报告原标题： 货币政策执行报告“专栏”释放的四点信号 ——《2024年二季度货币政策执行报告》点评

报告发布日期：2024年8月12日

分析师：王一峰 赵晨阳 来源：一丰看金融

事件

8月9日，央行发布了《2024年二季度货币政策执行报告》（简称“《报告》”），内容较为丰富，尤其在专栏部分，就存贷款定价、利率调控机制、理财配置、海外货币政策等当前市场关注的热点问题进行了全面阐述。从银行视角来看，我们结合四个专栏内容的，对本次报告进行解读：

点评

一、贷款降价与存款降息共振，定价下行趋势未改

《报告》专栏一为《建立健全由市场供求决定的存贷款利率形成机制》，梳理分析了我国存贷款利率定价机制改革进程及现阶段情况，我们认为下一阶段可主要关注贷款的三个方面和存款的一个方面：

一是，“着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”，LPR或连续降息。2019年8月LPR报价改革以来，人民币贷款开始跟踪LPR作为基准锚进行定价。但现实运行中，随着近年来贷款有效需求明显走弱，LPR报价不能够反映最优贷款利率，尤其是中长期贷款出现了5Y LPR大幅减点的情况，5Y LPR对新发生贷款来说，不再适宜作为“基准锚”。6月末，1Y、5Y期LPR分别为3.45%、3.95%，分别较年初持平、下调25bp；6月新发放一般贷款加权平均利率4.13%，较年初下降22bp，其中企业贷款、个人住房贷款分别为3.63%、3.45%，较年初分别下降12bp、56bp。有效需求不足背景下，贷款实际执行利率下行幅度明显高于LPR降幅。二季度，一般贷款中LPR减点报价贷款占比月均值42.5%，其中6月减点占比达44%，均明显高于2019年8月报价减点占比16%，LPR报价同“最优贷款利率”定位存在偏差。这一情况下，短期内央行注重提升LPR报价质量，即代表着LPR报价向实际执行利率收敛，LPR有下行需求。

二是，中期看有必要寻求LPR的替代品，存量贷款或再“换锚’。从LPR报价看，虽然说从提高报价有效性的角度看，应该连续下行，但实践中或存在两难问题待解决。一方面，2022年以来，LPR大幅度减点的中长期对公贷款增加，比如以设备更新改造贷款为代表的超低利率贷款存在，若LPR连续调降，将导致这部分贷款利率低于国债利率，出现畸低利率；另一方面，若LPR维持相对稳定，则考虑到每年到期后投放贷款数量巨大，将有更多贷款跟踪LPR大幅减点，导致矛盾累积加深。因此，当务之急可能是寻求新的贷款利率定价新“锚”，对存量贷款进行再“换锚”来破解LPR先天性缺陷。新的贷款“基准锚”，大体应具有以下特征：浮动利率贷款跟踪短期限品种、具有活跃的市场化交易基础、零风险或极低风险进行“加点”、能够联通金融市场和贷款市场促进利率并轨等。

三是，按揭贷款利率将持续下行，放开存量“转按揭”应为可选项。2013年人民银行取消贷款利率下限时，考虑到当时房地产市场过热，暂时保留了个人房贷利率下限并作为调控工具使用。今年5月17日，为适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，人民银行取消了全国层面个人住房贷款利率下限。“5.17”房地产新政代表着我国全部商业贷款利率完全市场化。6月末，按揭贷款新发生利率不到3.5%，但考虑到市场竞争因素、客群综合收益贡献、以及同等风险的竞品定价，我们认为在商业性原则下，按揭贷款利率走势将逐步向房抵贷业务定价收敛，即按揭贷款利率具有进一步下行空间。

更为重要的是，当前存量按揭贷款利率约为4.1%左右，二季度以来新发生按揭定价与存量按揭定价价差走扩，部分激发了按揭早偿。考虑到在当前形势下，居民端实际融资成本偏高，为延缓金融数据读数恶化，同时从增加居民消费、降低贷款风险、促进社会公平的角度出发，存量按揭贷款利率或可再度下调，我们认为放开存量“转按揭”应为可选项。国际上看“转按揭”运作相对成熟，放开存量“转按揭”后，贷款市场竞争和供求关系变化，可推动存量按揭贷款利率运行至合理区间。此举看似会增加银行业NIM压力，但从全局看，银行经营面临“量、价、险”的平衡，银行业不必纠结于单独指标的压力，而更应着眼全局整体的稳定，认清经济与金融“皮”与“毛”的关系。

放开存量“转按揭”有如下好处：①践行金融人民性，回应社会降低存量贷款利率的呼声；②“转按揭”定价完全由商业性市场竞争决定，避免了由央行给定存量按揭利率调整标准所可能带来的争议；③技术层面“转按揭”风控标准简单易操作，可避免房地产风险累积加大。当由EVA、RAROC、和市场竞争决定按揭价格走低，直至与“租售比”进入可比空间后，将有利于改善房地产市场销售。

