲍威尔亦表示降息时机或已到来：“现在是调整政策的时候了。前进的方向是明确的，降息的时机和步伐将取决于即将公布的数据、不断变化的前景和风险平衡。”

综合来看，虽然美国经济仍有韧性、通胀压力仍存，但考虑到衰退迹象或已有所显现，市场担忧情绪也有所增强，9月美联储降息几乎成为“明牌”，关键在于其降息幅度和频次，降息路径很重要。

如果从8月就业和通胀数据来看，9月大幅降息50BP概率或并不高，根据芝商所美联储观察（Fed Watch），截至9月11日，市场对于美联储9月降息25BP的预期较高，预期概率为86%，而降息50BP的预期概率为14%。

但9月13日以来，市场对于9月降息50BP的预期在快速提升，截至9月16日，市场对于降息50BP的预期概率迅速提升至62%，这背后主要原因或在于，市场情绪或受到《华尔街日报》9月13日报道《降息25个还是50个基点？美联储面临两难选择》的影响，这当中或也一定程度体现了美联储的预期管理，致使当前市场对于降息25BP还是50BP的预期“势均力敌”。

最终，当地时间9月18日，美联储宣布，联邦基金利率的目标区间从5.25%-5.50%降至4.75%-5.0%，降幅50个基点。这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来的首次降息。

至此，美联储降息“明牌”落地。对此如何理解？

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降息50BP，如何理解？

首先从联邦市场公开委员会（FOMC）声明来看，当中指出“经济前景是不确定的，委员会注意到其双重任务双方面临的风险”、“鉴于通胀和风险平衡方面的进展，委员会决定将联邦基金利率目标区间下调0.5个百分点至4.75%至5%”：

最近的指标表明，经济活动继续以稳健的步伐扩张。就业增长放缓，失业率上升，但仍保持在低位。通货膨胀率朝着委员会2%的目标进一步迈进，但仍然有些高。

委员会寻求在长期内实现最大就业和2%的通胀率。委员会对通胀持续向2%迈进的信心增强，并判断实现就业和通胀目标的风险大致处于平衡状态。经济前景是不确定的，委员会注意到其双重任务双方面临的风险。

鉴于通胀和风险平衡方面的进展，委员会决定将联邦基金利率目标区间下调0.5个百分点至4.75%至5%。在考虑对联邦基金利率目标区间进行进一步调整时，委员会将仔细评估未来的数据、不断变化的前景以及风险平衡。委员会将继续减持国债、机构债券和机构抵押贷款支持证券。委员会坚定地致力于支持最大限度的就业，并将通货膨胀率恢复到2%的目标。

本次降息50BP，一方面体现了确保美国经济实现软着陆的考虑，美联储主席鲍威尔在新闻发布会中表示，政策制定者全力聚焦于通胀和就业的双重任务，美联储现在越来越相信，在调整政策利率的同时，就业市场的强劲势头可以保持下去。他强调，美国经济目前没有衰退的迹象，也不认为经济衰退即将到来，“美国经济状况良好，我们今天的决定旨在保持这种状况”，总体来看本次降息50BP体现了确保美国经济实现软着陆的考虑。

另一方面，或也一定程度包含了对7月决议的“补降”。对于本次降息50BP，鲍威尔在发布会中指出“如果美联储提前看到7月决议几天后发布的非农就业报告，可能会在7月的议息会议上首次降息”，但同时也表示“鉴于前景，我们认为我们在降息的必要性上没有落后”。

往后看，最新点阵图显示，今年还将降息至少50BP，利率路径整体呈现“前松后紧”。相比于6月公布的点阵图，本次点阵图显示当前美联储官员对近三年降息预期力度大幅提升。在19名提供预测的官员中，全部预计利率将低于5.0%，其中有9人预计利率将在4.25%至4.5%，这意味着今年还将合计降息50BP，也即11-12月每次降息25BP，年内降息共计100BP。

而美联储降息落地后，市场又将如何展望？我们作进一步分析。

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美联储降息落地，债市如何演绎？

我们对应回顾上一轮降息周期当中，国内外债市的表现：

可以看到美联储历次降息后，美债通常先小幅下跌，随后再反弹，降息落地后20个交易日内，美债收益率下行往往达到最大幅度；

而与此同时，国内债市表现总体走强。

当前来看，于国内债市而言：

若后续人民银行也降息落地，利率中枢预计还有进一步下移空间，债市仍“潜龙在渊”，可顺势而为。

但短期博弈角度看，考虑到当前10Y活跃券收益率已触及2.0%，已一定程度定价降息10BP的预期，若确有降息落地，或需警惕短期内“利好出尽”的调整风险。

此外，关于降准，逻辑上有其空间和可能性，具体节奏上我们预计降准或先于降息。2021年本轮宽松周期以来，央行每年均会进行两次降准，今年2月降准50BP落地，距今已有7个月之久，考虑到后续对冲MLF到期、政府债发行以及信贷投放带来的资金缺口，逻辑上年内再度降准有其可能性。央行9月5日的新闻发布会上亦表示“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”，我们预计后续降准可期，节奏上降准或先于降息。

综合来看，在降准降息利好得到确认之前，期间市场波动和反复或有所增强，尤其是考虑到央行国债买卖、政府债供给放量和增量政策预期带来的扰动，我们预计短期内长端利率或仍维持区间震荡格局，当前阶段，对于10Y、30Y国债收益率分别按2.0%-2.2%、2.2%-2.4%区间判断，后续则还需进一步关注央行行为和增量政策预期变化再作应对。

风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面超预期变化；

3、海外地缘政治冲突：海外地缘政治冲突发展态势存在不确定性，或将加剧金融市场动荡。

来源：券商研报精选