文｜裘翔

主观多头策略倾向于围绕资产进行定价的打法，以“增长景气”定价为代表，使得产品本身的净值表现与经济产业周期存在较高的关联度，因此宏观信号能否企稳是中长期重回击球区的关键。同时我们发现历史上其超额业绩贡献主要来自个股挖掘，超额损失主要源于行业轮动择时和板块配置，而当前主观公募整体持仓风格依然极其进取。我们认为，在宏观环境周期拐点到来前，首先应减少博弈性持仓，降低活跃头寸；充分发挥选股优势，对市场宽基形成有效“增强”。预计《公募基金改革方案》将引导务实调整，主观多头有望迎来新一轮“击球”机遇。未来主动型公募会更加聚焦A股和港股核心资产的定价，而原有持仓的“出清”进程基本完成，核心资产已经率先走出拐点，为击球区提供资产端基础；一旦基民持有体验有效改善，负债端的赎回压力也可能迅速缓解。

宏观周期性因素与微观配置决策相叠加，致3年收缩期跑输市场基准。

1）主观多头持仓风格始终保持进取，对高景气与成长性一致性较高。主观多头对持仓基本面的质量判断长期有效，2010年以来，年度净利润增速维度来看，公募前50大、100大重仓股年度净利润增速比中证800的净利润增速平均超出7.1%、6.0%，即使在2021年以来的行业收缩期，其营收与盈利占全A的比重亦出现明显的超额抬升。2020年开始，公募对“增长景气”过高的一致性推升相应品种估值大幅偏离基准，导致随后的收缩期中，公募重仓股广泛出现“好公司而不是好股票”的现象。行业配置层面，主观股基持续超配成长性板块，显著低配大金融、公用事业等传统行业。

2）宏观景气下行期传统主观打法难以奏效，宏观信号能否企稳是中长期重回击球区的关键。主观多头策略倾向于围绕资产进行定价的打法，以“增长景气”定价为代表，使得产品本身的净值表现与经济产业周期存在较高的关联度，历史上跑出明显超额收益的时期都是宏观经济基本面改善、价格指标保持通胀信号的阶段。本轮经济结构调整使股市的景气结构随之发生变化，2021年以前的10年中，沪深300的营收、利润、经营性现金流占中证800的比重整体呈下行趋势，而该趋势在2021年中发生了反转；市场生态也在这个过程中更加复杂，体现在活跃资金主导的绩差股大幅跑赢机构资金主导的绩优股。

3）超额业绩贡献主要来自个股挖掘，超额损失主要源于行业轮动择时。主观多头过去3年跑输基准，低配银行只是部分原因，从2010年至今长周期来看，超额业绩贡献主要来自个股挖掘，样本基金该部分占长期超额收益的贡献比例总体超过90%；板块配置能够提供部分超额收益，医药和TMT板块配置提供较为显著的正贡献，而大金融和周期板块平均beta为负值，与主动股基相较于基准指数长期低配的实际情况相符。即使2021年以来的下行期，个股挖掘在该阶段对于超额业绩依然有效，而择时轮动带来非常明显的超额亏损：熊市环境放大了主动股基轮动不善于调仓的弊病，错误的择时才是这一段时间内主动股基超额收益率下滑的主因。

在迎来“击球区”之前，资负两端趋势性变化重构配置与竞争的长期思路。

1）在周期拐点到来前，首先应减少博弈性持仓，降低活跃头寸。我们以活跃头寸衡量基金持仓发生主动偏离市场基准的程度，美国共同基金活跃头寸从上世纪80年代的40-50%之间，逐渐下滑至2002年附近的30%左右。我国主动型公募目前仍然有45%左右的活跃持仓占比，与非沪深300样本股在全A的市值占比近似，行业的运营策略仍然以全市场选股、相对排名竞争为主，而不是围绕核心公司进行定价。因此，在市场贝塔波动明显超越个股阿尔法、以及宏观环境没有发生重大转变前，应当在配置上减少博弈性持仓，降低活跃持仓占比。

