郭迎锋（中国国际经济交流中心副研究员）

近日发布的央行二季度货币政策执行报告提出要“进一步健全市场化的利率调控机制”，对国债市场的前期上涨态势起到了一定的遏制作用。8月12日，10年期、30年期国债收益率已分别回升至2.23%和2.42%，较前一个交易日均高出4个基点；盘中分别触及2.275%与2.513%的月内高点。与此同时，8月12日的国债期货开盘全线下跌，10年期和30年期的国债期货主力合约跌幅更明显，较各自的历史高点，分别累计跌幅超过了1%和2%。

从央行二季度货币政策执行报告来看，债市是其中的重点关注内容，在货币政策框架转型、防范化解金融风险等方面对债市进行了重点分析。

一方面，明确要将二级市场的国债买卖纳入货币政策工具箱。这一表述，有现实的紧迫性，因为当前货币政策的传导渠道，尤其是基础货币的投放面临一定挑战。2023年中央金融工作会议明确“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。这不但能有效应对当下基础货币投放效率和货币传导的问题，也能提升财政与货币政策协同性、完善国债收益率曲线，为货币、债券和信贷市场提供值得信赖的中长期产品的定价基准。

另一方面，今年一直持续的债牛行情是当前市场持续的焦点问题，2024年下半年央行已将防范债市的波动风险列为重点工作内容，在二季度货币政策执行报告的多处强调了债市风险。其中，在防范化解金融风险部分，新增了“防范利率风险”，需要“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试”；另外，在专栏4，提及了债券型理财产品的年化收益率过高的问题，通过加杠杆所实现的这些资管产品，“实际上存在较大的利率风险，未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大”。从市场走势看，6 月份10 年期国债收益率一度逼近 2.2%关口，是20年来的最低水平，远远偏离了合理的中枢水平；这种情况下，7月份央行开展了历史首次的国债借入操作，意在校正和阻断金融市场风险的累积。

现阶段我国债市的波动，是央行与市场各方的博弈结果，波动幅度越大，越说明双方的博弈力度在加大。在货币政策的执行角色来看，在当前的逆周期调节过程中，央行将长期国债的做多视作市场风险；而市场将其视作保值的资产渠道。如何将二者对长期国债的分歧转向逐步统一，需要推动国债市场从波动到相对均衡。其中的关键，在于我国宏观经济基本盘的向好趋势，当这种趋势确定，就能逐步扭转市场预期，驱动资金弃债，进而转向更好的资产渠道，例如股市或产业基金，从而彻底扭转今年的债牛行情，提高长期债券收益率，最终化解债牛行情下的期限错配风险、消除债券价格泡沫。

因此，判断今后一段时期我国债市的走向，首先需要综合分析我国宏观经济走势，CPI（重点关注剔除食品与能源的核心CPI）、PPI、制造业PMI三大指标的走势是重点观察对象，如果这些指标能得到修复，说明投资者对于经济形势的预期正在逐步扭转。值得欣慰的是，目前，我国CPI开始温和回升；PPI的同比降幅在持续收敛。但制造业PMI自5月份以来持续位于50%以下，说明我国企业生产经营活动还有待进一步修复。

其次，需要关注汇市和股市与债市的联动，目前看，随着美联储9月份降息预期的逐步明确，外部市场对我国人民币汇率造成的负面冲击会逐步消散，有助于央行的降息、降准的货币政策实施，也会对债牛行情进行一定程度的修正；如果逆周期的货币政策施策效果逐步显现，将会对我国股市形成利好，也能进一步推动债市资金流至股市。另外，二级市场的国债买卖能被纳入到货币政策工具箱，一方面说明了我国目前的债市风险有所缓解；另一方面会进一步推动我国国债收益率曲线逐步稳定。

综合来看，短期内随着债券市场的反复博弈，债市可能会呈现阶段性波动的走势；但在中长期视角上，随着我国宏观经济基本盘的向好趋势以及其他市场掣肘因素的消除，债牛行情会逐步结束，市场回归健康理性。

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