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（来源：中金固收）

中金研究

在当前利率债收益率波动较大的情况下，我们认为信用债收益率或跟随波动，尤其是流动性较好的二永债，其收益率跟随利率债波动幅度或更大，可以关注其短期交易性机会。同时维持中短期非金融信用债的配置基础上，我们认为在5年期左右的摊余成本法债基进入开放期规模增加的情况下，可关注剩余期限在5年期左右的非金融信用债的机会。科创债方面，我们认为如果后续仍有资金撤出，不排除仍会出现小幅走扩，直到科创债ETF规模企稳。

风险

统计口径发生变化。

年初债市走弱，但信用表现好于利率

上周央行大额净回笼，不过对银行间流动性扰动有限。央行累计进行1022亿元逆回购操作，共有13236亿元逆回购和600亿元国库现金定存到期，累计净回笼12814亿元。此外，上周央行还进行了11000亿元3M买断式逆回购操作，本月3M买断式逆回购到期规模11000亿元，净投放为零。利率债一级市场受到国债净增量大幅增长影响，净增量回升明显。二级市场收益率先上后下，曲线整体呈现平坦化上行。全周来看，10年期国债收益率上行4bp收于1.88%，30年期国债收益率上行4bp至2.3%。信用债方面，非金融信用债一级发行量为2799亿元、净融资额为1411亿元，上上周受元旦假期影响，发行量为744亿元、净融资额为-618亿元。二级方面，本周信用债收益率以上行为主，具体而言，1Y上行1-3bp、3Y下行0-1bp、5Y上行2-4bp；国开债收益率全面上行，信用利差全面收窄，1、3、5年分别收窄0-3bp、3-4bp和0-2bp。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差分位数多数在5%及以下。

具体需求方面来看，节后因市场调整，信用债整体买入规模不大，其他类机构债券有一定卖出。从非金融信用债净买卖数据来看，理财净买入规模为45亿元；基金净买入规模为50亿元；保险公司净买入37亿元；其他资管类机构净买入61亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入27亿元；基金净卖出100亿元；保险公司净买入149亿元；其他类资管机构净卖出126亿元。信用债ETF方面，规模整体收缩597亿元至5561亿元，主要是科创债规模收缩438亿元，做市ETF规模收缩72亿元，短融ETF也收缩超70亿元。

往后看，基金费用新规落地，整体好于征求意见稿且给予了充足的调整期，我们认为其对债市影响或告一段落，年初理财“开门红”叠加摊余成本法债基进入开放期配置信用债需求较多的情况下，信用债需求或有所增长，信用利差或仍将在低位震荡。但在当前利率债收益率波动较大的情况下，我们认为信用债收益率或跟随波动，尤其是流动性较好的二永债，其收益率跟随利率债波动幅度或更大，可以关注其短期交易性机会。同时维持中短期非金融信用债的配置基础上，我们认为在5年期左右的摊余成本法债基进入开放期规模增加的情况下，可关注剩余期限在5年期左右的非金融信用债的机会。

科创债方面，去年12月受到科创债ETF年末冲量的影响，利差出现明显压缩。但是进入2026年，随着资金的撤出，科创债ETF规模出现明显下降，利差也再次出现快速走扩。目前隐含评级AAA-的科创债与同期限普通债利差已经回升至-6bp左右，相比去年12月初-4bp的高点仍存在小幅的空间。我们认为如果后续仍有资金撤出，不排除仍会出现小幅走扩，直到科创债ETF规模企稳。

低隐含评级成交情况

隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多有抬升，AA、AA（2）评级样本券平均剩余期限均有所压缩。AA评级活跃券中城投占比超2成，区域较为分散，产业多集中在煤炭等行业；AA（2）评级活跃券中地市级占比超四成，其余多为省级、区县级，区域较为分散。具体来看：

隐含评级AA的成交中城投占比超2成，区域较为分散。剩余期限2.21年左右的津城建成交在2.05%附近，成交价和估值分别下行2bp和1bp。其余较为活跃的个券多集中在煤炭等行业，剩余期限1.07年左右的兖矿能源成交在5.61%附近，成交价和估值分别变化0bp和2bp；剩余期限3.42年左右的晋能煤业成交在5.17%附近，成交价和估值分别变化1bp和0bp。

隐含AA（2）评级样本中，地市级占比超四成，其余多为省级、区县级，区域较为分散。剩余期限3.56年左右的万州经开成交在2.81%附近，成交价和估值分别上行28bp和2bp；剩余期限2.16年左右的东楚投资成交在5.8%附近，成交价和估值分别上行4bp和1bp；剩余期限2.94年左右的豫航空港成交在2.27%附近，成交价和估值分别上行1bp和2bp。

本周二级市场成交分析

非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量环比抬升103%，成交量约8529亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比47%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为39%和38%。永续债成交量环比抬升71%，达936亿元。

非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率有所分化。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别下行4bp、3bp和4bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化3bp、0bp和2bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别上行4bp、4bp和7bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比抬升112%，约2508亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比79%、12%和9%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比21%和58%。银行永续债成交量环比抬升87%，约1024亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比54%、27%和19%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比16%和66%。

金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率有所分化。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、0bp和-2bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、6bp和1bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、4bp和1bp。银行永续债收益率有所分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、-79bp和10bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化-2bp、0bp和7bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

本周一级市场发行分析

发行量来看（根据Wind统计）：本周发行338支非金融信用债，金额合计2799亿元，净增量为1411亿元，发行量环比抬升276%，净增量转正。取消发行方面，本周合计取消发行3支债券，计划发行金额约30亿元。结构上，评级和期限方面，3-5年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是1年及以下AAA评级（707亿元和442亿元）、3-5年AAA评级（390亿元和338亿元）、3-5年AA+评级（241亿元和235亿元）和1-3年AAA评级（606亿元和211亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在1176亿元，净增量为393亿元，地产债的发行和净增量分别为56亿元和17亿元。

发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周下行6bp、35bp和22bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化-2bp、-24bp和18bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周上行6bp和15bp。个券方面，民企的发行利率相对较高，比如26豫园商城MTN001（1+1年）发行在3.9%、26五新实业MTN001（5年）发行在3.29%。

发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差有所分化。1年以下AA+、AA及以下评级分别变化-22bp和39bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-1bp、6bp和1bp，3-5年AAA评级走扩27bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响可能也会越大。

[1] 成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。

本文摘自：2026年1月12日已经发布的《年初债市走弱，但信用表现好于利率》

王海波 分析员 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512

万筱越 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004

许 艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

高思平 联系人 SAC 执业证书编号：S0080125070082

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