作者 | 李寿双 大成北京 高级合伙人

来 源 | 公司与证券法点评

图 片 | 豆包AI生成

日前参加了监管部门组织的有关私募股权创投行业高质量发展的重要座谈会，会上大家普遍反映的一个共识性的突出问题是：当前市场上的LP基本上以国资背景的基金为主。

根据清科的数据，国有LP占比84%。中国私募股权基金市场发展一个附带的效果是，过去地方政府和国资不熟悉基金，到现在不少地方政府都把基金当作发展当地产业的重要工具。

2005年我做律师时就开始在这个领域做事。记得大概时间在2008年左右，当时参与一个基金募集的项目，向某大城市的高新区募资，也想在那边落地。客户让我在电话上向当地领导解释私募股权基金的模式。我说我们基金的模式是GP+LP，我们是GP，你们是LP，你们出钱，我们出大概1%或者稍微多点，我们管理，赚了钱二八分。

对方领导说，那赔了呢？我说赔了那就是市场风险。对方领导脱口而出“一帮骗子”。现在这个城市也有体量非常大的政府引导基金和各类城投类基金，估计不少可能还是这个领导手上做起来的。虽然我看这个领导现在也出事了。

时光拨转到今天，从国家到地方市县甚至发达地区的乡镇，都在利用私募基金的工具发展产业，你说国有LP能不多吗？国有LP占比高其实本质上是我国经济发展模式仍然是以地方政府为主要推动力的延伸。

最近网上流传的一个广州番禺区书记在中国纺织工业协会年会也是招商会上的讲话，主要突出黄书记脱稿发言、妙语连珠，非常有水平。但吸引我的是其中一句话，他说：“我的目标是携手企业在十四五规划期间实现每年生产新能源车100万辆”。

这话可能很多地方领导都会讲都在讲，但你看这背后是什么呢？是当地一把手普遍把当地产业发展当作第一要务，甚至觉得生产汽车就是自己的事，携手企业其实从他脑子里就是企业配合来完成他的宏伟规划。

这种政府主导模式简直是融入到每个地方领导血液里的。所以当前国有LP为主导的市场局面，我认为不过是政府主导经济模式在私募基金市场的体现。

但这种模式就全是问题吗？

证监会下属中证研究院的李劲林博士最近在国际刊物Journal of Development Economics与人合作发表了一篇研究文章，题目叫“Industrial policy in a new era: Government venture capital in the US–China trade war”，核心观点是政府基金已经成了中国产业政策的核心组成部分，对受到中美贸易战冲击的初创企业进行后续融资起到重要作用①。

因此，我大胆提出一个观点。我认为当前也应当提出“中国式股权创投基金发展模式”，构建观察中国基金行业发展的新框架。

实际上，从国际范围来看，也只有中国和美国有规模庞大且活跃的PE/VC市场。欧洲、日本、英国等主要经济体在这方面并不发达，虽然他们可能长于传统的资产管理。以色列创投活跃但规模体量没有那么庞大。中东资金量大但主要是资产配置，最近还学起了我们搞政府引导基金的这套“卡脖子”技术，也希望做基石投资者吸引别人到他那里设立基金返投中东，让大家纷纷感觉“这孩子也是学坏了”。

但以美国市场的发展模式看中国市场，那基本都是问题，而且都是永远解决不了的问题。我这么说不是说美国的经验不值得借鉴，我们整个市场游戏规则都是从人家那里学来的，有这种想法都是错的。

我想说的是，我们的私募股权基金市场永远都是我们这个国家经济发展模式的一个小的组成部分。中国短期内很难转变当前的发展模式，那就注定国有LP会占主流。

“集中力量办大事”已经上升到我们基本国策的程度，这就是我们认可的做事方式，那证券市场必然是强产业政策导向的，因为从更高的政策层面看，这个市场是办大事的一个工具，甚至只有完成好这个任务它的存在才有必要。