四是，存款层面聚焦于自律机制保证有序竞争。2015年放开存款利率管制后，存款基准利率角色逐步淡出，且于2015年10月后再无调整；同时市场利率定价自律机制逐步完善，对银行存款利率进行上限管理，即银行分支机构可根据总行授权，基于挂牌利率，在自律机制上限框架内对存款实际执行利率进行适当浮动。2022年4月，央行指导自律机制建立存款利率市场化调节机制，成员银行参考10Y国债和1Y-LPR合理调整存款利率，构建“政策利率-LPR-存款利率”传导机制，强化存款定价市场化程度。

2022年4月存款利率市场化调节机制建立以来，到目前为止主要银行已5次集中下调存款挂牌利率，活期存款累计调降15bp至0.15%，1Y/2Y/3Y/5Y期定期存款分别调降40/80/100/95bp至1.35%/1.45%/1.75%/1.8%，协定、1D/7D期通知存款均调降40bp至0.6%、0.15%/0.7%，大行挂牌利率进入“1%”时代。同时，利率自律管理机制强化推动存款降息效果更好释放，4月自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，整顿存款“手工补息”问题，对“超自律”存款定价规范化管理有望强化挂牌利率下调效果，减轻银行体系负债成本压力。我们前期测算7月一轮存款降息可改善国股行付息负债成本、息差8.4bp、7.5bp，拉动24年营收增速1.8pct，可完全对冲前期LPR下调影响。

后续看，存款利率管理可能将聚焦于以下几个方面：①进一步加强高定价、主动型、一般负债管理，下大力气压降中长期高成本负债；②联通市场利率和存款利率，在存单市场、金融债市场根据价格信号来实现存款与存单、金融债的融资排布；③强化区域性银行利率自律管理，拉平不同地区中小银行的自律上限水平，避免中小银行对存款的无序竞争和非理性经营；④存款成本管理除调降挂牌利率外，更重要的是对短端、大额、对公创新性高成本负债进行定向控制，甚至可以考虑修订协定、协议等存款标准来缩小创新存款的应用范畴。

二、货币政策框架转型，从数量工具到价格工具平稳过渡

《报告》在下阶段政策思路中提及要“推进货币政策框架转型”，结合前期央行潘功胜行长在陆家嘴论坛的发言，我们认为下阶段货币政策框架转型重点在于优化政策调控中间变量，从数量目标向价格目标切换，进一步健全市场化利率调控机制。《报告》在专栏2中对这一问题进行了详细阐述，可大体总结为：强化短端OMO政策利率属性、增设临时正逆回购操作收窄利率走廊宽度、淡化MLF中期政策利率色彩三个方面。具体说：

（1）强化OMO短期政策利率属性。近年来，除疫情等少数特殊时段外，DR整体围绕OMO中枢波动，OMO作为短期政策利率对市场利率引导效果较好。梳理2020年以来二者走势发现，41%交易日DR007高于OMO运行，59% 交易日中DR007位于OMO下方，DR-OMO方差0.08，其中年初以来方差为0.006，整体波动幅度更小，运行更稳定。7月22日，央行将OMO改为固定利率、数量招标模式，明示操作利率，强化其短端政策利率地位，稳定市场预期。往后看，未来DR的市场基准利率属性或被强化：一是让DR反映实际市场交易的出清价格；二是让更多金融产品定价跟踪DR，形成实质性市场基准，这需要既保持DR利率水平的稳定性，又要把杠杆控制在合意范围内，防范过度的套期交易。

（2）适当收窄利率走廊宽度。前期，央行逐步构建完善以SLF利率为上限，以超额存款准备金利率为下限的利率走廊，目前走廊宽度220bp。对比来看，美国利率走廊以存款准备金利率（IORB）为上限，以隔夜逆回购利率（ONRRP）为下限，近年来走廊宽度稳定为10bp。未来若要强化利率工具作用，需要适度收窄走廊宽度，向市场传递更加清晰的利率调控目标信号。

一方面，调控短端DR利率波动宽度，7月央行增设午后临时正逆回购操作，期限为隔夜期，亦采用固定利率、数量招标模式，并将操作利率设定为7D-OMO基础上-20bp、+50bp，目前看即1.5%-2.2%。这一操作可避免日内利率剧烈波动，应对季末或临时流动性变故，一定程度上可视为是对DR走廊宽度的优化管理。