2）进取持仓的动机已出现松动，但系统性调整可能仍需自上而下的推动。基金经理在景气下行周期“重拳出击”，很大程度上处于“赛马模式”中的被动选择。不过负债端的负反馈已经使基金经理承担超额风险的动机松动。2022年开始，主动公募基金经理即便当年业绩进入前5，所能够吸引的申购资金规模也明显下滑，部分业绩排名1-5的基金经理在管规模甚至呈现负增长状态，即使这些基金经理2022年-2024年平均累计回报达到了31%、46%和54%，显著跑赢市场基准。但原有考核标准下，基金经理很难普遍地自发转变配置模式，行业整体策略的调整可能仍需基金公司以公司、行业维度的效益为考量，自上而下地推动落实。

3）主动股基有望对市场宽基形成“增强”，而被动ETF或将对赛道型基金形成替代。一方面，主观多头的主要竞争方向仍然是市场宽基，从目前被动产品保有量来讲，跟踪宽基指数基金是最主要的组成部分；另一方面，赛道型主动基金在基准下行时，相对全市场的超额损失容易失去客户端信任，使负债端持续承压；从海外经验来看，锚定全市场的“类指数增强”是主动基金突破资金规模及策略容量的选择。综上而言，我们认为，未来主动股基应在定位上锚定市场主要宽基，控制与基准的偏离以追求相对稳定的超额；而成本更低、更加透明、便捷的被动ETF将胜任赛道配置工具。

《公募基金改革方案》引导务实调整，核心资产逐渐走出拐点，主观多头有望迎来新一轮“击球”机遇。

1）《推动公募基金高质量发展行动方案》守正创新，未来主观多头将更加聚焦核心资产的定价。基准偏离和盈利客户比率可能是公募考核新规影响最大的两个规则。针对近期市场简单地“靠拢基准”的声音，我们认为主观多头长期配置的重点应当为预判3年后的权重是什么，而非被动向基准靠拢；参考美股市场的历史，长期来看，美股市场基准向共同基金的前瞻性布局逐渐靠拢，80年代开始共同基金曾显著超配信息技术，而标普500信息技术板块的权重从1980年的8.7%提升至2000年的21.2%。展望未来，我们认为未来主动型公募会更加聚焦核心资产的定价而不是边际信息流定价。此外，也要看到以主动型公募为代表的内地投资者整体依然低配港股，距离40%-50%的合意水平仍有提升空间。

2）原有持仓的“出清”进程基本完成，核心资产已经率先走出拐点。2022年以来，散户、游资为代表的活跃资金逐渐主导市场定价，相对无效的定价方式加速了机构重仓绩优股的出清速度，反过来也将提供给主观多头策略未来挖掘阿尔法更好的土壤，公募重仓股经历3年的深度调整，扩张期公募重仓股相对基准的估值超额增长已回归85%，超额部分的回归已基本完成。另一方面，核心资产已经率先走出拐点，显示出极强的经营韧性，我们构建的“新核心资产30”，以及茅指数、宁组合等核心资产组合的财务表现过去四个季度2024Q1-2025Q1已经明显优于全市场，且差距在持续拉大，但这种分化在股价上并未充分体现。我们依然认为今年将是市场风格从题材轮动转变为核心资产占优的关键拐点年份。

3）一旦基民持有体验有效改善，负债端赎回压力的扭转或快于预期。2022年以来主动公募面临持续的赎回压力，但实际上，在3年扩张期主动基金整体年化超额达19.7%，而3年收缩期年化超额亏损仅3.1%。我们认为，若主动公募进行务实调整，虽然表面上把主观多头变成了“类指增”产品，但只要全行业重新开始跑出明显的超额，叠加客户盈亏比考核约束作用起效，社会舆论的逆转、渠道的态度都将发生变化。这在当下信息高速传播的环境下转变或许很快，或出现2-4个季度的明显超额收益后，我们就可能看到舆论声音的逆转，渠道端或将重新开始为主动型产品引流推介。这将有效改变当下主观多头不停失血的窘境，减轻负债端压力，也将进一步提升主动机构的定价权。

风险因素：

宏观景气恢复不及预期；市场生态环境改善不及预期；主动管理行业竞争加剧，行业策略调整慢于预期；基民投资行为存在不确定性。

来源：券商研报精选