对于一个在谈判中不守时的对手，我们真的还需要纠结于某个具体的时点吗？这是我们持续跟踪特朗普贸易政策以来最大的感受和疑问，从2月以来特朗普关税的起起伏伏、反反复复已经成为常态，TACO交易已经深入人心。7月9日，作为明面上第一阶段暂缓结束的时间节点，说它重要，那是因为特朗普确实需要给民众和国际社会一个“交待”；说它不重要，则是很多事情的走向在4月以来的两个多月里已经埋下“草灰蛇线”，“7月9日”虽然给了市场短期更多的波动，但在特朗普重塑全球贸易的版图中可能并不重要。

首先我们来说说特朗普的“交待”。我们觉得核心就在于两个方面：一是要突出“胜利”；二是要展现强势和压迫感（至少在民众面前）。

强调“胜利”和成果，在阶段性收官阶段就要“抓小放大”。这和我们在之前报告《以退为进？美国贸易谈判追踪分析框架》提到的贸易谈判过程中是“抓大放小”，形成对比。 在4月初以来的大部分谈判时间内，美国贸易谈判的主要精力是花在日本、中国、韩国、欧盟、印度等大型经济体上的，主要的想法很明确，争取在有限时间内，至少通过一、两个大型经济体的突破来“以点带面”，撬动尽可能多的成果。

想法是好的，但是“事与愿违”。到目前为止，美国和大型经济体的谈判成果比较有限，大多还是往临时性、原则性协议或者谈判延期方向努力，达成正式全面贸易协议的可能性很低。到了阶段性收官时刻，大型经济体搞不定，就只能找“软柿子”，在中小型经济体上以量取胜，比如越南、柬埔寨、印尼等。

展现“强势”，这个市场都比较熟悉，但市场环境已经不一样。过去的几个月里，市场已经见识到了特朗普的关税手段，包括口头威胁，中止谈判威胁，报复性关税威胁甚至可能短期内真的落地高关税（然后取消）。所以7月9日当周特朗普可能“故技重施”，市场波动也会比较大，尤其值得注意的是和4月初相比，当前的市场环境有明显不同，最典型的就是美股，已经刷新历史新高，这是特朗普“上强度”的重要底气。“一波未平、一波又起”是特朗普的风格，需要警惕短期的波动，比如“报复性税率”可以更高（最高可达70%），比如提前公布232调查等。

其次对于贸易协议的内容我们能有什么期待呢？同样也可以从两个维度来看这个问题：一是能够谈成的会是什么样的？二是没有谈成的会发展成什么样？

能够谈成的，英国和越南是最具代表性的两种类型。英国是“亲密盟友”而且在供应链上和中国直接关联相对较少；越南则是“软柿子”型的代表，对美国有极强的依赖，而在供应链上也和中国联系紧密。

盟友、有一定国家实力：相对低的基准关税+部分放开市场+行业出口限额。英国最早和美国达成协议，虽然由于时间仓促（“庆祝”对等关税一个月）协议内容其实并不完备，但从基本雏形上看，关税税率会相对偏低，在市场放开上也相对有限，而行业上则主要通过限额的形式避免更高的关税、同时也限制了被征税国的相关出口。

国力相对偏弱的小国：相对更高的税率+更彻底的门户开放。越南比较有代表性：美国征收的关税是在基准的10%上额外增加10%（当然对于对美贸易赤字规模较小、甚至盈余的小国，应该也是10%），同时要求越南对所有的美国进口实施零关税。而具体的行业关税上可能因为时间、精力问题，细化程度不会太高，对于有没有限额可能都要打个问号。

在限制中国上，参考目前已公布的贸易协议，可能会有两个不同的方式。一是可能使用海关监管等执法措施，并未设置明确的转口税，比如英美贸易协议中美国要求英国加大对第三方国家的海关审查；二是直接对转口贸易设置更高的关税，比如美国对所有通过越南转口的商品加征的40%。我们认为这种区别一方面和国家实力有关，一方面也与供应链上的相关性有关，因此我们倾向于认为欧洲、日、韩、印等会采取前一种方式，而对于亚洲的其他国家则可能会采取关税的方式。

对于短期内可能无法达成全面贸易协议的国家，“大棒+胡罗卜”，达成临时性协议后继续谈。这主要集中在大国，所以特朗普的“恐吓”会大打折扣。从中国的例子中，大国们似乎都得到了不少灵感。

我们在之前报告《以退为进？美国贸易谈判追踪分析框架》中提到，站在中国的视角，衡量美国第一阶段谈判的成果，关键就看和日本和欧盟的谈判进展如何。从目前看，美国阶段性的贸易谈判是不成功的。