另一方面，构建货币市场利率走廊，调控收益率曲线形态。淡化MLF中期利率角色后，如何管理和维持一定的基准利率曲线形态，如何重新调整利率走廊宽度，维持其内在逻辑的自洽性是需要进一步研究的问题。《报告》对于下阶段政策思路中提到要“充实货币政策工具箱，丰富和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。未来，随着国债吞吐量达到一定规模，央行作为市场核心参与者，理论上能够对市场的关键点位进场操作，从而达到管理收益率曲线形态的效果。

（3）淡化MLF中期政策利率色彩。2014年9月创设MLF以来，规模逐步扩张至7万亿以上，期限逐步由1Y期主导，目前1Y-MLF利率为2.3%。央行曾有意培育MLF作为中期政策利率，形成对应的利率走廊，但实践中MLF利率和同期限市场利率走势明显背离，较难发挥政策利率对市场利率的牵引作用。2020年来，84%交易日NCD利率位于MLF下方运行，仅16%交易日NCD高于MLF，NCD-MLF利差均值为-30bp。8月9日，AAA 级存单利率月内中枢1.86%，与MLF利差-44bp，持续维持负向偏离态势。

往后看，MLF中期政策利率色彩将持续被淡化，一方面，央行将聚焦于管理短端利率，中期利率放由市场力量决定，MLF将“量大价高”走向“量缩价降”。目前MLF仍有7万亿存量规模，后续或通过降准、国债购买等方式对冲MLF到期，实现中长期流动性投放模式切换。当MLF规模逐步萎缩后，其自身的政策利率地位也会随之削弱。另一方面，推动MLF-LPR脱钩。7月15日MLF利率并未调整，22日OMO利率下调10bp同时LPR跟随调整10bp，25日MLF加做并补降中标利率20bp。本轮LPR、MLF操作时点及降息顺序调整指向LPR脱钩MLF，换锚至短端政策利率。后续MLF投放时点或后移至25日，延至LPR报价公布之后，以体现淡化MLF中期政策利率色彩。

三、存款“脱媒”趋势难逆转，理财应对利率波动韧性增强

《报告》在专栏4中对资管产品净值机制下收益与风险平衡问题进行了详细论述，着重探讨了现阶段部分理财产品通过加杠杆、拉久期提高收益率行为，指出在理财与存款利率比价效应下，存款“搬家”现象较为普遍。同时，报告亦多次提示机构利率风险，提到若“未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大”。针对《报告》中的相关表述，我们认为央行重在提示利率风险，督促机构稳健经营。虽然近期债券市场有所回调，但短期内存款“脱媒”态势较难发生逆转，理财应对利率波动的韧性也有所增强，系统性发行理财赎回的反向踩踏概率不大。

存款挂牌利率集中调降后，比价效应下理财收益率占优。7月25日，五大行集中下调存款利率，调整后大型银行挂牌利率整体进入“1%”时代；后续中小行陆续跟进大行步伐，逐步调降各期限挂牌利率。同时《报告》显示，“7月末理财平均年化收益率超过3%，而当前银行3年定期存款挂牌利率还不到2%”。过去一段时间，理财与存款相比，比价效应突出，一般性存款“脱媒”持续增加，甚至形成了“存款脱媒——理财收益率”下行的正向循环。特别是二季度以来，居民端存款“脱媒”、对公存款“手工补息”整顿强化了对公存款向理财等资管产品流动，两个因素共振推动以理财为代表的资管产品规模较快膨胀，理财规模重新站上30万亿。此时央行《报告》提示资管产品相应风险有：①部分资管产品尤其是债券型理财产品通过加杠杆来实现高收益；②理财过去的高收益不等于未来能够延续高收益；③净值化程度提高后，资管产品利率波动和存款稳定收益不同，“高收益源自高风险”。

8~12月份存款“脱媒”或季节性走弱，但走势逆转也难。今年前7个月，理财规模扩张3.2万亿，理财+债基+货基规模共增加6.7万亿；但历史上看，进入8月后理财规模扩张将季节性减弱。2021、2023年8~12月份理财规模平均增加1.59万亿，相比开年以来的扩张期将有所走弱。未来，虽然对公存款“手工补息”整改已完成9成，对公理财规模扩张将放缓至常态；但零售存款“脱媒”的强度还需观察存款与理财的比价效应是否逆转，现阶段恐难度较大，主要是在于：

①22Q4理财“破净”潮之后，理财更加注重低波稳健资产配置。2023年以来，理财配置的存款、保险资管计划、信托通道等低波动性资产明显增加；理财资产配置久期明显缩短；同步采取了多种估值手段进行收益率平滑。现阶段理财应对利率波动的韧性显著好于22Q4。

②现金管理类理财、短债基金和货币基金的增加，有利于收益率达基。截止7月19日，7月现金管理类产品收益率为1.83%，货币市场基金收益率1.4%，均明显高于1Y定期存款挂牌利率。货币类产品本身资产久期较短，受长端利率波动较小，且兼具活期存款的便利性，相比较1Y 定存来说是较好的替代品。

