文｜肖斐斐 林楠 彭博 李鑫 中信证券研究

二季度货政报告，既突出短期货币金融条件对实体经济的支持作用，亦重点贯彻三中全会的深化改革精神，关注中期货币政策框架转型推进。展望而言，下阶段“货币支持有力、信贷关注需求”或为货币政策方向，在美联储降息预期升温弱化外部约束背景下，数量和利率型货币政策工具仍有进一步发力空间。

▍事项：

8月9日，中国人民银行发布《2024年第二季度中国货币政策执行报告》，同日，国家金融监督管理总局发布2024年二季度银行业保险业主要监管指标数据情况，点评如下：

▍数量型政策：完善政策工具，有效支持实体。

二季度货政报告既贯彻三中全会深化改革的精神，也增加了7月政治局会议相关的表述，具体来看：1）总量政策突出支持，7月政治局会议提出“综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度”，此次报告亦强化对应表述为“加强逆周期调节”、“为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”；2）充实货币政策工具箱，报告明确提出“推进货币政策框架转型”，数量型工具内容涉及“必要时开展临时正、逆回购操作”、“丰富和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”等。总的来看，在货币政策框架转型的目标下，下阶段数量工具的运用或将更多服务于利率调控的目标。

▍利率政策：畅通传导机制。

二季度以来，人民银行在市场化利率调控机制方面有较多改革和优化，此次报告相关表述亦有相应调整。总体而言，“健全市场化利率形成、调控和传导机制”和“逐步理顺由短及长的传导关系”为核心：

1）政策利率：健全调控机制。报告在专栏《进一步健全市场化的利率调控机制》中，详细论述了当前政策利率框架的演变。一方面，通过调整公开市场操作招标方式，强化公开市场7天期回购操作利率的主要政策利率属性。另一方面，增加午后临时正、逆回购操作，引导市场利率更好围绕政策利率中枢平稳运行。我们认为，OMO利率招标和利率走廊的完善，有望使得政策利率对于短端资金市场的影响和引导更为直接有效。

2）贷款利率：着重提高LPR报价质量。6月一般贷款利率较3月下降31bp，其中企业贷款（较3月-10bp）、按揭贷款（较12月-24bp）均有进一步下行，除2月LPR利率调降影响外，5·17新政对于新发放按揭定价亦有影响。此次报告，专栏1详细论述“建立健全由市场供求决定的存贷款利率形成机制”，并明确提及“MLF利率对LPR的参考作用下降”、“着重提高LPR报价质量”，我们判断当前LPR或处于报价机制、运用范围的进一步重要改革阶段。

3）存款利率：充分发挥利率自律机制作用。对于存款利率的表述，此次报告由上季度“落实存款利率市场化调整机制”调整为“充分发挥利率自律机制作用”。二季度，“手工补息”规范快速推进，根据报告，截至6月末21家全国性银行整改进度已超9成，整改工作完成后，银行节省的利息支出接近一次降低存款利率的效果。我们判断，下阶段自律机制规范约束与挂牌利率调整仍然存在空间，当期银行存款与负债成本处于中期下行进程。

4）债券利率：加强市场预期引导。过去两个季度，人民银行尤为关注债券市场长端收益率变化。此次报告来看，一是突出“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”表述，二是在开展国债借入操作部分提及10年期国债收益率“已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险”。展望来看，在人民银行的综合管理和引导下，下阶段长端利率由单边下行步入区间波动的可能性更高。

▍信贷政策：重视有效需求，突出合理增长。

1）总量投放或仍偏中性，报告提及“在防范资金沉淀空转的同时，支持金融机构按照市场化法治化原则，深入挖掘有效信贷需求”，突出“防范资金沉淀空转”，或意味着下阶段信贷投放仍以合理需求和有效需求为前提，信贷总量增长的决定性因素更多在于需求端而非供给端。

2）结构方面关注消费与地产新变化。消费方面，重点提及“推动消费品以旧换新，助力释放消费潜力”；地产方面，新增表述“着力推动已出台金融政策措施落地见效”和“引导金融机构强化金融保障”，后续可重点关注“收储政策”推进情况以及房企融资状况的边际变化。

▍风险化解：关注局部表述调整。

此次报告在防范化解风险方面，建议关注三方面内容：

1）“三大领域”关注明确：报告明确“落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措”，相应领域风险处置亦在持续推进；

2）关注利率风险管理，报告新增表述“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”，对应央行对债券收益率超调的关注；

3）系统性银行评估或优化，报告新增“研究修订系统重要性银行评估方法，组织开展恢复计划模拟演练”表述。

▍二季度银行业：息差发力走平，质量持续改善，资本维持夯实稳健。

2Q24银行业主要监管指标数据显示：

1）二季度商业银行净息差为1.54%，环比超预期持平，在资产利率环比-5bps情况下，负债端存款利率调降、手工补息治理与高息存款压降的效用显现，下阶段行业息差有望进一步企稳；

2）二季度不良双降，不良贷款余额与不良率环比分别-272亿元/-0.03pct至3.3万亿元/1.56%，其中大行、股份行、城商行与农商行不良率环比分别-0.01pct/持平/-0.01pct/-0.2pct至1.24%/1.25%/1.75% /3.14%，行业拨备覆盖率环比亦+4.78pcts至209.32%，行业资产质量与风险抵御能力持续夯实。

3）二季度末商业银行资本充足率、一级资本充足率与核心一级资本充足率环比分别+0.1pct/+0.04pct/-0.02pct，行业资本维持夯实稳健态势。此外，二季度银行业总资产同比增长6.6%，净利润同比增长0.4%，行业扩表动能与盈利能力维持稳健。

▍风险因素：

宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；区域经济景气下行；各公司发展战略执行不及预期。

▍投资观点：业绩稳定性，有望强化红利属性。

二季度货政报告，既突出短期货币金融条件对实体经济的支持作用，亦重点贯彻三中全会的深化改革精神，关注中期货币政策框架转型推进。展望而言，下阶段“货币支持有力、信贷关注需求”或为货币政策方向，在美联储降息预期升温弱化外部约束背景下，数量和利率型货币政策工具仍有进一步发力空间。

板块投资来看，当前银行股具备政策支持度和业绩稳定性的支撑，叠加金融产品配置偏好逻辑不改，分红收益空间确定性强。个股方面，推荐两条主线：1）稳健打底，产品逻辑下高分红、估值波动小的大行更具配置价值；2）成长进攻：增长逻辑下，具备持续阿尔法的公司更有估值提升空间。

来源：券商研报精选