文 财信研究院宏观团队伍超明 胡文艳

核心观点

8月政府债券发行提速支撑社融总体平稳，但信贷、M1增速继续回落，后者连续5个月负增长，反映出实体有效融资需求不足、经济增长动能走弱尚未有效扭转，居民、企业资产负债行为收缩和预期偏弱亟待超常规政策破局。为实现全年GDP增长5%左右的增速目标，“730”政治局会议要求政策“持续用力、更加给力”，央行提出要“加大调控力度”、“着手推出一些增量政策举措”。预计货币政策把握当下关键窗口期，尽快降准、降息概率加大，结构性工具加码、存量房贷利率下调等举措同样值得期待。

一是社融方面，维持平稳主因政府债券支撑，信贷、企业债等拖累犹存。8月社融同比少增981亿元，但高于近五年历史同期均值约1600亿元，实体融资需求总体平稳。分结构看，政府债券占全部新增社融的一半以上，同比多增逾4000亿元，是社融趋稳的最主要支撑因素；但对实体经济发放的人民币贷款、企业债和股票融资延续低迷，同比维持少增，持续对社融形成拖累。今年以来社融总体偏弱主因私人部门需求不足和政府对冲力度有限。往后看，受基数抬升、需求不足、政府债券支撑作用或减弱等因素影响，预计未来社融增速趋稳仍面临一些挑战。

二是信贷方面，需求依旧疲弱，居民、企业信用收缩压力均较大。8月人民币贷款同比少增4600亿元，仅为近五年历史同期均值7成左右，反映出实体有效需求不足矛盾尚未有效扭转。结构方面，票据融资连续6个月同比多增冲量，居民短贷、中长贷和企（事）业单位短贷、中长贷同比均维持少增，四者合计规模连续7个月同比少增。居民、企业有效信贷需求不足矛盾依旧突出，一方面主要源于微观主体行为模式转向谨慎，企业投资、居民消费购房意愿均较为低迷；另一方面与金融“挤水分”、PSL等结构性货币政策工具收缩也存在紧密联系。为有效对冲私人部门需求收缩缺口、打破其资产、收入、支出下降的负反馈循环（详见深度报告《破局需求不足负反馈循环》），超常规财政、货币政策出台有必要。

三是货币供应方面，M2增速低位趋稳，M1降幅继续扩大。8月M2增速与上月持平于6.3%，原因有五：一是基数较上月回落0.1个百分点存在一定助力；二是财政支出加快，财政存款环比减少，对M2形成正向支撑作用；三是信贷增速回落导致贷款创造存款的信用货币创造仍偏慢，对M2形成冲击；四是金融行业主动“挤水分”，持续对当前和今年未来几个月M2同比增速形成拖累；五是新一轮存款利率下行叠加债市依旧火爆，存款继续阶段性搬家银行理财对M2形成掣肘。货币供应量M1连续五个月负增、降幅持续扩大，同样有规范手工补息和企业存款搬家等的拖累，但更多反映出实体经营转差、资金活化程度低迷，尤其是房地产销售仍在走弱。此外， 8月M1与M2增速负剪刀差创下历史新低，表明实体经济动能偏弱格局没有得到实质性扭转。

四是预计央行继续降准降息概率加大，结构性工具加码、存量房贷利率下调可期。其一，为配合财政政策加快发力、缓解银行资本约束和息差约束、对冲巨量MLF到期规模，近期降准的必要性大幅增加。其二，需求不足矛盾还在加剧、经济环比增长动能走弱、通胀回升动能不足、实际利率居高难下均显示出降息的概率在加大，此外美联储大概率于9月开启降息周期，也为国内降息创造了政策窗口期。其三，预计央行利率政策操作将“降短稳长”，即在降息稳增长的同时，卖出长期国债以维持长端利率稳定，防范债市风险累积，兼顾稳增长和防风险目标，实现收益率曲线正常向上，以稳定和引导市场预期。其四，结构性货币政策工具加码可期，方向或聚焦地产、科创、消费等领域。其五，不排除调降存量房贷利率的可能性。

正文

事件：2024年8月份社融增量为3.03万亿元，同比少增981亿元；新增人民币贷款9000亿元，同比减少4600亿元。8月份货币供应量M1、M2分别同比下降7.3%、增长6.3%，增速较上月回落0.7个百分点和保持持平，比上年同期分别低9.5和4.3个百分点。

