美国银行首席投资策略师Michael Hartnett在其最新的报告中指出，市场顶部的形成是一个缓慢发酵的过程，而非一蹴而就的瞬间事件。

他认为，当前市场正清晰地展现出这一过程的诸多迹象，其核心线索包括人工智能巨头日益紧张的信贷状况、源自“主街”民众对生活成本的政治压力，以及美国关税政策可能出现的颠覆性转变。Hartnett并精辟地指出：“顶部是一个过程，底部是一个瞬间”。

最新的动态显示，AI“超大规模企业”的融资模式正面临严峻考验。这些科技巨头为支撑其庞大的资本支出军备竞赛，正以前所未有的规模涌入债券市场，直接导致其信用利差明显扩大。

Hartnett指出，这一变化是他此前警告的AI泡沫“值得警惕”的关键信号，表明市场对AI故事的可持续性正从股权狂欢转向更为审慎的信贷风险评估。

与此同时，另两大力量正在酝酿，可能共同重塑市场格局。首先，美国近期的选举结果揭示了选民对“可负担性”问题的强烈不满，这股“主街的愤怒”预示着政府可能会加强干预以控制价格，从而挤压企业利润。其次，Hartnett强调，美国最高法院可能推翻现行关税的裁决，将成为影响市场的重要变量，可能削弱通胀预期，并为新兴市场带来结构性机会。

综合来看，这些来自信贷市场、政治风向和政策变局的信号，共同构成了Hartnett关于“顶部是一个过程”的核心论据。尽管他认为触发大规模抛售的“离场”信号尚未出现，但一系列复杂的早期预警指标已经亮起，要求投资者保持高度警惕，并重新评估资产配置。

AI泡沫的裂缝：从股权狂收看信贷紧缩

Hartnett明确指出，AI领域的繁荣与泡沫正步入一个新的阶段，其脆弱性开始从信贷端显现。他观察到，AI巨头们自身的现金流已不足以支撑其激进的资本支出计划，迫使它们转向债市融资。过去七周内，相关企业发行了高达1200亿美元的债券，甚至有行业领袖暗示，需要政府提供担保以降低资本成本。

市场的反应是直接的。据美国银行报告，超大规模企业的债券利差已从9月的50个基点扩大至接近80个基点，表明利差低点已过，投资者的风险厌恶情绪正在升温。Hartnett提醒，这与2000年互联网泡沫破裂前的景象有相似之处——在2000年3月股市见顶前的12个月里，美国科技债价格下跌了8%。

尽管Hartnett认为，由于美联储并未加息，全面做空股市的“离场”时机尚未到来，但他已将目光投向AI巨头的债券，认为做空超大规模企业债券是当前更佳的策略。他甚至预言，当下一次量化宽松来临时，“你会看到美联储购买AI超大规模企业的债券”。

“中产的政治”：当华尔街的繁荣遭遇主街的愤怒

政治因素正成为影响市场走向的关键变量。Hartnett在报告中分析，特朗普的民调支持率已降至43%，尤其在经济（41%）和通胀（36%）议题上表现不佳。这使得控制通胀和预算赤字在2026年变得至关重要。

更直接的证据来自近期的选举。民主党在加利福尼亚、弗吉尼亚、新泽西和纽约市等地取得胜利，而各地选民最关心的问题均为“可负担性”。Hartnett解读称，繁荣与泡沫很少是解决通胀和不平等的最佳方式。主街对生活成本的愤怒正在向华尔街传递一个明确信号：“你不能让市场过热，因为更高的股价可能意味着更低的选票。”

他预计，这种政治压力将促使政府从“无形之手”转向“有形之拳”，更直接地干预能源、医疗、住房甚至公用事业（因AI导致电力需求飙升）的价格，这将对相关行业的企业利润率构成负面影响。

政策转向：关税的黄昏与新兴市场的黎明？

在政策层面，一个可能颠覆市场格局的事件正在逼近。当前，投资者偏爱那些能赋予美国“国家安全”类股票，如大型科技股、半导体和航空国防板块。然而，Hartnett警告，如果美国最高法院最终裁定推翻现行关税——他认为这已成为最可能的结果，市场逻辑将面临重构。

关税政策的转向将带来一系列连锁反应：首先，美国政府利用科技作为全球影响力杠杆的能力将被削弱；其次，关税收入将下降；但更重要的是，此举将有助于降低通胀预期。数据显示，自特朗普当选以来，美国一年期通胀预期从2.6%升至3.4%，而ISM服务业支付价格指数也触及三年高点。

Hartnett重申了他此前的观点，即做多新兴市场（EM）是交易“关税见顶”主题的最佳方式。

经济的“K型”压力：就业降温与衰退对冲

最后，Hartnett将视线投向日益疲软的美国劳动力市场，认为这是经济“K型”分化加剧的体现。多项数据显示就业市场正在迅速降温：Challenger的报告显示年初至今的裁员人数已超100万，为2020年以来最高；ADP过去三个月的就业增长仅为3000人；应届毕业生的失业率从2023年的4%飙升至8%。

虽然这些数据本身尚未达到衰退标准，但由AI驱动的结构性失业正在加速。同时，房屋建筑行业的疲软暗示，处于“K型”中间的群体正感觉自己“更穷而非更富”。

面对这些潜在的衰退信号，Hartnett给出的最佳对冲建议是：做多零息债券。