③理财等资管体系自身流动性较为充裕。当前理财规模稳步扩张，欠配压力较为突出，非银体系资金整体平稳充裕，R-DR利差维持较低水平，7月均值中枢7bp，处于在2021年来10%分位以下。7月理财日均融入规模467亿，低于去年同期的2569亿，负债端资金整体充裕。

④存款“脱媒”深度逻辑在于双轨利率下短端市场利率基准点偏高。目前OMO利率明显高于活期挂牌利率、协定存款利率，同时也高于1Y 存款挂牌利率，从一般性存款转向同业资金的价差，会形成持久的“脱媒”动力。拉长时间看，虽然短期内市场利率可能有所波动，但资管产品仍然延续了持续膨胀的趋势。

综合来看，当前阶段央行《报告》提示净值化资管产品风险十分必要，面对“脱媒”趋势，投资者需要理性面对，区分无风险收益和净值波动，合理确定自身风险承受能力。同时，从目前的理财市场情形看，在净值化程度提升背景下，市场利率波动并不必然带来踩踏风险，发生逆向踩踏导致陷入负向循环的概率较低。负循环建立需要的条件，很可能在早期阶段即可中止，但不排除一些机构止盈行为的发生。

四、关注海外货币政策外溢影响，稳汇率仍是年内重要目标

《报告》延续前期关于汇率表述，明确“强化预期引导，坚决防范汇率超调风险”，同时在专栏5中重点论述了近期海外经济基本面及市场预期变动，提示关注发达经济体货币政策转向的外溢影响。

近期伴随日央行加息、美国就业数据走弱等外围消息持续发酵，叠加前期套息交易扭转，8月初以来美元指数、美债利率波动下行，截至8月9日，美元指数自月初104.3下行至103.2,10Y美债利率自上月末4.09%下行至3.94%；降息预期升温、美元走弱，带动USD/CNY自月初7.24下行756点至8月9日7.17。同时，中间价亦从月初7.13上行126点至7.14，即期汇率同中间价汇差自1100点收窄至215点，人民币汇率被动升值叠加央行引导中间价上调，推动三率合一。结合《报告》相关表述及现阶段市场形势，我们认为下一阶段稳汇率仍是重要目标。

从海外情况看，美国经济仍具一定韧性，9月降息幅度存在不确定性。2Q美国GDP不变价同比折年率3.12%，增速环比1Q提升0.2pct，高频数据层面，7月非农企业员工平均时薪同比涨幅3.6%，环比6月下降0.2pct，剔除极值后，这一增速水平处在2007年来76%分位，仍处在历史高位。对比看，6月美国CPI、核心CPI涨幅分别为3%、3.3%，环比5月下行0.3、0.1pct，薪资涨幅高于物价涨幅。同时，美国房地产、股市年初以来表现较好，截止8月9日标普500、标普全球房地产指数年初以来涨幅分别达12%、3.8%，财富效应下居民消费信心指数处于近年来较高水平。近期美联储发布的2024年二季度家庭债务和信贷报告显示，2Q24美国家庭总体贷款拖欠率为3.2%，与1Q持平，低于疫情前2019年底4.7%水平，居民端资产负债表仍相对健康。企业端，7月美国ISM非制造业PMI为51.4%，环比6月上行2.6个点，重回荣枯线上方，整体来看美国基本面表现维持较强韧性，短期内衰退概率较低。央行亦在《报告》中提到目前地缘政治风险仍存，未来国际供应链受阻情况下，仍有通胀反弹可能。综合来看，后续美联储降息节奏、幅度需视未来数据表现而定。

从国内情况看，中美利差倒挂幅度仍较大，稳定外贸和稳定汇率需双重考虑。一方面，当前结汇意愿偏低，2Q24银行代客结售汇顺差-906亿美元，同比下降1120亿美元，且低于过去五年同期均值218亿美元，CNY阶段性被动升值能否带动出口商趋势性“补偿结汇”具有不确定性。另一方面，现阶段中美利差仍处在大幅倒挂状态，理论上汇率压力尚未完全释放。截至8月9日，月内10Y期中债、美债利率中枢分别为2.15%、3.91%，利差均值-176bp，倒挂幅度环比7月收窄25bp，但绝对水平仍处在历史高位。往后看，市场资金面宽松、预期偏弱、政策强度待加码情况下，即便年内美联储如期降息三次，单次步长25bp，美债利率仍在3%以上，与10Y中债仍呈倒挂状态。这一情况下，年内稳汇率仍是政策重要诉求。

五、风险提示

经济恢复节奏偏慢，市场预期难以改善，居民消费购房需求不振，信贷社融数据持续走弱。

来源：券商研报精选