一、社融趋稳主因政府债券支撑，信贷、企业债等拖累犹存

2024年8月份社融增量为3.03万亿元，同比少增981亿元，高于近五年历史同期均值约1600亿元（见图1）；8月社融存量增速较上月降低0.1个百分点至8.1%（见图2），实体融资需求总体平稳但仍偏弱。

（一）政府债券发行提速是支撑本月社融趋稳的主因。受益于财政加快发力推动超长期特别国债、专项债发行提速，8月政府债券净融资额高达1.6万亿元，占全部新增社融的一半以上，且在去年同期高基数的基础上，同比仍多增4371亿元（见图3-4），毫无疑问是本月社融最主要的支撑因素。此外，表外融资同比多增156亿元，总体保持平稳。其中，未贴现的银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款分别同比减少478亿元、减少71亿元和多增705亿元，后者为主要贡献力量（见图3），或主要与去年同期基数偏低和银行适当放松融资条件相关，前两者持续低迷则与实体融资需求偏弱相关。

（二）信贷、企业债和股票融资低迷，持续对社融形成重要拖累。一是受实体有效融资需求依旧不足、金融数据“挤水分”效果持续显现和“资产荒”下微观主体提前还款等多重因素的影响，8月新增人民币贷款（社融口径，即对实体经济发放的人民币贷款）同比减少2971亿元（见图3），为最主要的拖累因素。二是尽管利率下行较多（见图5）、中期票据发行火爆等对企业债形成一定支撑，但城投债低迷拖累本月企业债净融资额同比减少1096亿元，不利于社融增长。如在地方政府隐性债务“扼增化存”严监管政策和到期高峰来袭的影响下，年初以来城投债净融资延续“减量”态势，8月份其净融资再度转负，同比减少逾2000亿元（见图6），是拖累企业债融资的主因。预计未来该“减量”趋势大概率还会延续，政府优化债券结构、地方政府化解隐性债务或对全年企业债融资规模形成一定负面冲击。三是受IPO、再融资政策持续偏紧和资本市场成交低迷等的影响，非金融企业股票融资额仅131亿元，同比减少905亿元（见图3），过去23个月中有21个月同比少增，且同比降幅扩大，对社融的影响亦不容忽视。此外，受外币贷款利率偏高、外币融资需求季节性转弱等因素影响，外币贷款已连续五个月为负，连续四个月同比负增。

（三）1-8月社融同比大幅少增主因私人部门需求不足和政府对冲力度偏弱。从1-8月累计数据看（见图7），社融同比少增3.32万亿元，其中人民币贷款同比少增3.57万亿元，为全部社融同比少增额的1.07倍，是最主要的拖累因素，反映出私人部门负债融资意愿偏弱、有效需求不足仍是年内实体信用扩张的最大肠梗阻。与此同时，1-8月政府债券净融资额同比仅多增6798亿元，难以有效弥补私人部门的融资需求缺口，逆周期对冲力度偏弱。财政发力偏弱背后的原因或主要在于“钱等项目”特征突出。如根据Mysteel统计，今年以来全国各地开工项目总投资额持续低于过去三年同期平均水平，反映出优质投资项目匮乏的矛盾日益凸显；此外，12个高风险省市基建项目新开工进度不可避免会受到化债任务的牵制，两者均会反过来制约政府债券的发行。

（四）预计未来社融增速趋稳仍面临一些挑战。一是未来数月基数抬升对社融形成一定拖累。如2023年社融增速由7月的9.0%提高至12月的9.5%，不利于今年同期社融增速的提高（见图2）。二是若无增量政策出台，政府债券对社融的支撑作用将减弱。如按照政府工作报告安排，没有其他增量财政刺激的情况下，9-12月份包括一般国债、超长期特别国债、地方债在内的政府债券约有3.3万亿元的额度未发行，受去年同期高基数的影响，同比少1.3万亿元。三是随着稳增长政策加力显效，部分融资需求或有望好转，但过去信贷量级较大的房地产和基建等资金密集型领域的信贷需求已趋势性转弱，普惠、绿色、科技等重点领域或薄弱环节的边际支撑作用趋弱，实体需求不足、预期偏弱的矛盾尚未有效缓解，社融回升动能或仍显不足。

