文｜独角兽观察 兽妹

近日，曹操出行再次向港交所提交更新后的上市申请书，距离其首次递表已近一年。

作为吉利集团孵化的网约车平台，曹操出行近年来业务规模快速扩张，但盈利、合规等方面的挑战，是其上市路上的绊脚石。

再次冲刺IPO，曹操出行能否得偿所愿？

规模增长与盈利压力并存

早在2023年初，业内就有消息称，快手正着手正式入局信贷领域，到了2023年末，快手进一步落实金融野心，陆续招兵买马，其中涉及风控合规、供应链金融等方向的岗位。

根据最新招股书，曹操出行2022年至2024年营收分别为76.31亿元、106.68亿元和146.57亿元，年复合增长率达38.8%。

其中，2024年毛利率提升至8.1%，较2023年的5.8%进一步改善，主要得益于定制车规模化运营带来的成本优化。

然而，亏损依然是出行行业的主要底色，作为后来者的曹操出行也不能幸免。2021年至2023年，曹操出行累计亏损近70亿元，2024年亏损收窄至12.5亿元。

持续的亏损让曹操出行资金压力大，截至2024年12月31日，曹操出行的负债总额为112.83亿元，流动负债净额为81.46亿元。

招股书显示，曹操出行的业务涵盖出行服务、车辆租赁、车辆销售，以及以汽服为主的其他业务四大板块。

其中，核心收入来源依然是出行服务，占比超过95%，2024年GTV（总交易额）达170亿元，同比增长38.8%。通过接入高德、美团等聚合平台，订单量快速增长，2023年聚合平台贡献了GTV的73.2%。

车辆租赁与销售业务主要是向运力合作伙伴提供定制车租赁及销售服务。2024年定制车订单占GTV的25.1%，较2023年提升5个百分点。

其他服务包括广告、同城配送及企业级服务。

凭借差异化的B2C模式和新能源战略，曹操出行在网约车市场中占据一席之地。2024年，曹操出行号称行业第二，但GTV市场份额只有5.4%，与遥遥领先的滴滴出行还是相差甚远。

从行业来看，中国网约车市场规模预计将持续增长，2025年全球市场规模有望突破905亿美元。

在规模增长的同时，如何解决盈利问题仍然是出行行业面临的主要挑战。

与吉利深度绑定的利弊

曹操出行与吉利汽车的关联贯穿其发展始终。

2015年5月，曹操出行（原名“曹操专车”）成立伊始，就由吉利控股集团战略投资孵化，定位为新能源共享出行平台。其初衷是吉利从“汽车制造商”向“移动出行服务商”转型的关键布局，旨在通过出行服务获取终端用户数据，反哺汽车研发。

截至2024年，吉利集团通过浙江济底科技和Ugo Investment合计持股超84%，李书福为实际控制人。通过与吉利的深度绑定，曹操出行实现了全产业链协同降本。

吉利为曹操出行开发专属车型，如曹操60由吉利负责整车开发，曹操出行主导智能化设计。2021—2023年，曹操出行向吉利采购车辆金额达33亿元，定制车TCO优势直接转化为运营成本降低。

此外，曹操出行依托吉利的换电站网络和维修体系，降低车辆维护成本。例如，通过“净修计划”优化保养流程，司机净收入提升15%～20%。

吉利的自动驾驶技术（如“千里浩瀚”系统）与曹操出行的运营场景结合，加速Robotaxi商业化进程。

这种深度绑定带来显著协同效应，但也引发对独立性和关联交易的担忧。

长期以来，吉利都是曹操出行第一大供应商，2021—2023年采购占比分别为2.6%、15.5%、尽管招股书称定价遵循市场原则，但关联交易规模可能引发监管对独立性的质疑。

曹操出行的定制车策略强化了与吉利的品牌关联，但也限制了其引入其他品牌车辆的灵活性。例如，曹操60虽计划向其他平台开放，但实际推广进度缓慢。

此外，吉利集团为曹操出行合计155亿元借款提供担保，截至2024年未偿还本金达72亿元。若曹操出行经营不善，可能拖累吉利集团财务状况。

上市难点与合规挑战

自2021年与华为合作推出问界品牌以来，赛力斯凭借“华为技术+渠道”的独家红利，从一家苦苦挣扎的边缘车企一跃成为新势力销冠。

尽管曹操出行在规模和技术上取得进展，但其上市之路仍面临多重障碍。

出行行业关系公众安全，合规问题始终是绕不过的一道门槛。

据招股书披露，2021—2024年，曹操出行品牌旗下分别有230,916辆、216,159辆、307,303辆及470,014辆活跃车辆，其中53,111辆、34,153辆、48,247辆及40,891辆活跃车辆尚未取得运输证，分别占活跃车辆总数的23.0%、15.8%、15.7%及8.7%。

同期，曹操出行品牌旗下分别有230,003名、213,515名、305,068名及467,798名活跃司机，其中62,101名、38,433名、47,896名及50,054名活跃司机尚未取得网约车驾驶员证，分别占活跃司机总数的27.0%、18.0%、15.7%及10.7%。

虽然比例在逐年下降，但无证司机的绝对数量从2022年开始逐渐增加，到2024年达到了5万。

另外，过度依赖聚合平台，也是曹操出行未来业绩面临的主要挑战。

2023年，曹操出行73.2%的GTV来自聚合平台，佣金支出从2022年的3.22亿元激增至6.67亿元。如果聚合平台（如高德、百度）提高抽佣比例或调整流量分配，曹操出行的盈利能力将受冲击。

用户通过聚合平台比价下单，导致曹操出行的品牌认知度下降。2024年其自有渠道订单占比不足30%，用户复购率低于行业平均水平。

聚合平台提供的算法和数据支持提高了曹操出行的订单匹配效率，但也使其在技术迭代中处于被动地位。

2024年，中国出行市场规模为人民币80,000亿元，其中共享出行服务市场规模为人民币3,444亿元，渗透率为4.3%。 预计2029年共享出行市场规模将达8042亿元，自2025年起的复合年增长率为17%，该增长预计将市场渗透率提高至7.6%。

虽然中国共享出行市场前景依然乐观，但当前市场，滴滴仍占据70%以上市场份额，且通过低价策略和全球化布局巩固优势的市场。曹操出行虽以“高品质服务”差异化，但由于持续亏损，曹操出行尝试通过轻资产转型（向运力合作伙伴销售定制车）降低资本开支，这有可能牺牲对服务质量的控制。

在曹操出行前，已经有嘀嗒出行、如祺出行上市，但股价表现都不理想，累计下跌超80%，反映出投资者对网约车行业盈利能力的担忧。曹操出行若无法在招股书中清晰展示盈利路径，可能面临估值压力。

可以说，曹操出行的第二次港股冲刺，既是解决资金链危机的迫切需求，也是验证其“汽车制造商+出行平台”模式的关键一战。其优势在于吉利的全产业链支持和定制车差异化战略，但需在合规、聚合平台依赖、品牌建设等方面突破瓶颈。

如果冲刺IPO成功，曹操出行能借助资金加速自动驾驶落地和合规化进程，有望在网约车存量竞争中开拓新局。但是，资本市场的耐心有限，如何平衡规模扩张与盈利，将是其上市后持续面临的挑战。