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作者简介：张成思，中国人民大学财政金融学院教授，中国财政金融政策研究中心研究员；蒋仁智，中国人民大学财政金融学院博士研究生；林梦瑶（通讯作者），经济学博士，任职于中国人民银行金融研究所。

文章来源：《保险研究》2025年第2期

一、引言

通胀预期是经济主体基于当前经济形势、政策信号等可获取信息，对未来物价水平变化的判断和预测。其核心机制在于，如果经济主体形成一致的通胀或通缩预期，即使经济环境未发生显著变化，预期也会通过影响经济主体在储蓄、投资、消费等方面的决策和行为，作用于总需求与总供给，推高或压低物价水平，从而引发通货膨胀或通货紧缩，形成预期自我实现效应。因此，有效管理通胀预期对于央行实现物价稳定目标具有重要意义。为简化表述，下文统一使用“通胀预期”表述，涵盖通货膨胀与通货紧缩的相关预期。

央行对经济主体通胀预期的影响主要通过两类渠道，分别为“听其言”和“观其行”。前者指的是央行通过发布信息、提高政策透明度和可信度，进而影响通胀预期；后者则是通过具体的数量型货币政策和价格型货币政策，运用各种货币政策工具实现操作目标和中间目标，从而直接影响通胀预期。这两类渠道紧密相连：经济主体对央行的信任是其接受央行信息传递的基础，而这种信任则依赖于央行通过有效运用货币政策工具兑现政策承诺。因此，本文主要关注价格型和数量型货币政策对经济主体通胀预期的影响机制。

区分货币政策对通胀预期影响的时效性有助于央行精准管理通胀预期：当通胀预期短期小幅偏离央行目标通胀区间时，央行可通过调控对通胀预期存在即期影响的货币政策变量进行引导；当通胀预期长期大幅偏离央行目标通胀区间时，在即期影响基础上，央行还需关注货币政策的动态影响，以持续引导通胀预期回归目标区间，降低货币政策实施成本。从居民通胀预期形成的信息集来看，居民对当期和滞后期货币政策变量的感知不同。我国居民通胀预期数据一般来源于中国人民银行开展的城镇储户问卷调查报告，居民在当前季度填写对下一季度的物价预测时，无法完全感知当前季度的利率水平、M2增长率等货币政策变量，但一般能够了解上季度及更早时间的货币政策变量信息。因此，居民对当期货币政策变量的不完全感知和对滞后期政策变量的完全感知使得有必要分别考虑货币政策即期和动态影响。

研究货币政策对通胀预期的影响问题，还需要明确通胀预期的形成机制。本文考虑了适应性学习理论和粘性信息理论两种模型来刻画居民和专家的通胀预期形成机制，在已有研究基础上，结合适应性学习理论和粘性信息理论，基于传染病学模型，同时考虑经济主体形成通胀预期时的信息集差异，分别建立了居民和专家各自的通胀预期形成机制模型。首先通过单方程回归考察货币政策对居民和专家通胀预期的即期影响。然后，基于新凯恩斯模型的核心方程，结合通胀预期形成机制模型，构建包含真实产出增长率、现实通胀率、货币政策指标和通胀预期的四变量向量自回归（VAR）模型，研究货币政策对居民和专家通胀预期的动态影响，并进一步考虑开放环境下汇率的影响，检验拓展VAR模型的稳健性。本文从货币政策操作目标和中间目标两个层面出发，分别考虑了价格型调控和数量型调控，系统阐释货币政策变量对居民和专家通胀预期的即期影响和动态影响特征，为央行实施精准预期管理提供参考依据。

二、数据说明

本文实证分析的变量分为宏观经济变量和通胀预期变量。宏观经济变量包括GDP同比增速、CPI同比增速、实际有效汇率同比增速等，样本区间为2000年四季度至2023年一季度。货币政策变量兼顾数量与价格目标：操作目标包括CHIBOR、SHIBOR、DR007和基础货币增速；中间目标包括M2、M1增速及10年期国债收益率。通胀预期变量来自居民问卷调查和《证券市场周刊》“远见杯”专家预测，前者通过概率法量化，后者取季度预测均值，并调整为上一季度的信息集。最终形成2000年四季度至2023年一季度的专家与居民通胀预期序列。

三、货币政策对通胀预期的即期影响

本文参考传染病学模型设定通胀预期的形成机制。在该模型中，公众并不完全理解宏观经济模型，也不会主动追踪最新的宏观经济数据，其对宏观经济的理解主要通过报纸等媒体的报道。在每一期，只有固定比例的公众通过媒体获得最新的宏观经济信息，进而更新自身预期，其他人则维持上次更新信息时的预期。通过公众通胀预期形成机制的数学表达式可以获得通胀预期形成机制的解析表达式，进而获得计量模型。考虑复合扰动项的结构特征，计量估计需要处理内生性问题，需要采用广义矩（GMM）估计，工具变量集包括通胀率、真实产出增长率和货币政策变量的1至2阶滞后项。