二、信贷需求延续低迷，居民、企业信用收缩压力均较大

8月份金融机构新增人民币贷款9000亿元，同比减少4600亿元，仅为近五年历史同期均值的7成左右（见图8）；各项贷款余额增速为8.5%，较上月回落0.2个百分点（见图2），延续2023年二季度以来的回落态势，表明实体信贷需求不足矛盾仍未有效扭转。同时信贷结构欠佳问题依旧存在，本月票据融资继续冲量，居民短贷、中长贷和企（事）业单位短贷、中长贷同比均维持少增，四者合计规模连续7个月同比少增。

（一）企（事）业端：票据融资继续冲量，短贷和中长贷延续低迷。8月份，企（事）业单位新增贷款8400亿元，同比少增1088亿元，其中受益于银行放松融资条件、票据利率偏低的影响，票据融资额同比多增1979亿元，连续6个月维持多增，冲量迹象明显；同期企业新增短贷和中长贷分别同比少增1499、1544亿元（见图9-10），过去14个月中前者有12个月、后者有13个月同比少增（见图11-12）。

企（事）业短贷、中长贷同比持续少增，原因主要有四：一是过去两年支撑企（事）业贷款尤其是企（事）业中长贷维持强劲的低碳、科技、普惠小微等结构性货币政策工具已部分到期（见图15），其余额增长明显放缓，对相关信贷的带动作用弱化。虽然今年4月份央行再度设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，5月份创设3000亿元保障性住房再贷款，但上述新工具政策实际效果偏弱，截至6月末两者合计仅使用121亿元。二是今年3月份以来PSL抵押贷款规模持续收缩，3-8月份累计减少约7500亿元，也导致相关的信贷减少较多。三是叫停“手工补息”后，部分企业“低贷高存”资金套利行为得到纠正，导致部分贷款被提前偿还，同时政策引导淡化信贷“规模情结”，均会起到一定“挤水分”效应，持续对企业贷款形成负面冲击。四是当前实体需求不足问题依旧突出，尤其是地产下行趋势未改、民营企业增加资本开支意愿不足，均对企业信贷形成一定制约。

（二）居民端：短贷、中长贷疲弱态势未改，居民消费和购房需求依旧不足。8月份居民部门新增贷款同比减少2022亿元（见图9-10）。其中，居民短贷和中长贷分别同比减少1604和402亿元，前者连续7个月同比少增，后者7个月中有6个月同比减少，反映出居民消费、购房需求持续偏弱，面对国内“资产荒”和存量房贷利率偏高的情况，部分居民仍在继续提前还款，居民资产负债行为的收缩亟待扭转。

具体看，居民中长贷的低迷（见图13），一方面反映出新出台的一揽子房地产刺激政策落地效果有限，另一方面也表明在房地产市场供需关系发生重大变化的背景下，各种限制性政策早已“不合时宜”，应该“走在市场曲线前面”，进一步加大政策刺激力度。预计房地产仍处于深度调整后的筑底阶段，从数据来看，8月30大中城市商品房成交面积同比下降24.3%，降幅较7月扩大，自2021年6月份以来的39个月中有35个月为负增长，百城二手房房价仍未止跌，均显示房地产市场或仍在调整途中。

居民短贷持续偏弱，1-8月累计新增1324亿元，同比少增1.3万亿元，仅为疫情前2019年同期水平的一成左右，表明当前居民行为和预期已发生重大变化，信贷需求受“就业-收入-消费”循环不畅和居民预期偏弱的制约偏强。财政政策在刺激企业端的同时，支持居民端需求、畅通内循环方面可以有更大作为，以稳增长、提通胀、增收入。

（三）1-8月累计数据显示居民、企业信贷需求收缩压力均突出。一方面，住户贷款占新增贷款的比重仅一成左右，居民消费、购房需求疲弱态势短期难改。1-8月份人民币贷款新增14.4万亿元，其中住户贷款仅增加1.44万亿元，占全部贷款的比重仅约一成左右（见图14），较2022和2023年进一步下降。另一方面，企业短贷、中长贷合计同比收缩约3万亿元，为年内主要边际拖累因素。1-8月份新增人民币贷款同比减少约3万亿元，其中企（事）业短贷、企（事）业中长贷分别同比减少1.1和1.9万亿元（见图16），对信贷的边际拖累作用尤为突出；同期居民短贷、居民中长贷、企业票据融资分别同比减少1.3、减少0.2和提高0.95万亿元，企业短贷的负面冲击亦较大。

