债券一级市场的价格扭曲、风险错配、资源失衡等问题存在已久。

◎记者 张欣然

债券一级市场的价格扭曲、风险错配、资源失衡等问题存在已久。近期，中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）发布《关于加强银行间债券市场发行承销规范的通知》（下称《通知》），从定价、承销、销售等关键环节入手划定红线，以遏制债券发行市场的非理性竞争，规范市场秩序。

《通知》延续了历年来的监管要求，但出台的背景和时点仍具现实意义——市场中发债“返费”、贴价抢项目等现象仍频频出现，导致债券一级发行秩序持续受到冲击。《通知》的出台，被受访人士视作有望引导市场行为回归专业能力导向，重塑一级市场健康、公平的竞争生态。

债券发行“价格战”引关注

随着债券一级市场的竞争日趋激烈，销售“返费”作为一种隐性激励方式，在发行与承销环节被广泛使用，成为部分机构争夺项目资源、维护客户关系的常见手段。

所谓债券销售“返费”，通俗而言，是指承销机构在债券承揽、发行、销售过程中，为促进销售或获取项目承销资格，向投资人或发行人提供经济补偿的行为。在交易商协会主导的银行间市场中，如中期票据、短期融资券等品种，主承销商（多为银行）通常设立承销团，由多家券商按销售额获得相应承销费用。

不过，若发行主体资质较高、市场认可度强，主承销商本身即具备完成销售的能力，此时则无需依赖承销团协助。业内人士透露，这类情况下，原本用于分销的承销费用，往往被主承销商通过“返费”形式转让给投资人，以在降低认购成本的同时巩固客户关系。

业内人士表示，“返费”行为游走于灰色地带，监管部门没有明确规定，但在当前市场环境下，其已演化为多种操作模式，对行业生态及定价机制产生实质影响。

除向投资人让利外，“返费”亦为向发行人“让利”的竞争手段。据上海证券报记者了解，部分券商在参与优质大型项目招标时，为提高中标概率，会主动报出远低于市场水平的承销费率，甚至“贴钱承销”。

这一现象在铁道债、国开债等大体量项目中尤为突出。以铁道债为例，其年发行规模常达千亿元级别，若券商成功入选主承销阵容，可迅速拉升其年度发行规模，提升承销排名，从而为未来参与AAA级以下信用债项目提供有力背书。据知情人士透露，在激烈竞标中，有头部券商为抢占承销份额甚至报出千三、千四的高额“返费”，相当于每笔承销业务倒贴上百万元，其他中小机构因难以承受亏损被迫退出。

值得注意的是，在利率债市场中，包括国家开发银行、进出口银行与农业发展银行等主体，也设有以销售排名为基础的年度激励机制。部分承销机构提前将可能获得的补贴通过“返费”方式释放至投资端，以争取认购规模、锁定交易对手，进一步加剧了市场竞争的非理性倾向。

明确划定监管红线

为进一步规范市场秩序，加强自律管理，针对低价承销费、低价包销、拼盘投资、利益输送等问题，《通知》明确划定监管红线，即严禁价格操纵行为，规范余额包销操作，遏制低价恶性竞争，打击“自融”等违规融资操作。

针对价格操纵行为，《通知》明确发行人及承销机构不得通过“返费”、代持、互持等方式干扰市场化定价机制，防止背离真实风险的利益输送现象。

针对低价恶性竞争，《通知》要求，承销机构不得以低于成本的费率参与债券承销竞标，同时明令禁止拖欠费用行为，强调发行人与承销方均应按商业约定履行付款义务。

交易商协会还将在制度执行层面同步强化自律监管，建立日常监测机制，定期开展机构行为评价，并对违规情节实施分层分类处置。对情节严重、影响恶劣的机构或个人，相关情况将移交司法机关处理，进一步压实市场参与方合规底线。

业内人士表示，《通知》将对部分机构短期操作形成约束。更重要的是，释放出监管持续趋严的明确信号，有助于提升银行间债券市场的透明度与规范性，引导市场回归本源、稳健运行。

市场资源配置效率将得到有效提升

发债“返费”等现象之所以长期存在，主要是受发行人、承销机构和市场环境多方面因素影响，也反映出当前债券发行与销售环节存在的非市场化激励机制。

从承销机构角度来看，“返费”往往成为促进销售的重要工具。一位投行从业者对记者表示，为完成销售任务、提高债券认购率，部分承销商通过“返费”方式降低投资者实际认购成本，提升债券吸引力，进而保障项目顺利发行。

该人士谈到，对于涉及大型央企、地方国企等经营主体的大型发债项目，主承销资格通常具备较强“背书效应”。部分券商为争取主承地位、提升自身排名和后续项目竞争力，亦可能通过“返费”变相让利以获取业务资格。

从发行人角度来看，“返费”则是降低融资成本的手段之一。通过补贴认购方或安排结构化收益，部分发行人在不直接调高票面利率的情况下，达成“变相让利”的融资目标，尤其在信用资质偏弱或发行环境不利时更为常见。

市场环境方面，随着债券市场参与主体持续增多，发行与承销竞争愈发激烈。

多位券商投行负责人表示，承销机构为在项目承揽中占据优势地位，往往采取各类隐性让利方式以增强竞争力。加之当前市场信息仍存在一定程度的不对称，部分投资者对债券风险认知有限，易受到“返费”等非价格因素驱动而参与投资，进一步放大了市场的定价偏差与风险错配。

多数业内人士认为，从长远看，《通知》有助于债券市场长期规范与可持续发展。

一位评级机构宏观研究员表示，《通知》将引导承销机构回归以定价能力与销售能力为核心的专业化竞争，遏制非理性低价承销行为，减少市场价格扭曲与风险错配。同时，随着发行机制的逐步规范，优质发行主体的融资环境有望进一步改善，市场资源配置效率将得到有效提升。