5月28日，中信证券2025年资本市场论坛在上海举行。论坛上，中信证券宏观与政策首席分析师杨帆、中信证券首席A股策略分析师裘翔等发表了对于宏观和策略等最新观点。

杨帆认为，不确定环境为我国改革带来契机，继党的二十届三中全会深化改革方案后，2025年正迎来“十五五”经济社会发展规划制定，将涉及经济走势、科技革命、财政关系等重大宏观问题，引领我国产业迈向更高质量的发展。预计财政扩张将更加聚焦促进消费回暖与价格修复，短期纾困与长期培育并举，以化解隐债与转型升级推动基建投资回暖，地产调控仍着眼于供需再平衡。为解决产业结构性矛盾，政策将通过市场化出清与构建公平竞争环境以改善制造业供需均衡，新质生产力与战略性新兴产业发展也将获得金融、科技政策持续支持。

市场策略方面，裘翔认为，展望未来一年，中国权益资产正迎来年度级别牛市。从2025年四季度开始，全球主要经济体在经济和政策周期上预计再次同步，财政和货币同时扩张，港股和A股市场将望迎来指数牛市，风格上也会发生2021年以来的重大切换，从持续4年的中小票题材轮动，转向核心资产的趋势性行情。

全年GDP有望顶住关税压力

杨帆在分享中表示，不确定性或贯穿2025年经济运行，回顾历史上不确定性陡升时期，全球经济呈现阶段性收缩与结构性分化并存的特征。

对于外部环境，杨帆表示，将特朗普2.0时期和疫情期间比较，相同之处可能在于全球多数经济体会面临私人部门投资活动在不确定性环境下放缓的现象，而各国财政部门或保持相对宽松的财政政策予以对冲。不同之处在于本轮通胀可能呈现成本推动型特征，关税带来的价格上涨将侵蚀美国居民的购买力，难以延续疫情期间的“消费—利润—收入—消费”循环。美国消费的走弱或将会导致中国外需走弱，拖累中国经济的增长动能。

对于内部，杨帆表示，不确定环境也为我国改革带来契机，2025年正迎来“十五五”经济社会发展规划制定，将涉及经济走势、科技革命、财政关系等重大宏观问题，引领我国产业迈向更高质量的发展。预计财政扩张将更加聚焦促进消费回暖与价格修复，短期纾困与长期培育并举，以化解隐债与转型升级推动基建投资回暖，地产调控仍着眼于供需再平衡。

“为解决产业结构性矛盾，政策将通过市场化出清与构建公平竞争环境以改善制造业供需均衡，新质生产力与战略性新兴产业发展也将获得金融、科技政策持续支持。”杨帆说。

杨帆表示，关税和出口牵动年内经济走向，由于美国当前仍有较大补库空间，基准情形下预计二季度美国居民囤货补库将支撑“抢出口”延续，但后续我国出口或面临一定走弱压力，预计全年出口将增长2.5%。从生产端看，“两新”和产投驱动下，我国工业生产或延续较快增速，“抢出口”也可能使关税对生产端的影响较慢显现。

从内需侧看，在专项债、特别国债、政策性金融工具的支持下，基建和制造业投资预计将保持中高速增长，而房地产投资则可能在“严控增量”的政策诉求下延续调整，全年固定资产投资增速或录得3.8%；消费端，下半年以旧换新政策对耐用品消费的透支效应可能逐步显现，出口链就业压力和房价波动也可能拖累消费表现，全年社零增速或录得4.5%左右。不过，关税影响下部分工业品可能面临降价压力或需求冲击，预计低物价趋势仍将延续。

货币与金融方面，预计货币政策将阶段性进入观察期，8月份之后可能会有下一轮货币宽松，社融增速将继续由政府债发行节奏主导，年中或为高点，预计全年增速约为8.1%左右。全年GDP有望顶住关税压力实现5%左右增长。

中国权益资产正迎来年度级别牛市

裘翔认为，展望未来一年，中国权益资产正迎来年度级别牛市。裘翔表示，下半年有望看到中美欧在经济和政策周期上再次同步。美国方面，随着中期选举的临近，越迫近年底，特朗普面对的约束会更强，美联储降息可能要继续推延，特朗普可能需要重新回归非法移民、降税等本国问题。欧洲方面，近期消费需求受关税影响有疲弱迹象，2024年10月开始零售指数停滞，零售信心指数走弱，但我们预计欧盟的“重新武装”计划和德国的增支措施或将在今年三季度起逐步兑现。国内方面，2013年以来，内部经济压力通常采用结构性政策来对冲，但总量超预期的政策往往出现在外部面临巨大压力的时期，如果三季度开始美国经济走弱带动全球需求弱化，可能会强化第二轮内需刺激政策出台的可能性。

“这意味着中美欧有可能迎来自2021年以来经济和政策周期的重新同步，带来宏观基本面向上的弹性，有望推动指数级别的牛市行情。”裘翔说，复盘显示，2000年以来中美基钦、朱格拉、库兹涅茨周期中至少有两个周期同步上行的情况共出现4次，同步上行阶段上证指数、标普500的累计收益率平均数分别为32.3%、43.5%，均为指数级别的大涨。

裘翔认为，下半年按重要性排序最关键的四个策略应对：首先是提升港股配置比例，其次是回归核心资产，再次是聚焦三大不受贸易战反复影响的产业趋势，最后才是在择时上关注三季度末的关键时点。

首先是港股方面，港股的资产质量正出现系统性提升。除了现有的具备独占性的新经济龙头资产，A股公司赴港上市带来大批优质制造业龙头公司，18C制度更加吸引专精特新企业，美股中概股也有望加速回归。港股的流动性也在出现长期趋势性改善。海外投资者在多元化全球配置过程中对中国资产产生增配需求，近年来中国企业或个人在海外积累的美元资金也在逐步回流。港股市场出清较为彻底，估值相对较低，历史包袱较少，有望提前于A股出现指数级别牛市。港股在中国股票资产配置中的合理比例应在45%以上。

其次是风格上回归核心资产。中美欧政策周期有望在年末再次共振上行带来向上的宏观弹性，核心资产从2024年三季度就已经体现出明显的相对经营韧性，但相对小票和题材股的高估值而言，定价并不充分。A股优质公司在港股上市，未来潜在的外资回流，公募考核新规的逐步落地，都会逐步改善市场生态，好公司和差公司之间的分化会超过所谓的“好行业”和“差行业”的分化。风格上也会发生2021年以来的重大切换，从持续4年的中小票题材轮动，转向核心资产的趋势性行情。

再次是聚焦三大不受贸易战反复影响的产业趋势。一是中国自主科技能力不断提升，投资逻辑从国产化率过渡到前沿原创技术能力；二是欧洲重建国防和基建，投资逻辑从中欧货物贸易转向货物贸易和技术合作并重；三是中国完善社会保障并提振内需，投资逻辑更偏向产品创新和品牌升级驱动的服务消费。

最后是在择时上关注三季度末的关键时点。预计中国会推出新一轮旨在加强社会保障、提振消费信心、激发服务业活力的政策举措，美国会重新聚焦非法移民、减税计划和本国经济以缓和内部压力应对中期选举，欧洲的国防和基建领域财政扩张效果开始逐步显现。市场将迎来2021年以来最重要的一次风格切换，回归核心资产，同时也将迎来指数级别牛市的开端。

责编：战术恒

排版：刘珺宇

校对：姚远