伍戈系长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

以下观点整理自伍戈在CMF季度论坛（2025年第一季度）上的发言

一、宏观经济的现状与挑战

关税无疑是当前经济问题中的首要因素。然而，不妨思考一个假设性问题：若无关税存在，中国经济将呈现何种态势？这实际上取决于对中国经济 “本色”和“底色”的理解。此前诸多学者已探讨过中国经济的底色，涵盖供给端、高端制造业、创新以及Deepseek等关键领域，这些均是中国经济的重要基石。但在此基础上，还应关注周期性问题。对于一个正常且健康的经济体而言，通常无需定期依赖刺激政策来维持运转。若经济能够凭借内生动力顺畅运行，这无疑是最为期待的经济状态。

从长期因素来看，如人口老龄化等因素确实会影响潜在经济增速。目前我国老龄化正在加速，但从绝对水平来看日本的老龄化程度仍高于我国。尽管存在老龄化等长期因素，但从短期周期来看，过去两到三年，日本经济走出了低谷。日本民众对安倍晋三的“三支箭”政策（货币政策、财政政策、结构性改革）的看法是，结构性改革在日本并非特别突出，更多地是运用了较为强有力的逆周期政策，一定程度上激发了民众的预期。“三支箭”中，前两者对实现当前日本经济的均衡结果发挥了关键作用，当然，这并非否定结构性改革的作用。

中国经济的底色是什么？除了前文所述的结构性亮点，实际GDP表现良好，但价格水平，特别是GDP平减指数，已接近连续九个季度为负。今年提出的2% CPI目标，相较于去年的3%，更加务实。然而，更期望这种目标的调整和重视能够真正打破企业盈利预期的负向循环。过去多次探讨过价格，特别是平减指数为负，可能对居民预期、消费和投资产生的影响。这种影响与关税本身并无必然联系，但也是中央应对和关注的重点。

从一季度的经济数据来看，其是否超出二级市场的预期值得探讨。从实际GDP的角度分析，尤其是根据统计局公布的同比数据以及倒算出的环比数据，经济增长表现较为出色，与去年四季度基本持平。然而，从采购经理指数（PMI）和居民预期调查的环比指标，似呈现出边际趋缓态势。这是我国在应对未来关税冲击时必须关注的逻辑起点。

关于关税问题，从美方角度来看，其在战术上必然会进行调整。例如，其原本计划立即加征关税，但随后又提出对部分国家设置90天的谈判期，并对电子产品或汽车零部件的部分豁免。这些调整表明，美方并非一成不变，因为若不调整，其自身也将面临困境。从战术层面而言，基于民生因素的考量，美方也会进行相应的调整。从支持率来看，近期特朗普支持率呈现下降趋势。从战术角度分析，未来美方必然会对相关策略进行调整。然而，关键问题在于对方是否会在战略层面进行调整。在短期内，对方的战略调整可能性较小，而战术调整的可能性较大。原因在于，尽管其支持率有所下降，但与上一届任期相比，当前的支持率仍处于相对较高的水平。尽管其采取的措施较为极端，但在国内仍有部分政治集团支持。从其上台的背景来看，关税政策是其重要的经济主张之一。战略层面来看，短期内出现重大变化的可能性较小。

对于我国出口的影响，当前市场的测算结果认为，真正可比拟的时期并非上一次关税时期。原因在于，上一次关税调整时，特朗普花费了近四年时间将中国关税提高了10%左右；而此次仅用两个月时间，关税就提高了100%以上，未来虽可能有调整，但此次关税调整的强度远超上次。在过去四年中，中国出口在全球的份额并未发生显著变化，原因主要有两方面：一方面是中国本身具有较强的竞争力；另一方面，从周期性因素来看，当时有两个力量支持了中国出口，使得美国关税对中国并未产生实质性影响。其中包括灵活的汇率政策，在特朗普加征10%关税的那四年间，人民币兑美元汇率灵活调整了10%左右，这可以视为一种较为有效的应对措施。还有一些难以在统计数据中体现的情况，例如与外贸商交流时了解到，部分出口通过转出口等方式进行了调整。上一轮关税调整强度较弱，且中国有多种应对方式。本轮关税调整中，从汇率角度而言，中国也可以通过市场化运行进行调整以应对关税变化。然而，在本轮关税调整过程中，美元出现了奇特现象。以往美国对各国加征关税后，新兴市场国家货币贬值，而美元升值。但本轮情况相反，美元并未升值，反而贬值。这可能是因为华尔街的投资者对本轮美元在国际货币体系中的地位产生了怀疑。在过去，美元被视为最佳避险货币，但本轮重大事件发生后，投资者可能更倾向于将资金从美国撤出，转而追逐日元、瑞士法郎或欧元。