三、M2增速低位趋稳，M1降幅继续扩大

（一）基数回落与财政支出加快助力M2增速企稳

8月M2同比增长6.3%，与上月保持持平（见图17），低位趋稳，原因主要有五。

一是基数回落的助力。2023年8月M2增长10.6%，较上月回落0.1个百分点，有利于今年同期M2增速的提高。

二是财政存款环比减少存在一定正向支撑作用。8月政府债券明显提速，但受益于财政支出也有所加快，导致财政存款环比减少866亿元，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，对 M2增速形成一定支撑。但财政存款同比仍增加5675亿元，表明国内财政支出速度总体仍偏慢（见图18）。

三是信贷增速继续回落，导致贷款创造存款的信用货币创造仍慢。如8月人民币贷款增速较上月回落0.2个百分点至8.5%，下行趋势未改，对M2增速持续形成一定拖累。

四是金融行业主动“挤水分”持续对M2形成一定拖累。受规范“手工补息”导致企业减少“低贷高存”资金套利行为等的影响，1-8月份企业新增存款累计同比多减少7.2万亿元，连续7个月同比少增（见图19），持续对当前和年内未来几个月M2同比增速形成拖累；同时优化金融业增加值核算，也会导致地方督导银行增加存贷款、过度追求规模的动力下降，对金融机构存款形成一定下拉作用。据测算，叫停手工补息影响存款规模大约20万亿元，占银行存款余额的10%左右，其对年内M2增速的影响不容小觑。

五是存款利率下行叠加债市依旧火爆，导致存款继续阶段性搬家银行理财。受债市场调整导致理财收益率下跌影响，8月中上旬银行理财产品赎回一度有所增加，但面对“资产荒”现象突出、存款利率继续下行和中下旬债市有所企稳，8月银行理财存续规模总体仍小幅提高，不利于M2提升。如今年以来不仅企业存款明显减少，1-8月份居民存款也已同比减少约2.2万亿元，降幅较上月扩大777亿元。

（二）地产销售低迷、规范手工补息影响犹存等拖累M1降幅扩大

8月末M1同比增长-7.3%，降幅较上月扩大0.7个百分点（见图20），增速继续创历史新低，连续五个月负增。从结构看，占M1比重超过80%的单位活期存款，其增速由上月的-10.1%扩大至-10.9%（见图21），是M1增速大幅下降的主要原因，同期M0增速反而较上月提高0.2个百分点至12.2%。

单位活期存款增速持续回落，主要反映出：一是企业盈利困难，现金流较为紧张，尤其是房企的拖累显著。如历史上房地产市场景气度与M1增速走势较为一致（见图22），8月国内30大中城市地产销售面积同比下滑24.3%，明显不利于房地产企业销售回款，不利于其活期存款增加。二是与规范手工补息和企业存款搬家等因素密切相关。今年以来打击资金空转，叫停手工补息，存款搬家理财等多重因素导致企业活期存款大幅下降，对M1的拖累不容小觑。

预计年内M1增速或仍偏弱。受房地产仍处于深度调整后的筑底阶段，实体需求依旧不足和下半年工业企业盈利增速或承压等因素影响，预计M1增速继续低位运行概率偏大。但低基数效应、逆周期政策加力等将有利于未来数月M1增速趋稳。

8月M1与M2增速负剪刀差创下历史新低至-13.6%（见图20），表明当前不是货币供给不够，而是实体经济经营活力有待提高，信贷需求不足使宽货币向宽信用传导不畅，实体需求恢复动能偏弱格局没有得到实质性扭转。为“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，预计未来数月逆周期政策有望加码，有利于M1与M2的剪刀差趋稳。

四、政策展望：继续降准降息概率加大，结构性工具加码可期

8月对社融、信贷增速继续回落， M1增速连续五个月负增且降幅扩大，反映出国内有效需求不足、微观主体信心不稳的矛盾没有得到实质性扭转，实现全年GDP增长5%左右的目标难度增加。因此，下一阶段货币政策宽松加码、财政等其他政策加力托底经济增长将是大概率事件，预计央行继续降准降息概率加大，结构性工具加码可期。