那传导过来，我们这个市场的创业投资必然是大部分人都在做符合政策方向的共识性投资，而非真正地基于自己的个性化独立判断去做点石成金的投资。

我想说的是，我们应当在尊重这些现实情况的前提下，去思考和观察问题，去找到高质量发展中国私募股权市场的解决方案和路径。

过去近30年的发展，我国私募股权基金行业成绩是巨大的。这么说是基于历史原点坐标的观察，不应当忽视我国基金行业其实原本是传统国家财政采取传统模式支持科技项目发展、国家资金投入大型工业产业等这种传统模式扬弃而来的。

改撒钱的财政资助为政府引导基金投资，这本身就是一个巨大的模式优化和进步；改政府引导基金通过投资市场化创业公司撬动产业发展，这也是巨大的模式优化和进步。

我经常用来举例的是我国新能源车产业发展，充分体现了我国产业分工的深化和多层次资本市场的深化，没有这么大规模的股权创投市场就不可能有中国现在引以为傲的新能源车行业。

当然，我们的问题也是突出的。如我认为我们应当高度关注和研究如何真正转变我们这个市场的创业投资模式。当前对赌回购纠纷数量庞大，确实对很多创业企业发展产生了重大影响，所以政策层面提出了“耐心资本”的概念。

但我认为光有耐心资本是不够的，还要有“耐心企业”。其本质上是我们的创业投资模式需要转变。

过去创业投资其实本质类似于房地产的“快周转”模式，只不过标的是“股份”，基金投资博的是快速提升估值上市套现，所以不惜给出高估值。而企业则是高举高打，开出高估值并承诺上市否则就溢价回购。大家合力希望赚资本市场的钱，本质上是希望赚二级市场投资者的钱。

这种模式是需要反思和调整的。

从投资模式角度，应当力主不要对赌回购。但相对应的，企业也不要高估值，以相对合理的估值让投资人进入，然后采取“earn-out”的方式，在取得预期目标后，逐渐给予创始人和团队股权奖励，实现价值再平衡。

据了解，目前最高人民法院希望通过公司法司法解释重新制定游戏规则，但是这种做法也是需要小心的。最高院有关六个月除斥期间的问答已经引起连锁反应，再有不慎恐怕会造成很大的市场秩序混乱，但模式调整确实势在必行。

在这里我还想提出一个重要的大胆建议，那就是国家设立专门针对私募股权创投基金市场的不良资产处置公司（或利用现有国家AMC公司也可以），接盘有价值但陷入对赌回购纠纷不可自拔的底层项目公司股权。

这样一方面可以挽救不少符合国家战略方向的创业企业，另一方面也可以解决当下基金市场最大的问题即退出难的问题。

解开这个死结，光靠市场的力量如S基金、并购交易等是远远不够的。国家在私募股权基金市场投入这么大量的资金，完全可以腾挪一部分比如一千亿去设立一个专门的不良资产公司或基金，去解决这个问题。

另外对于解决基金退出难的问题，我还想提出另外一个大胆建议，那就是在澳门利用现有的澳门金融资产交易所设置澳门股票交易所，吸引无法满足港股上市要求的公司到澳门上市。

之所以这么提是基于几个考虑：

一是在国内（内地）股票市场已经设定好自己的发展节奏情况下，要充分地发挥境外资本市场的功能。今年港股火爆已经成为重新激活中国私募股权市场的重要源动力。因此，境外资本市场应当充分放开，加快审核、简化审核。

二是在监管层对审核中国企业赴美上市存在顾虑的情况下，应当给一些无法满足港股上市（其实港股上市的市场门槛是相当高的）的企业一个出路。

当然，我仍然强烈建议还是应当大胆地放开、加快、放松美股上市审核。但即便如此，在澳门设立股票交易所也是有意义的。一个国际化的、可为中小企业利用的资本市场意义重大。

说得直白点讲，如果一定要赌博，把钱赌到企业上，总是有价值的非零和博弈。

总之，我们应当树立观察中国私募股权创投基金行业的新框架新视角，系统深入研究我们这个市场的真问题，比如在我们这里研究国有背景基金如何兼容市场化是有意义的真问题，找到解决难点堵点的新办法好办法。