美日：汽车关税的尴尬境地。日本是美国在对等关税上最早开始谈判的国家，也是大国中除英国外，一度最接近达成协议的。而日本在农产品进口和限制中国上已经倾向于对美国作出让步，目前最大的问题在于汽车关税（25%）。解决的思路预计还是出口配额，问题在三个方面：多少配额？配额内的关税能否降到0？以及超过配额的部分能否甚至在明显低于25%的水平。这里面的难点在于，美国一方面要考虑国内市场的供需问题；另一方面，美英协议的汽车关税模板是“限额内10%/限额外25%”，美国如果让步，美英协议也得重新调整。

美欧：有限报复+大概率延期。从当前欧盟的表态和美欧谈判的进展看：首先截至上周末，谈判依旧不顺利；其次，欧盟短期的核心诉求很明确，希望延长暂缓期（而不是取消所有关税），可以达成原则性协议；第三，欧盟也很强硬，对于报复持开放态度。

我们倾向于认为，7月9日美欧和美日都无法达成全面贸易协议；美国提高关税，欧盟大概率会相应征收报复性关税（比如7月14日对210亿美国商品进口加税）；最终在7月底之前双方会就延长暂停期（30-90天）达成一致。

最后我们来说一说“7月9日”以及之后重要走向和值得关注的事项。

首先，虽然和中美协议的直接关系不大，但是会有重要线索。关注美国对转口贸易设置的关税水平，这可能会是美国最终对中国出口设置关税水平的重要参考。我们倾向于认为美国设置转口关税更像是堵漏洞的“补丁”，目的不是封死中国出口，而是想在中国出口上收更多的钱，那么顺理成章，对中国借道他国出口美国的商品征收的关税，应该会比较接近美国直接对中国出口的关税。

以越南为例，转口关税40%，考虑到今年加征关税前美国对华关税的平均税率在12%左右，本轮中美谈判美国的目标关税税率可能是+30%左右（可能会略高一些）。

其次，美国贸易摩擦的范式可能要发生变化了，从全面关税逐步向供应链和国际税收转变，甚至未来可能进一步限制各国金融和在美投资。全面/对等关税作为“主战武器”已经基本完成增收10%以上关税的任务，但作为谈判工具似乎过于单薄——对于推进此前特朗普全球“对等”的野心，在边际上的作用会受限。而从4月以来的情况看，出现了两条新的主线：供应链和全球税收。而围绕的主题，无非是“多收钱、少付钱以及安全”。

供应链：围堵+重塑。主要有三个方面：一是中美之间在稀土和科技产业链上的竞争和摩擦；二是在贸易谈判中附带限制中国的条款和内容；

三是确有“近忧”的232调查，从特朗普不安分的本性来看，等贸易谈判阶阶段性收官后，很可能会顺势抛出，从目前看风险比较大的行业是铜、木材及其制品、半导体/半导体设备以及医药/药品成分。

全球税收：899条款可能只是开始。在对等关税的原始版本中，特朗普的设想是通过关税一次性解决不同国家之间的不公平问题，其中甚至包括贸易对手国内的税制，比如增值税（可参见我们之前的报告《注定不对等：对等关税分析指南》）。899条款的初衷正在于此，而删除899条款也是因为白宫与G7达成一致，免除美国公司可能在OECD国家被加征的最低税收（OECD第二支柱税制，美国已经退出），而这仅仅是解决了与UTPR原则（征税不足的利润原则）相关的主要问题。其他所谓的“不公平税收”问题，例如数字服务税（DST）的问题远远没有解决，6月末特朗普正是因为数字服务税问题，单方面中止与加拿大的贸易谈判。而对于数字服务税同样盛行的欧洲，白宫同样不会就此而善罢甘休。

最后，对于市场的影响，需要跳出关税、更加立体的进行分析。我们倾向于至少从贸易/外交，减税/财政和美联储三个维度去观察：

贸易/外交上：跳过7月9日前后的动荡，后续重要的可能是232调查的推进，以及在8、9月中美之间在贸易和外交上很可能出现的进展。

减税/财政上：减税方案生效后，美国债务上限问题阶段性解决，财政上的两两大问题：财政账户补充资金，从市场上抽走多少钱？美债发行的期限结构，可能会发生调整。

美联储：第三季度将是白宫和美联储关于独立性争论的高潮。而9月18日美联储议息会议很可能是“答案揭晓”的关键时刻。

风险提示：美国经贸政策大幅变动 ； 关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。

来源：券商研报精选