根据居民通胀预期反应机制的估计结果，排除回归系数不显著的情况（MP=DR007，MP表示货币政策），其滞后项回归系数的范围是0.329~0.402，推算可知我国居民每季度更新信息集的比例约为59.8%~67.1%。专家通胀预期的滞后项回归系数均显著为负值（排除MP=DR007的情况），表明专家形成通胀预期时不存在信息粘性，在每个季度，专家都更新了信息集。

结果还显示，在10%的显著性水平下，CHIBOR、SHIBOR、基础货币增长率和10年期国债到期收益率对居民通胀预期有显著负向即期影响，10年期国债到期收益率、DR007、10年期国债到期收益率、M1增长率和M2增长率的即期影响不显著。在10%的显著性水平下，基础货币增长率对专家通胀预期有显著负向即期影响，M1增长率和M2增长率对专家通胀预期有显著正向即期影响，CHIBOR、SHIBOR和DR007的即期影响不显著。

值得注意的是，当基础货币增长率上升时，居民和专家的通胀预期反而下降，原因可能与法定存准率有关。从定义来看，基础货币由流通中的现金和存款准备金构成，中国人民银行通过提高（降低）法定存准率实施紧缩（宽松）性货币政策，就会使存款准备金增加（减少），进而增加（减少）基础货币，降低（提高）居民和专家的通胀预期。但这也说明，只有在中国人民银行在调整法定存准率时，基础货币增长率才能有效引导居民和专家的通胀预期。另外，由于法定存准率的调整通常会释放或者回笼巨量的流动性，中国人民银行对该项货币政策工具的使用非常谨慎，目的也往往不是为了引导通胀预期，因此基础货币增长率不适合作为中国人民银行日常实施预期管理参考的货币政策变量。

另外，货币政策对居民和专家通胀预期的影响存在明显差异。居民通胀预期对除了DR007之外的价格型货币政策变量的回归系数显著，专家通胀预期对所有数量型货币政策变量的回归系数显著，表明在形成通胀预期时，居民更关注价格型货币政策，专家更关注数量型货币政策。居民对价格型货币政策的重视可能存在两方面的原因：其一，中国人民银行的城镇储户问卷调查均是在线下的商业银行网点进行的，因此，填写问卷的居民有充分的条件和意愿了解当前的存贷款利率、货币市场利率及国债收益率等价格型指标；其二，价格型货币政策变量均为日度数据，更新频率较快，居民对当季价格型货币政策变量的感知更接近其真实值。

四、货币政策对通胀预期的动态影响

本文通过建立VAR模型研究货币政策变量对通胀预期的动态影响。VAR模型能够综合考察变量之间的相互作用，而新凯恩斯模型为研究货币政策与通胀预期的动态关系提供了理论基础，其核心包括IS方程、菲利普斯曲线和基于Taylor规则的货币政策反应方程。本文在实证分析中，首先利用格兰杰因果关系检验考察货币政策变量与通胀预期的关系。在样本区间（2000Q4–2023Q1）内，中国货币政策经历了从数量型调控为主逐渐转向价格型调控为主的过程（刘红忠等，2020）。因此，不同货币政策变量对通胀预期的作用可能在转型前后存在差异。为了验证这一点，本文采用Andrews（1993）未知断点检验，结果显示价格型调控的断点集中在2010–2011年，与利率市场化进程相符；数量型调控断点出现在此前，表明转型路径是先弱化数量调控，再建立价格调控。综合考虑后，选取2011Q1作为断点，将样本划分为全样本和两个子样本进行回归分析。

在全样本区间内，格兰杰因果检验结果显示，SHIBOR、基础货币增速、10年期国债收益率、M1和M2增速对居民通胀预期均具有动态影响。在2011Q1之前，CHIBOR、基础货币、M1、M2对居民通胀预期显著；而2011Q1之后，仅SHIBOR显著。整体来看，数量型变量对居民通胀预期均有动态影响。但在单方程回归中，除基础货币增速外，数量型变量的当期回归系数不显著，说明居民并非忽视数量变量，而是由于信息粘性和信息获取不完全，未能及时反映在预期中。在价格型变量中，CHIBOR的当期系数虽显著，但缺乏动态作用，表明其对居民预期影响持续性较弱。

对于专家通胀预期，考虑到DR007自2014年发布，主要在2011Q1之后的子样本中分析。结果显示，除M1增速外，价格型和数量型变量对专家通胀预期均不具动态影响。但在单方程回归中，数量型变量的当期系数显著，说明专家在形成预期时注重当期信息，而非滞后信息。进一步比较发现，M1和M2增速对专家通胀预期均有显著即期影响，但仅M1增速存在动态效应，显示专家更重视M1而非M2。这一点虽直觉上难以理解，但从定义看，M1能更准确反映现实流动性的变化，更贴近专家的判断逻辑。

