□本报记者 徐金忠

ETF的蓬勃发展势头已无需赘言。《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》明确提出，推动指数化投资发展。《推动公募基金高质量发展行动方案》也明确，大力发展各类场内外指数基金，持续丰富符合国家战略和发展导向的主题投资股票指数基金。

流动性管理是ETF及其背后的基金管理人核心能力之一。在ETF市场，以券商为主的做市制度，为ETF的发展提供了有力的流动性服务支撑。不过，随着国内ETF的蓬勃发展，业内对于优化和完善ETF做市制度，有着更多的期待。

中国证券报记者近日就ETF做市制度，采访调研了多家公募基金、券商机构、私募基金等行业主体。机构普遍表示，做市制度为国内ETF市场的繁荣发展作出了巨大贡献，ETF做市的生态也越来越完善。但是，目前国内ETF流动性管理方面，还普遍存在着做市主体较为单一、做市费用负担较重、流动性质量有待提高等问题。

机构建议，可以通过多种方式持续优化完善ETF做市制度。第一是在现行以券商做市为主的制度下，优化券商做市资金的业绩考核制度，体现其在活跃市场、提供流动性方面的价值，由此同步压降基金公司的做市费用负担；第二是探索拓宽ETF做市参与主体，打通其资金来源和盈利模式方面的堵点，引导更多专业机构参与ETF做市，为市场提供流动性服务，提高流动性质量，降低投资者买卖ETF的交易成本。

流动性管理至关重要

当前，指数化投资已成为境内公募基金行业的发展趋势，ETF是推动指数化投资发展的主要驱动力。

上海证券交易所发布的ETF行业发展报告（2025）显示，截至2024年底，境内交易所挂牌上市的ETF数量达到1033只，总规模达到3.7万亿元；沪市共挂牌ETF607只，规模合计2.7万亿元。

进入2025年，ETF的发展势头不减。统计数据显示，截至7月11日，今年以来成立的ETF数量以及首发募集规模均超过2024年全年水平，股票型ETF、债券型ETF的首发募集规模分别超过900亿元、500亿元。与此同时，ETF上报及发行热潮持续火爆。

流动性管理是ETF基金的生命线。上交所网站在简介ETF基金时就表示：ETF是一种跟踪“标的指数”变化、且在证券交易所上市交易的基金。投资人可以如买卖股票一样简单地去买卖“标的指数”的ETF，可以获得与该指数基本相同的报酬率。而要实现这样的便利化条件，ETF的流动性管理至关重要。

据业内人士介绍，ETF的流动性除了投资者买卖产生的流动性外，还需要专门的做市商来为ETF提供流动性，以使其二级市场交投活跃，且能更好地拟合指数的走势。充足的流动性，成为检验ETF质地的核心指标之一。“其背后的逻辑也很好理解，充足的流动性意味着活跃的交投，意味着较低的交易摩擦成本，这是ETF的生命线。”有ETF基金经理表示。

与投资者买卖产生的流动性一样，专业机构的做市服务在ETF流动性管理方面的作用非常重要。目前，ETF做市已有成熟的规则体系。作为交易所上市基金，沪深交易所已经就上市基金做市业务发布了相关的指引和规则。

“按照交易所的规定，证券公司、商业银行、保险机构、信托公司、基金管理公司、财务公司等专业机构及其子公司，或交易所认可的其他专业机构，可向交易所申请成为基金做市商。”上海一家基金公司介绍称，“国内ETF目前规模占比靠前的均为股票型ETF，对于上述机构而言，证券公司的自营业务同时覆盖股票和基金，因此在交易方面具有天然优势。且做市商实行资格认证，目前证券公司具备该项资格，因此从实际操作层面，基金公司肯定会选择证券公司作为ETF的认可做市商。”

根据交易所等披露的情况显示，ETF的流动性服务商覆盖率极高，这意味着ETF几乎都有做市商服务。不过，在完备的流动性服务体系之中，还有一些问题，伴随着ETF的快速发展，逐渐浮出水面。

“有券商对我们新发的ETF产品报出了我们难以接受的做市费率。在相对选择有限的情况下，这样的情况并不少见，基金公司的议价能力较弱，特别是对于ETF规模较小的基金公司而言，更是如此。”一位ETF基金经理告诉中国证券报记者。

究其原因，该基金经理认为，现行的ETF做市商制度以及ETF行业激烈竞争的态势等多种因素，造成了ETF流动性服务出现了内卷式竞争、低效率利用等问题。

“一是做市商服务的成本居高不下，而且因为有大公司激烈竞争，做市服务的价格形成机制存在问题；二是ETF竞争实在过于激烈，且大量同质化产品批量成立上市，不少基金公司拼命‘卷’产品的流动性，导致流动性冗余乃至低效利用的情况突出。”上述基金经理表示。

做市成本“账”不好算

ETF做市成本的账，到底怎么算？

“做市费用通常按照产品成交金额的一定年化比例支付。具体成交金额取决于基金公司的需求，而费用比例取决于做市商的资金成本、对冲成本以及交易成本等综合计算。资金成本和对冲成本可能因不同做市商和不同ETF而有所不同，且占综合成本的大头。”总部位于上海的一家基金公司介绍称。

据华东一家基金公司介绍，目前ETF做市费用没有公开报价平台，一般通过询价方式采购。“宽基类ETF，一般采购体量越大，成交难度越高，报价也会有所上升，另外还受到对冲工具升贴水等成本因素影响。行业类ETF根据各家底仓策略不同，做市成交难度不同，报价有比较大的差异。”

