核心观点

2025年8月15日，央行发布了二季度货币政策执行报告，本次报告包括六大要点信息，我们点评如下：

第一、央行对外部形势判断依然谨慎，但边际上有所好转

报告对全球经济的总体判断是“增长动能总体偏弱，复苏进程仍有不确定性”但提到“二季度以来预期小幅改善”，尤其提到美国“经济出现反弹，显示出较强韧性”。风险方面主要关注四点：1、经济复苏进程仍有不确定性，美关税政策影响依然存在；2、部分经济体通胀仍有粘性；3、公共部门债务水平处于高位；4、全球金融市场波动风险加剧。

年初以来，美国经济预期反复切换，近期向轻度滞胀方向演绎。结合就业市场状态和美联储官员近日表态，美联储9月降息25bp的概率偏好，但预期折返跑明显，8月非农就业数据是关键。国内货币政策空间能否打开？出口的持续韧性+关税和经贸问题短期稳定+稳内需政策不断，中美利差仍大，降息与否总体还是根据内外形势灵活抉择。

第二，内部方面，对下半年增长信心更足

报告提到“国民经济循环持续改善，高质量发展步伐坚定，下半年保持稳定增长有坚实支撑。”相比于5月报告“实现今年经济社会发展预期目标有潜力、有支撑”，看似信心更为扎实。风险方面继续强调贸易壁垒和不确定性，删去了“经济回升向好基础还需巩固”。同时报告特别提到“不少国际组织和国际投行已纷纷上调我国经济预期。”

今年上半年经济增速超预期，全年5%目标完成难度不大，对应政策更加偏重于调结构与长期规划。本次报告也提到“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，推动事关中国式现代化全局的战略任务取得重大突破”，与7月政治局会议相呼应，对长期问题更加重视。

第三，特别提到物价问题，表示“一些行业领域存在低价过度竞争”

今年以来，央行一直将“促进物价合理回升”作为重要目标，但上半年通胀持续处于低位。本次报告提到“物价水平温和回升积极因素增多”，“随着各项宏观政策加力实施，经济持续回升向好，也会支撑物价企稳回升”。尤其是在通胀成因上，报告特别提到“一些行业存在低价过度竞争”，直指此前的行业内卷。在我们看来，本轮物价持续低迷，有供给旺盛、内需不足双重原因，货币政策需要适度纠正实际正利率，但作用有限。随着近期反内卷政策的落实以及统一大市场等推进，叠加基数效应，后续通胀大概率从底部温和回升，货币政策压力也会有所降低。

第四，政策总基调变化不大，但重提“防范资金空转”

货币政策总基调依然是“适度宽松”，但相比之前的“落实好”，本次依据政治局会议精神变为“落实落细”，同时强化货币政策的“灵活性和预见性”。更具体看，“根据国内外形势把握力度节奏”、“降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降”等提法继续出现。重点强调“实现十四五圆满收官”，并在流动性部分增加了“持续营造适宜的金融环境”的提法。总体上，货币政策仍保留充分的灵活性，为下半年经济保驾护航。短期总量数据虽不弱但地产和消费等结构性挑战正在出现，货币政策需要维持相对宽松的流动性环境和融资条件。

值得注意的是，相比5月报告，本次新增了“防范资金空转”的提法。该表述上一次出现在执行报告的政策展望部分是在2024年11月，当时央行对长期利率关注度比较高，实体信贷套利的情况也时有发生。考虑到今年以来长端利率已经在震荡中有所回升，当前重提防空转未必针对债市，可能更多指向信贷的“提质增效”，以及捋顺利率体系与银行反内卷，这也和近期的贷款投放情况与政策导向相一致。不过投资者依然会担心央行对债市的关注。此外在降成本部分，央行额外强调了“把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”，说明稳定银行息差也是重要考量，利率下行宜缓不宜快。

关于国债买卖，一季度执行报告中曾提到“视市场供求状况择机恢复操作”，本次报告未见提及。

第五，四篇专栏文章均聚焦结构性支持

本次报告有四篇专栏文章，分别聚焦于普惠小微金融、金融服务科技创新、信贷结构优化、促消费。其中专栏三提到“持续优化信贷结构，进一步满足实体经济有效融资需求，为经济高质量发展提供更加有力、高效的支撑。”整体继续贯彻“质重于量”的要求。7月贷款增长有所放缓，但社融继续高增，反映金融对实体支持依然有力，但更加注重结构与效能。此外专栏四提到“发展服务消费面临的突出问题是需求较强领域的服务消费供给不足”，后续将“不断拓宽支持消费的融资渠道，强化政策协同配合”。近日财政部与央行共同推出个人消费贷款财政贴息政策和服务业经营主体贷款贴息政策，从供求两端强化消费金融服务，有望带动一定消费贷增长，当然更核心的是改善微观主体的收入预期，强化社会保障。

第六，贷款利率继续下行，斜率趋缓

报告披露，6月一般贷款加权平均利率为3.69%，较3月的3.75%下行6BP，个人住房贷款利率为3.06%，较3月下行6BP，整体低于LPR降幅（10BP）。这背后核心还是“把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”。去年全年，一般贷款加权利率降幅高达53BP，今年以来M1增速回升，股市活跃度提高，都说明前期的低利率政策效果正在体现，加上维护银行息差的政策考量，银行业反内卷，预计今年贷款利率下降斜率将趋于平缓，这也约束了长债利率向下的想象空间。

总体看，本次执行报告继续印证我们之前对于货币政策的判断：央行正处于几大目标的“舒适区”。全年增长目标完成压力不大、通胀预期已经从底部回升、金融风险得到缓释、汇率稳中有升。在此背景下，货币政策没有主动宽松的动力，但也不会明显收紧，后续根据形势变化相机抉择。近日资金面保持平稳偏松，但长债超长债震荡偏弱，曲线阶段走陡，或也为央行所乐见。综合基本面、外部环境、银行息差判断，三季度降准降息的概率都不高，国债买卖视供求环境灵活抉择。债市继续在偏防守中等待波段机会，权益暴露+波段+票息>杠杆+品种>久期+信用下沉。

风险提示：中报业绩超预期，融资需求回升超预期。

来源：券商研报精选