分子样本结果显示，2011Q1之后，数量型货币政策对居民与专家通胀预期均不再具有显著动态影响，价格型调控逐渐成为主导。其中，SHIBOR对居民通胀预期显著，DR007对专家通胀预期显著，尤其是DR007的作用，反映了人民银行推动其成为货币市场基准利率的努力已取得成效。这说明利率市场化和政策框架转型不仅改变了央行的调控工具箱，也重塑了经济主体形成通胀预期的逻辑。

综上，本文发现：（1）在数量调控主导阶段，居民通胀预期更容易受到基础货币、M1、M2等数量变量影响；（2）在价格调控主导阶段，居民与专家的预期均更多依赖利率变量，其中SHIBOR和DR007具有显著动态作用；（3）专家较居民更依赖当期信息，并更关注M1而非M2。上述结果表明，我国货币政策转型路径清晰，居民与专家的通胀预期均随之调整，反映出价格型工具在引导预期中的核心地位不断增强。

五、结 论

由于通胀预期（通缩预期）具有自我实现的特性，在一定程度上，货币政策的有效性与其影响通胀预期的能力有关，研究我国货币政策对经济主体通胀预期的引导机制有重要现实意义。已有研究我国货币政策对通胀预期影响的文献中，在货币政策变量的选择、通胀预期的主体对象和对货币政策影响通胀预期的时效性等方面尚存在改进空间。本文结合适应性学习理论和粘性信息理论，根据经济主体的信息集差异在预期形成的传染病学模型上分别构建了居民和专家的通胀预期形成机制模型，从中间目标和操作目标两个层面选取多个价格型和数量型货币政策变量，全面细致分析了2000年第四季度～2023年第一季度我国货币政策对居民通胀预期和专家通胀预期的即期影响和动态影响。

首先，对通胀预期形成机制模型进行回归，考察货币政策对居民和专家通胀预期的即期影响。结果显示，CHIBOR、SHIBOR、10年期国债到期收益率和基础货币增长率对居民通胀预期有显著的即期影响，基础货币增长率、M1增长率和M2增长率对专家通胀预期有显著的即期影响。然后，基于新凯恩斯模型中的三个核心方程，结合通胀预期形成机制模型，构建了包含真实产出增长率、现实通胀率、货币政策变量和通胀预期变量的四变量VAR模型，利用格兰杰因果关系检验考察了货币政策变量对居民和专家通胀预期的动态影响。结果显示，SHIBOR、10年期国债到期收益率、基础货币增长率、M1增长率和M2增长率对居民通胀预期有显著的动态影响，仅M1增长率对专家通胀预期有显著的动态影响。在2011年第一季度之后，SHIBOR对居民通胀预期存在动态影响，DR007对专家通胀预期存在动态影响，其他货币政策变量均无法影响居民和专家通胀预期。本文还考虑了开放环境下的汇率因素，检验结果显示该四变量VAR模型具有较高的稳健性。

从回归结果中，可以得出以下结论。其一，价格型货币政策对居民通胀预期具有显著的即期影响，价格型和数量型货币政策对居民通胀预期基本上都有显著的动态影响。数量型货币政策对居民通胀预期的即期影响不显著可能存在两方面的原因，一是居民接受央行问卷调查的地点均是在商业银行网点，因此能够直接感知当前的利率水平；二是由于价格型货币政策变量更新频率高于数量型货币政策变量，居民对当季度价格型货币政策的感知更接近其真实值。其二，只有数量型货币政策对专家通胀预期具有显著的即期影响，仅M1增长率对专家通胀预期具有显著的动态影响。这可能是由于专家能够完全感知当季度的货币政策变量，对我国通胀的认知更接近货币数量论的观点。专家对M1增长率的重视则是因为M1相较M2更能反映现实中流动性的充裕程度。其三，我国货币政策调控由数量型转向价格型使货币政策变量对通胀预期的影响发生了变化，在2011年第一季度后只有价格型货币政策对通胀预期存在动态影响，其中SHIBOR显著影响了居民通胀预期，DR007显著影响了专家通胀预期。

以上结论为央行实施精准预期管理提供了参考。货币政策变量对通胀预期的即期影响和动态影响分别体现了其影响通胀预期的及时性和持续性。当经济主体通胀预期短期小幅度偏离央行目标区间时，应侧重货币政策影响通胀预期的及时性，对居民通胀预期的引导可考虑调控CHIBOR、SHIBOR、10年期国债到期收益率，对专家通胀预期的引导可考虑调控M1增长率和M2增长率。当经济主体通胀预期长期大幅度偏离央行目标区间时，需要兼顾货币政策影响通胀预期的及时性和持续性，对居民通胀预期的引导可以考虑调控SHIBOR和10年期国债到期收益率，对专家通胀预期的引导可以考虑调控M1增长率，仅调控M2增长率无法持续扭转专家通胀预期。

编辑：于小涵

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