冉学东

7月份的一份非农就业报告，把鲍威尔的货币政策思路一下子推向了宽松，这在杰克逊霍尔年会讲话中体现得非常明显。鲍威尔认为美国经济遭遇了关税和移民政策的冲击，向上的通胀和向下的就业同时交织在一起。市场认为，9月份美联储降息已经是箭在弦上，不得不发。

8月初公布的7月份美国就业数据，几乎超出所有人的预期。美国7月非农新增就业人数骤降至7.3万人，创9个月来最低纪录，也大幅不及预期的10.4万人。更令人震惊的是，5月和6月数据被大幅下修。5月非农新增就业人数下修12.5万，从原先的14.4万修正为1.9万；6月则下修13.3万，从14.7万修正为1.4万。经此次修正，5月和6月的新增就业减少了25.8万。与此同时，美国7月失业率回升至4.2%，符合预期的4.2%，前值4.1%。就业数据下修幅度过大，以致特朗普恼羞成怒，一气之下解雇了劳工统计局局长。

也就是说，5月至6月数据有误，基于这些数据，美联储此前的一些表态也存在偏差。而鲍威尔最关注的就是就业。美联储之所以在7月末的议息会议上能够笃定地按兵不动，就是因为就业“并未走弱”。

鲍威尔在这次会议上说，并没有看到就业市场走弱，就业市场仍然是平衡的，许多就业指标与一年前的情况类似。而通胀朝着2%这一目标回落的过程已经过半。服务通胀显著放慢，商品通胀正在上升。而关税传导至价格的过程可能比之前预料得更慢。他认为判断特朗普关税政策对通胀的影响仍然太早。

但是当7月的就业报告出来后，在8月22日的杰克逊霍尔年会上，关于就业和通胀，他的表述就彻底改观了。

他认为，今年经济面临新的挑战。全球贸易伙伴间的关税显著提高，重塑了全球贸易体系。更为严格的移民政策导致劳动力增长骤然放缓。贸易和移民政策的变化影响了需求和供给。

很显然，他把美国经济的变化主要归因于特朗普实行的关税政策和移民政策。

他进一步详细阐释了7月份的劳动力数据：7月就业报告显示，过去三个月就业增长放缓至每月平均仅3.5万个，明显低于2024年每月16.8万个。这个放缓幅度远超一个月前的评估，因为之前的5月和6月数据已被大幅下修。但就业增长的放缓似乎并未导致劳动力市场出现大量闲置，尽管7月失业率略有上升，但仍处于历史低位4.2%，过去一年基本保持稳定。

他说，总体来看，劳动力市场虽处于平衡，但这是一种因劳动力供需双双大幅放缓所致的“奇特平衡”。这种异常形势暗示就业的下行风险正在增加。如若风险显现，可能很快表现为裁员激增和失业率快速上升。

主要的问题是，美国就业市场就业水平的下降，不仅仅是企业雇主需求的下降，更重要的是供给也在下降，供给下降的原因当然是移民政策导致，移民下降，清除非法移民等等，因此这是“奇特平衡”。

而就业市场出现的放缓已经反映在总体的经济中，今年上半年GDP增速明显放缓至1.2%，约为2024年2.5%增速的一半。这一增长回落主要反映消费者支出的减缓。与劳动力市场一样，GDP增速放缓部分也源于供给或潜在产出的减缓。

由此看，9月份美联储降息至少25个基点将是板上钉钉的事情了。

关于美国的通胀，鲍威尔认为也离不开关税，此前他笃定关税必然推高通胀，但是近几个月的数据显示关税对物价的影响不甚明显。但是他认为，更高的关税已开始推高部分商品价格。根据最新数据，7月之前12个月总PCE价格上涨2.6%，剔除波动较大的食品和能源，核心PCE上涨2.9%，高于去年同期水平。核心中，商品价格12个月内上涨1.1%，与2024年全年的温和下跌形成鲜明对比。相比之下，居住服务通胀仍呈下行趋势，非居住服务通胀水平则略高于历来与2%通胀一致的水平。

他说，关税对消费者价格的影响现在已清晰可见。我们预计这些影响将在未来几个月继续积累，具体时间与程度的不确定性很高。货币政策关心的核心问题是这些价格上涨是否会大幅增加持续通胀问题的风险。他现在的看法是，关税对通胀的影响大多为一次性水平跃升。当然，“一次性”不等于“一蹴而就”，关税调整仍需时日才能完整传递至供应链和分销网络。

基于此，鲍威尔将当前经济形势依然总结为上行的通胀风险与下行的就业风险，那么考虑到关税的压力，美国经济未来会走向通胀，如果不降息，美国就业就会进一步下滑。但是基于就业的下滑进行降息，将会让通胀预期进一步失控，美联储再一次陷入两难。

不过，目前市场的看法是，在特朗普政府的巨大压力下，在关税对通胀的影响仍不甚明确的情况下，美联储大概率在9月份启动降息，再进一步观察就业和通胀情况。