文｜公司研究室

7月7日，深圳市星源材质科技股份有限公司(简称“星源材质”)向港交所提交的上市申请，独家保荐人为中信建投国际。

过去三年，星源材质的收入虽然不到提升，但由于行业扩产、内卷加剧，导致价格战愈演愈烈，公司毛利率和利润不到下滑，2025年一季度，星源材质净利润同比下滑52%。

近期，中央财经委员会第六次会议，为“综合整治内卷式竞争”政策部署指明方向。多家券商认为，光伏、锂电池等行业有望受益于“反内卷”。

增收不增利，2025年一季度净利润“腰斩”

星源材质成立于2003年，是一家锂离子电池隔膜制造商。2016年，公司于深圳证券交易所创业板上市；2023年于瑞士证券交易所上市。

根据弗若斯特沙利文数据，星源材质过去连续五年的锂离子电池隔膜出货量位列全球第二名，全球市场占有率由2020年的11.0%增至2024年的14.4%。

根据招股书，2022年到2024年，星源材质收入分别为28.67亿、29.82亿、35.06亿，年复合增长率10.59%；毛利率分别为44.82%、43.28%、28.07%、2024年毛利率同比下滑15.21个百分点；净利润分别为7.48亿元、5.94亿元、3.71亿元、年复合增长率为-12.47%。

整体来看，星源材质的收入虽然在增长，但毛利率和净利润均出现下滑。2025年一季度，星源材质依旧延续着“增收不增利”的特点。

2025年一季度，星源材质收入为8.81亿元，同比增长24.79%，但毛利率却由36.1%降至23.6%，同比减少12.5个百分点；净利润1.06亿元降至0.51亿元，同比下滑52%。

本次港股IPO，星源材质拟募资63亿港元用于海外扩张。其中，马来西亚生产基地总投资额约54.62亿港元，建造期三年；美国生产基地总投资额约6.32亿港元，建造期一年；新加坡营运及研发中心拟投资约2.1亿港元，将于2026年初启动并于2028年上半年竣工。

价格战陷入囚徒困境，电池行业有望受益于“反内卷”

星源材质的业绩下滑主要源于行业竞争加剧，导致产品价格战愈演愈烈。

2024年，星源材质的干法隔膜、湿法隔膜、涂覆隔膜平均售价分别为每平方米0.35元、0.81元、1.25元，同比下降38.6%、23.6%、39.2%。

虽然公司通过优化生产流程、规模效应等手段努力降低成本，但行业内卷导致产品售价下降幅度远超成本减少幅度，严重压缩企业利润空间。

利润下滑对公司财务状况产生连锁反应。2024年经营活动产生的现金流量净额为3.68亿元，同比下降67.5%。

对于这种现象，华泰证券认为，“尽管行业内卷压缩企业利润，但企业为了生存不得不选择‘逐底竞争’，有的企业依靠补贴存活，有的企业通过牺牲利润抢占市场份额，不同企业之间形成‘囚徒困境’，最终导致产能扩张和价格战等现象。”

华泰证券称，正常企业如果亏损或者亏现金流，就可能选择主动减产，但由于行业补贴、低融资条件、支持地方增长等原因，个别企业仍会坚持经营。

7月1日召开的中央财经委员会第六次会议明确要求，依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，

《求是》文章特别提到，与过去恶性竞争主要集中在钢铁、水泥、轻工产品等传统产业不同，当前一个突出现象是，光伏、锂电池、新能源汽车、电商平台等新兴行业也深陷其中。

多家券商认为，本轮“反内卷”的出台有利于价格信号完成筑底。华泰证券认为，光伏、电池等行业利润表现相对偏弱，企业配合意愿可能相对较高，结合企业Capex等，当前可能已位于周期底部，短期“价格底”形成的机会相对明确；但企业数量、民企占比、集中度等也意味着供给端产能存在反复的可能。