2025年6月10日上午9点，北京大学国家发展研究院、北大数字金融研究中心举办了春季学期第十二次数字金融Workshop。本次讲座有幸邀请到美国麻省理工学院斯隆管理学院金融学和管理学讲席教授Haoxiang Zhu带来央行数字货币（CBDC）如何影响货币政策的传导效率的线上论文展示，题目为“Digital Payment and Inter-bank Competition（数字支付与银行间竞争）”。本次Workshop由北大国发院助理教授、中心研究员胡佳胤主持，近五十位师生通过线上或线下的方式参与会议并与主讲嘉宾进行了深入的交流和讨论。

朱教授和合作者们重点研究了央行数字货币的引入会如何影响货币政策的传导机制及效率。该研究在异质性银行模型中引入（零售型）央行数字货币（CBDC），分析该数字支付方式如何对商业银行间竞争行为产生影响，并最终影响均衡结果下银行间的竞争格局。

朱教授简要介绍了CBDC的如下核心特征：零售CBDC通过商业银行提供给储户和借款人，并具有付息功能。储户不是直接在央行开户，而是通过商业银行将存款转换为央行负债。CBDC由商业银行管理日常运营，并提供便利价值。与稳定币等其他数字支付工具相比，CBDC的主要区别在于其安全性，它是央行的直接负债，没有违约风险。

朱教授及合作者的研究指出，引入CBDC可能产生如下两方面的影响：（1）对存款利率的影响而言，CBDC可以设定存款利率的下限进而提升存款利率，并通过带来银行市场份额的分化而降低存款利率对央行利率的敏感性。（2）对银行的竞争格局而言，当CBDC 具有支付便利性时，小型银行可以通过提供更大的便利性来与大型银行竞争，从而在一定程度上实现公平竞争，带来银行市场份额的趋同并增强存款利率对央行利率的敏感性。

研究动机方面，朱教授展示了如下的特征性事实：小型银行对央行利率的反应更为灵敏，在利率上升时能更快地提高存款利率，从而在低利率环境下与大型银行竞争，市场份额也随之收敛。大型银行的存款利率往往停留在较低水平，但在利率足够高时，也会跟随央行利率上调。总的来说，小型银行在利率变化时更具灵活性。

对于上述事实，朱教授及合作者用如下模型予以了说明。该模型包含两家银行，一家大型银行和一家小型银行，它们的资产是准备金，负债是存款。中央银行支付准备金利息，这是一个由中央银行控制的行政利率。大型银行和小银行分别设定存款利率。存款人从银行存款中获得服从分布G的便利价值delta。每个代理人在第一期都拥有一个项目，并向银行借款1美元，该项目具有服从分布Q的预期回报q。

朱教授及合作者们指出，大银行、小银行及央行数字货币在数字支付工具上的差异还体现所能提供的便利性价值不同。大型银行的应用程序通常提供更多功能，例如支付、贷款、旅行预订和账单支付，从而增强用户粘性。小银行的应用程序功能较少。央行数字货币（CBDC）的应用程序则介于两者之间，它连接了商业银行，并提供一些基本功能，但可能不如大型银行的应用程序全面。

模型中，每个人都可能扮演企业家、工人和存款人等多种角色。从模型的时点设置如下，企业家从其存款银行贷款。如果贷款批准，银行将资金给企业家，企业家再雇佣随机选择的工人。工人会根据利率和存款便利性选择银行进行工资存款。

朱教授及合作者们基于逆向归纳对模型进行了求解。在第二期，大型银行由于其便利性，在存款市场占有优势。储户会权衡便利性和利率，只有当小银行的利率与大银行的利率之间的利差超过大型银行的便利性收益时储户才会选择小银行。

基于第二期更为占优的存款市场份额，大型银行可以接受风险稍高的贷款项目，也即允许其投资预期收益q低的项目，这也就使得大银行可以投资更多的贷款项目。因此，大银行在存款市场上的便利性优势及贷款市场的市场份额优势。预期到这一点的大银行在初始期能够设定比小银行更低的存款利率以最大化其各项目的预期收益率。

基于上述设定，模型最后会存在两种均衡状态：一种是无约束均衡，银行可以自由竞争利率；另一种是约束均衡，大型银行的利率被限制在零附近，因为其便利性已经足够吸引储户。小银行的利率始终高于大银行。但无论是哪一种，大银行都可以设定更低的存款利率。

