要点

• 以太坊的质押收益率已降至3%以下，落后于许多DeFi和现实世界资产（RWA）协议。
• 带有收益的稳定币，如sUSDe和SyrupUSDC，现在提供4%至6.5%的回报，并且市场份额正在快速增长。
• 大多数竞争性收益产品都建立在以太坊之上，这意味着随着采用率的上升，网络价值仍有可能随时间增强。

固定收益不再仅仅是传统金融（TradFi）的专属。链上收益已成为加密货币的核心支柱，而以太坊作为最大的权益证明（PoS）区块链，处于中心位置。其经济依赖于用户锁定他们的ETH（ETH）来帮助保护网络，并作为回报获得收益。

然而，以太坊并不是唯一的玩家。如今，加密货币用户可以接触到越来越多的带有收益的产品，其中一些直接与以太坊的质押回报竞争，可能削弱该区块链。带有收益的稳定币提供了更大的灵活性以及对传统金融的敞口，其回报与美国国债和合成策略挂钩。

与此同时，DeFi借贷协议扩展了存款人可用的资产范围和风险特征。这两者通常提供比以太坊质押更高的收益，提出了一个关键问题：以太坊是否正在悄然输掉收益之战？

以太坊质押收益下降

以太坊质押收益是验证者通过保护网络所获得的回报。它来自两个来源：共识奖励和执行层奖励。

共识奖励由协议发放，取决于质押的ETH总量。网络上质押的ETH越多，每个验证者的奖励就越低，这是设计使然。其公式遵循反平方根曲线，确保随着更多资本进入系统，回报逐渐减少。执行层奖励包括优先费用（用户支付以确保其交易被包含在区块中）和最大可提取价值（MEV），这是通过优化交易排序获得的额外利润。这些额外奖励根据网络使用情况和验证者策略而波动。

自2022年9月合并（Merge）以来，以太坊的质押收益逐渐下降。从高峰时的约5.3%，总收益（包括共识奖励和小费）现已低于3%，反映了质押ETH总量的增加和网络的成熟。事实上，超过3500万ETH，即其总供应的28%，目前已被质押。

以太坊质押奖励参考利率。来源：Beaconcha.in

然而，完整的质押收益仅对独立验证者——那些运行自己的节点并锁定32ETH的人——可得。虽然他们可以保留100%的奖励，但也必须承担保持在线、维护硬件和避免处罚的责任。大多数用户选择更便捷的选项，如Lido等流动性质押协议或交易所提供的托管服务。这些平台简化了访问，但会收取费用——通常在10%至25%之间——进一步降低了用户最终获得的收益。

虽然以太坊不到3%的年度质押收益率看似一般，但与最接近的竞争对手Solana相比仍具优势，Solana的平均网络年化收益率目前约为2.5%（最高网络年化收益率7%）。从实际角度看，以太坊的收益表现更好：其净通胀率仅为0.7%，而Solana为4.5%，这意味着以太坊的质押者随时间面临的稀释更少。但以太坊的主要挑战并非其他区块链，而是替代性带有收益协议的兴起。

带有收益的稳定币获得市场份额

带有收益的稳定币允许用户持有与美元挂钩的资产，同时赚取被动收入，通常来源于美国国债或合成策略。与USDC或USDT等不向用户支付收益的传统稳定币不同，这些新工具将部分底层回报分配给用户。

五大带有收益的稳定币——sUSDe、sUSDS、SyrupUSDC、USDY和OUSG——占据了114亿美元市场的70%以上，并使用不同的方法生成收益。

由BlackRock支持的公司Ethena发行的sUSDe依赖于涉及ETH衍生品和质押奖励的合成中性策略。它提供了加密货币中一些最高的收益，历史年化收益率在10%至25%之间波动。虽然当前收益已降至约6%，但sUSDe仍超过大多数竞争对手，尽管由于其复杂的、依赖市场的策略，风险较高。

由Reflexer和Sky（前MakerDAO）开发的sUSDS以sDAI和现实世界资产（RWA）为支持。其收益较为保守——目前为4.5%——注重去中心化和风险缓解。

由Maple Finance发行的SyrupUSDC通过代币化国债和MEV策略产生收益。它在推出时提供了两位数的回报，但现在收益为6.5%，仍高于大多数中心化替代品。

由Ondo Finance发行的USDY代币化短期国债，收益为4.3%，面向机构用户，具有受监管、低风险的特点。同样来自Ondo的OUSG由BlackRock的短期国债ETF支持，收益约为4%，要求完整KYC并注重合规。

五大带有收益的稳定币历史年化收益率。来源：Stablewatch

这些产品的关键差异在于其抵押品（合成 vs. 现实世界）、风险特征和可访问性。sUSDe、SyrupUSDC和sUSDS完全是DeFi原生且无许可的，而USDY和OUSG则需要KYC，面向机构用户。

带有收益的稳定币正在迅速获得 traction，结合了美元的稳定性与曾经仅限于机构的收益机会。该领域在过去一年增长了235%，随着对链上固定收益需求的增加，显示出没有放缓的迹象。

DeFi借贷仍以以太坊为中心

去中心化借贷平台如Aave、Compound和Morpho允许用户通过向借贷池提供加密资产来赚取收益。这些协议基于供需算法设定利率。当借贷需求上升时，利率也随之上升，使DeFi借贷收益更具动态性——且通常与传统市场不相关。

Chainlink DeFi收益指数追踪主要平台上的平均借贷回报，显示稳定币借贷利率通常在USDC为5%左右，USDT为3.8%。在牛市或投机热潮期间——如2024年2月至3月和11月至12月——借贷需求激增，收益往往会飙升。

Chainlink DeFi收益指数。来源：Chainlink

与根据央行政策和信用风险调整利率的银行相比，DeFi借贷由市场驱动。这为更高的回报创造了机会，但也使借贷者面临独特风险，如智能合约漏洞、预言机故障、价格操纵和流动性危机。

然而，矛盾的是，许多此类产品本身就建立在以太坊之上。带有收益的稳定币、代币化国债和DeFi借贷协议在很大程度上依赖以太坊的基础设施，有些情况下甚至直接将ETH纳入其收益策略。

以太坊仍然是传统金融和加密原生金融参与者中最受信任的区块链，并且在托管DeFi和RWA方面继续领先。随着这些领域获得更多采用，它们推动了网络使用量的增加，提升了交易费用，并间接增强了ETH的长期价值。从这个意义上讲，以太坊可能并未输掉收益之战——它可能只是以不同的方式赢得胜利。