据该基金公司介绍，宽基类ETF中，竞争比较激烈的中证A500ETF，按照日均成交额计算，其做市费率基本在4%-5%（年化）附近；行业类ETF中一些高波动行业品种做市费率有时可以达到6%-7%。“不过做市商也会主动申请免费参与一些品种的ETF做市，比如比较活跃的成熟品种。但基金公司更需要提供流动性的往往是新培育的产品或者战略布局的成品，此类产品未必会是做市商愿意主动参与的品种。”

华南一家基金公司算了一笔账：以市场上某只知名宽基ETF为例，其做市费率估算约为5%；意味着做市商每日平均成交额合计为1亿元，每年需支付500万元的做市费用。通常情况下，做市商的成本主要来自内部资金成本、风险对冲和技术、策略成本等，其盈利依赖于价差收益、交易所补贴及基金公司合作支持。

从上述基金公司介绍的情况中可以看到，做市费用是ETF运营中占据重要比重的成本开支。这一成本“负担”，对于管理费相对较低的ETF来说，显得“不成比例”。

“ETF的管理费率通常在0.15%-0.6%之间，而做市费用作为ETF运作成本的一部分，其支出比例因产品热度、规模和市场竞争程度而异。以中证A500类ETF为例，其管理费为0.15%，扣除做市费以及其他成本（如指数授权费、尾随佣金等），基金公司实际可支配的管理费可能仅剩0.02%左右。这意味着，做市费用在ETF总成本中占据了较为显著的位置。做市费用的支出水平与ETF的规模和交易活跃度密切相关。对于热门ETF，尤其是宽基ETF来说，做市费用已成为其成本结构中的重要组成部分。”北京一家基金公司表示。

但是，在做市商一侧，又有不同的“叙事”。

中国证券报记者从券商ETF做市业务部门了解到，ETF做市服务需要占用相当体量的自营业务资金。“自营部门的资金有明确成本，年化4%左右的成本是较为‘刚性’的。在这样的资金成本基础上，考虑到做市业务的人力物力和系统投入等，目前券商对基金公司收取的做市服务费费率是相对合理的水平。”有券商机构人士表示。据其介绍，所谓资金的“刚性”成本，主要是券商机构对于自营业务的考核要求，在此基础上做一定的收益增强，则是券商内部考核明确指引的方向。

更为重要的是，在券商一侧，对于ETF做市业务，在目前卖方市场的格局下，券商机构在服务价格方面有底气。“基金公司都在抢占ETF的阵地，ETF流动性服务的需求量相当大，而且头部基金公司在做市服务上能给出更高对价，这也是它们甩开竞争对手的重要方法。在这样的背景下形成的做市费率，券商没有理由不去挣这笔钱。”有不愿具名的券商高管直言不讳。

改变需要双向奔赴

由此可见，对于ETF做市服务的生态，显然有人欢喜有人愁。

“现行的ETF做市费率形成机制，虽然合乎规定，也是当下行业环境的客观结果，但是尚有改进的余地。这些改进包括更好的市场化价格形成机制、更高效的ETF流动性服务等。这需要基金公司、券商机构等达成共识，ETF做市制度的改进不是为了几家公司的利益，而是为了更加繁荣的ETF行业。”深圳一家基金公司副总经理表示。

业内机构认为，优化ETF做市制度，主要可以从两方面入手：一是在现行以券商做市为主的制度下，优化券商做市资金的业绩考核制度；二是探索进一步拓宽ETF做市参与主体。

在券商做市资金的考核制度上，行业机构建议，券商在进行考核时，不应该仅仅考核其收益目标，而是要综合考虑到做市业务对于市场的积极意义。

有业内机构表示，国内主要选择券商作为ETF做市商，主要是因为券商做市在持牌背景下具有一些政策优势。比如，持牌券商做市能豁免一些异常交易限制，并接受交易所的定期评级和监督，同时能根据做市评级情况享受不同比例的费用减免和返费（交易所提供交易对手一定比例的交易费用）。

“由此可见，券商作为主流做市机构，享受了现阶段的一些政策的优惠，而且交易所也会通过软性（评级）和硬性（费用减免和返费）回报来奖励券商机构，这是对券商做市带来市场流动性的奖励。这些因素应该纳入券商对做市资金的考核，适当调降收益目标考核，以此联动降低ETF做市费率。”有独立第三方机构的行业人士建议。

至于拓宽做市参与主体上，业内机构也有不少切实可行的建议。

有基金公司表示，在国内，券商作为ETF 做市主力是市场阶段与制度选择的结果，未来随着ETF市场成熟（如品种扩容至商品、跨境、衍生品ETF），可能逐步引入专业交易公司、银行等机构，形成多元化做市生态。“不过，如果未来逐步放开，需满足一些先决条件，比如做市牌照管理体系、差异化监管规则防范合规与道德风险的制度安排等。”

亦有基金公司表示，从交易所的规定来看，有多种类型的机构符合申请机构范围。但从操作层面上，“做市交易业务许可”和“以自有资金开展做市业务”的规定，会使得新进入者具有一定的难度。目前国内做市业务还没有形成成熟的盈利模式，这些机构难以在商业上形成拓展业务的动机。“相对而言，基金公司子公司从商业考量上具有更强的积极性。而基金子公司开展这类业务的约束在于能否建立信息和人员的有效隔离，需要打消其他做市商和市场参与者对基金子公司的顾虑。”

此外，业内人士也呼吁，在ETF大发展的浪潮中，各方应该更客观理性地看待其流动性管理。“流动性指标是观察和评价ETF的重要指标，但不是唯一指标，应结合基金规模、基金费率和跟踪业绩等指标综合评判。同时流动性指标除了成交金额以外，买卖挂单价差大小、数量以及做市商数量都是评判流动性的指标，所以基金公司对做市商的考核不能一味以成交金额作为考量标准，最核心的指标是降低投资者买卖ETF的交易成本。”有行业人士提醒。