基于上述基准的银行间竞争模型，零售型CBDC开始被引入模型。CBDC应用允许小型银行的用户将资金转移到该应用中进行各种操作，并在需要时转回，从而弥补了小型银行在便利性方面的不足。此外，CBDC的便利性由于几乎等价于现金，因为CBDC的利率构成了存款利率的下限，这使得大银行可以设定的存款利率受到了下限约束（当然，当这一利率提高到一定程度时，小银行的存款利率也会受到约束，且大银行的下限约束使其提高利率也可能挤压小银行存款利率）。

具体来说，从定量结果来看，如果只考虑CBDC的利率的影响而暂不考虑其便利性收益的影响，提高CBDC的利率可以使得大银行和小银行的利率单调收敛，但会扩大银行间的市场份额。当CBDC的便利价值达到一定程度时，无论是存款市场还是贷款市场，大银行和小银行的利率和市场份额都会分别向中间收敛（小银行可以设定更低的存款利率，大银行则需要设定更高的存款利率），可以同时提高货币政策的传导效率。

最后，朱教授总结了CBDC对银行间竞争市场及利率的混合性影响，即CBDC的利率和其便利性收益对于市场份额相反的影响，最终对于银行间竞争格局的影响取决于两者的最终平衡。

在一个半小时的讲座中，听众们纷纷发言提问。第十四届全国政协常委、经济委员会副主任，中国金融学会理事会会长，中国人民银行前行长，北京大学国家发展研究院和中国经济研究中心创始人之一易纲教授对朱教授的研究做出了精彩的点评和提问，并结合中国数字人民币的实践和发展与朱教授进行了深入探讨。北京大学国家发展研究院助理教授胡佳胤、北大国发院智库宏观与绿色金融实验室副主任、国发院副研究员何晓贝、北京大学光华管理学院应用经济学系副教授肖筱林等围绕数字货币的理论设计和现实应用、M0和M1货币系统之间的关系和货币创造功能等纷纷发言提问。

本次讲座也是本学期北大国发院数字金融Workshop的收官之讲，为2025年春季学期的数字金融讲座系列画上了圆满句点。

Haoxiang Zhu是麻省理工学院斯隆管理学院的管理学与金融学讲席教授，他的主要研究领域是资产定价，尤其关注市场结构与设计。朱老师的学术成果发表于JF、JFE、RFS、REStud、JET等多个金融学和经济学顶级期刊，并在2016年入选Poets and Quants“40岁以下商学院顶尖教授”榜单。他的“When FinTech Competes for Payment Flows”(Parlour, Rajan, and Zhu, RFS 2022)一文探究了金融科技支付手段的创新如何挑战了传统银行业的信息积累，从而影响贷款市场竞争和消费者福利。2021年至2024年，朱老师担任了美国证券交易委员会（SEC）交易与市场部主任，主导了多项重要改革，包括扩大国债回购和现金交易的中央清算、缩短证券结算周期、加强市场监管透明度等。此前，他担任了管理学顶刊Management Science的金融主编和金融学顶刊Journal of Finance的副主编，并在CFTC、BIS、Chicago Fed等重要监管部门和国际组织担任了顾问职务。朱老师拥有牛津大学数学与计算机科学学士学位和斯坦福大学金融学博士学位。

(整理人：孙瑞)

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北大数字金融workshop邀请到国内外多位知名学者与专家，和大家分享各自在数字金融、金融科技、平台经济等领域的前沿研究。Workshop的参与老师主要有黄益平、沈艳、黄卓、徐建国、谢绚丽、余昌华、王勋和胡佳胤等。每次讲座时长为一个半小时，以线上与线下相结合的形式开展，主要面向对数字金融学术研究感兴趣的高校师生。讲座将在北大国发院官网和北大数字金融研究中心公众号“未名湖数字金融研究”持续发布每一次讲座的最新信息，欢迎大家参加。

未名湖数字金融研究

“未名湖数字金融研究”公众号（idf_pku）为北京大学数字金融研究中心（Institute of Digital Finance, Peking University）的官方微信公众号。

北京大学数字金融研究中心成立于2015年，致力于数字金融和金融科技领域的学术与政策研究。中心发布的“北京大学数字普惠金融指数” 成为学术界引用率最高的测度中国数字金融发展程度的指标。中心研究团队获批国家社会科学基金重大项目“数字普惠金融的创新、风险与监管研究”。中心还积极推进国际学术交流与合作，与国际货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）和布鲁金斯学会（Brookings）都分别组建了联合课题组就中国数字金融问题展开深入的研究。