从小菜园、绿茶，到古茗、蜜雪冰城等众多品牌纷纷齐聚港股。火锅赛道同样热闹非凡，6月16日，巴奴国际控股有限公司（以下简称 “巴奴国际”）正式向港交所递交招股书。试图凭借一片毛肚，叩开港交所的大门。

巴奴国际创立于2001年，其核心品牌为“巴奴毛肚火锅”，秉持“产品主义”理念，喊出口号“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”，在一定程度上有“对标海底捞”之意。

根据弗若斯特沙利文的资料,中国火锅行业预计将于2024年至2029年间保持稳健增长,年复合增长率约为6.5%｡其中品质火锅行业增速更为显著,年复合增长率预计达7.8%｡巴奴国际作为2024年中国品质火锅市场按收入计的最大品牌，市场份额达3.1%。

营收利润双增背后，“贵价” 困局如何破解？

据招股书数据显示，2022年､2023年及2024年巴奴国际分别实现收入14.33亿元､21.12亿元､23.07亿元，分别录得5.2百万元的亏损､1.02亿元的利润､1.23亿元的利润，同期经调整净利润由41.5百万元增长至1.96亿元；经营活动现金流净流入由2.624亿元增长至4.947亿元。

2025年一季度更是延续增长，营收7.09亿元，同比增长25.7%，经调整净利润达7670万元，翻台率也从2022年的3.0增长至2025年第一季度的3.7。

巴奴国际直营门店总数从2022年1月1日的83家，增长至截至最后实际可行日期的145家，三年间增长率高达74.7%，这一增速在品质火锅赛道中表现亮眼。

截至最后实际可行日期，巴奴火锅在作为品牌核心市场的河南区域，已布局53家门店；与此同时，其在河南以外的全国其他市场门店数量达到92家，可见“河南模式”的跨区域复制已取得阶段性成果。按城市等级划分，截至同一时间节点，除在一线城市开设31家门店外，其在二线及以下城市的门店数量达到114家，占全国餐厅总数的78.6%。

然而巴奴国际招股书披露的经营数据中，也暴露出其发展中的隐忧。2024年，人均消费和餐厅平均每日销售额双双下滑；人均消费从上年的150元降至142元，同比下滑5.33%；餐厅平均每日销售额从5.98万元降至5.27万元，同比下滑11.87%。

2025年一季度，尽管餐厅平均每日销售额略有回暖，但顾客人均消费进一步降至138元，较2024年同期的148元减少10元；

作为中高端火锅，人均消费高于同行，“贵价火锅”的标签正成为其拓客的阻碍。叠加“天价土豆片”事件，以及“月薪5000就不要吃巴奴，哪怕吃个麻辣烫”等争议言论，尽管对此做出解释，但无疑为其上市之路蒙上一层阴霾。

广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬表示，巴奴的翻台率提升和人均消费调整，反映了其在市场变化中的灵活应对能力。在竞争激烈的火锅市场中，巴奴通过优化产品和服务，成功提升了品牌的市场竞争力。

上市遇阻，证监会反馈直指四大硬伤

然而，在其冲刺“港股火锅第三股”的关键节点，证监会的反馈意见犹如当头棒喝。

巴奴国际股权合规成监管焦点，创始人杜中兵与配偶韩艳丽，除自身及员工持股平台持股外，还通过Tomato Second持股，证监会要求说明原因；同时招股书披露二人合计掌控约83.38%投票权，分别通过D&H（BVI）LTD、BANU UNITED LTD持有75.26%、8.11%已发行股本。

除此之外，北京番茄私募基金旗下Tomato Second、Fifth、Sixth被重点问询，IPO前合计持股7.95%，需说明其境外投资、外汇管理程序履行及境内私募基金产品备案情况，确认资金来源与投资程序合规性。

证监会还要求巴奴国际说明GYHL、BANU FUTURE及Water Way Brand具体情况，与公司股东、董监高的关联及一致行动关系；2024年10月股权转让、12月股权回购，及美味森林收购巴奴毛肚火锅、今每供应链收购河南今每的对价、定价依据、支付情况与所得税纳税情况，提供外商投资、税务等监管程序合规的结论性意见；同时说明未认定韩艳丽为共同实际控制人的原因及合理性。

以及说明开发、运营的网站、APP、小程序、公众号等产品情况，收集和存储用户信息规模、数据收集使用情况，是否存在向第三方提供信息的情形，以及上市前后个人信息保护和数据安全的安排或措施。

据招股书披露，巴奴国际于2025年1月，向股东宣派股息70.0百万元，而截至最后实际可行日期，该等股息已全额派付。若按照杜中兵与妻子二人持股比例计算，二人分得约5836.6万元，占2024年近50%利润，这一点在证监会反馈意见中被重点关注。

证监会要求其说明报告期内分红内部决策情况以及税费缴纳、外汇管理等监管程序履行情况，结合公司负债等情况说明实施分红的合理性，以及在分红情况下本次上市融资的必要性。

除分红问题外。巴奴国际在招股书提及，面临社保公积金欠缴问题。截至2025年3月31日，巴奴国际拥有1,789名全职雇员，3,168位兼职雇员及6,124位外包员工（主要为餐厅员工）。在2022年至2025年前三个月，社保公积金供款缺口分别为1.6百万元、1.2百万元、0.7百万元及0.1百万元，累计约360万元。

巴奴国际表示导致上述欠缴金额的主要原因包括：公司员工队伍规模较大，流动率较高；部分员工因会减少其实得工资而不愿意缴纳个人需分担的部分；部分员工偏好参加其居住地或户籍所在地的农村社会保险供款计划。

我国《劳动法》明确规定“用人单位和劳动者必须依法参加社会保险，缴纳社会保险费”，即便存在员工个人意愿等因素，企业也无法免除法定缴纳义务。

证监会要求巴奴国际说明，公司非全职人员（兼职人员，外包人员）社保公积金缴纳情况，以及劳动用工合法合规的结论性意见。

中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜认为，分红合理性、社保合规、股权架构、数据安全四大问题是巴奴能否通过港交所聆讯的核心变量。若无法证明分红决策程序、税费和外汇手续完备，且不能合理解释融资用途，可能被视为损害中小投资者利益，从而拖累上市进程。