一是流动性方面，降准的必要性增加。其一，配合财政政策发力的需要。下半年政府债券发行速度明显加快，且不排除10月份可能还会有增发国债等新的增量财政政策出台，为避免由此带来的短期流动性紧张和利率波动过大，央行降准给银行释放长期低成本资金的概率仍大。其二，缓解银行资本约束和息差约束的需要。截至2024年二季度末，国内商业银行净息差已降至1.54%，国有大行净息差已跌破1.5%的盈亏平衡点且继续下探（见图23），既不利于银行通过内源性融资补充资本金，也会抑制其投放信贷的能力与意愿。为增强对实体经济的支持力度、维护金融体系的稳定，降准缓解银行上述息差和资本约束的必要性偏强。其三，对冲巨量MLF到期的需要。9-12月国内MLF到期规模高达4.28万亿元，短期可能会带来一定的资金缺口，且考虑到央行正逐步淡化MLF政策利率色彩，8月也曾缩量续作到期的MLF，预计央行用降准释放低成本资金置换部分到期MLF的概率不低。此外，9月5日央行官员在“推动高质量发展”系列主题新闻发布会表示，目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间，也向市场传递了宽松的积极信号。

二是价格方面，降息概率加大。其一，国内有效需求不足仍是突出矛盾，是基本面，决定利率水平宜低不宜高。如5月份以来国内PMI已连续4个月处于50%的荣枯线下方且不断走低，核心CPI同样连续4个月回落刷新三年新低降至0.3%，均反映出需求不足矛盾还在加剧、经济环比增长动能走弱，这意味着实现全年5%的GDP增速目标压力突出，亟需逆周期政策加码。其二，需求低迷导致物价温和回升面临挑战，实际利率居高不下，也需要央行继续为微观主体减负。央行在二季度货币政策执行报告中明确提出“把推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，但受需求偏弱影响，8月核心CPI走低、PPI降幅明显扩大，物价回升动力有所不足，实际利率居高难下，央行降息降成本诉求增加。其三，美联储9月降息基本板上钉钉，且其年内多次降息的概率提升，打开了国内降息空间。近期随着美联储降息预期升温，中美利差倒挂幅度收窄、人民币汇率小幅走强，均为国内货币宽松加力创造了有利环境。

三是预计央行利率政策操作将“降短稳长”。当前，债市杠杆水平较高，集聚了较多风险，为防止资金过度空转、防范债市风险爆发，保持正常向上倾斜的收益率曲线，短期内货币政策在量与价两方面的宽松均受到一定掣肘。在国内经济下行压力加大，三中全会要求“坚定不移实现全年经济社会发展目标”的情况下，央行操作难度加大，预计央行在降息、买入短期国债的同时，卖出长期国债以维持长端利率稳定，即降息、买入短期国债降低短端利率，卖出长期国债债稳定长端利率，达到“降短稳长”效果，保持正常向上的收益率曲线，稳定和引导市场预期。

四是结构性政策方面，加码可期，方向或聚焦地产、科创、消费等领域。一方面，今年以来国内放缓的信贷压力增加，除了需求不足的原因外，上半年结构性货币政策工具余额不增反降的拖累亦不容小觑，为支持信贷平稳增长、实体需求恢复，下一阶段结构性货币政策工具维持支持性的立场很有必要。另一方面，发力方向上，三大领域值得关注：其一，加快推动房地产领域存量政策落地见效，截止6月底，年内新设的3000亿元保障性住房再贷款仅使用了121亿元，预计未来将加快疏通政策堵点，推动政策落地见效。其二，加大对科技领域支持，二季度货币政策执行报告明确指出“深入实施《关于扎实做好科技金融大文章的工作方案》…加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持”， 二十届三中全会辅导百问提出“常态化实施科技创新再贷款政策，提高在再贷款中的结构比例”，预计未来在推动年初设立的5000亿元科技创新和技术改造再贷款加快使用的同时，不排除未来继续加大科创再贷款规模。其三，不排除未来结构性政策在支持民生和促消费领域出台一些新的工具，7月政治局会议强调“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”，8月金融统计数据解读中，央行指出“更有针对性地满足合理消费融资需求”、“促进消费与投资并重，并更加注重消费”，均反映出政策对消费的关注明显增加。

五是不排除调降存量房贷利率的可能性。近期市场对降低存量房贷的预期明显升温，根据央行统计，2023年存量房贷调整后的加权平均利率为 4.27%，考虑到2023年5年期LPR降低了10BP， 2024年存量房贷重定价后的加权平均利率或降至4.17%，同样考虑2024年一季度5年期LPR降低了25BP，2024年二季度存量房贷利率重定价后可降至3.92%，与同期新增房贷加权平均利率3.45%相比，利差也有47BP，因此存在一定下调空间。若降低存量房贷利率，将大大减轻居民负担，提振市场信心，也是释放消费潜能的重要举措。

来源：券商研报精选