在本轮关税应对过程中，美元的避险货币地位呈现出明显的弱化趋势。对于人民币而言，其定价机制在过去通常参考一揽子汇率，其中美元扮演着关键角色。若美元在前一日显著升值，人民币中间价在次日往往存在贬值调整的可能性。然而，当前美元处于弱势状态，人民币在美元弱势的基础上进一步贬值将面临较大困难。此外，欧洲方面也存在担忧：若中国商品因关税问题无法进入美国市场，是否会更多地转向欧洲市场。在大国博弈的背景下，欧洲对中国而言仍是一个关键变量。在此情况下，若人民币汇率出现显著贬值压力，欧洲也可能面临相应压力。这些问题使得传统应对关税冲击的市场化手段在操作空间上受到一定限制。至于转出口，近期越南、韩国等国已出台相关文件，试图限制第三方对其的转出口行为。

这些问题使得本次关税的影响呈现出与以往不同的特点。政治局会议对此已有明确判断，应清醒地认识到本轮关税冲击与过去存在显著差异。从长期来看，贸易规则的改变必然伴随着金融规则的调整，贸易流的背后必然对应着资金流的变动。100年前，美国也曾采取加征关税的措施，引发了全球关税战，这不仅加速了当时美国大萧条的进程，还导致美元在国际货币体系中的地位以及美元储备迅速下降。然而，百年之后，类似的事件却以如此惊人的相似性再次发生，这无疑是令人深思的。

二、政策应对与调整

两周前，中央发布的关于消费专项行动的文件中提到，消费与收入密切相关，收入是影响消费的关键因素。尽管自去年以来，发改委和财政部积极推动以旧换新等消费刺激政策，并在部分品类上取得了显著成效，但从整体消费来看，效果仍有待提升。正如中央文件所指出的，消费是收入的函数。如果消费是收入的函数，那么如何提高收入便成为关键。从一般民众的角度来看，提高收入的核心在于预期和信心。进一步探究，如何提升民众的预期和信心？从宏观数据来看，消费和收入的预期与信心在很大程度上与另一个关键宏观指标——实际利率密切相关。虽然利率通常被视为金融指标，但它并不仅仅局限于金融领域。实际利率是指名义利率减去价格水平。如果价格平减指数为负，则实际利率会相应上升。公共卫生事件结束后，尽管名义利率（如10年期国债收益率、贷款利率和银行间市场利率）呈下降趋势，但从实际利率的角度来看，其可能仍在上升，甚至处于历史相对高位。

实际利率并非完全由央行决定，它是名义利率与价格水平相减的结果。央行可以通过短端利率引导和调控名义利率，但价格水平并非央行能够单独左右的，它可能涉及发改委、财政部、地方政府等多方面因素。实际利率的本质可能是衡量一个国家逆周期政策强度的综合指标，它涵盖了货币政策、财政政策、地方政府政策等多个方面，是对宏观政策逆周期调控效果的综合评判。因此，对于我国是否需要加大力度以及未来如何加大力度，需要进行量化的计算。货币政策和财政政策的松紧程度需要有明确的基准，不能简单地认为利率降低就意味着政策放松。例如，即使贷款利率有所降低，但如果仍高于居民的投资回报率，那么这种贷款利率依然过高。从这个意义上讲，如果要刺激消费，最终需要回归到对经济形势的判断，即当前的经济形势是否紧迫，外部冲击的强度如何。因为目标决定了工具的选择，而不是工具决定目标。因此，我们需要重新审视对目标的看法，对经济数据的解读，以及对外部冲击强度的评估。

日本在走出困境时，每年都在降息并扩大财政赤字，但最终起到决定性作用的还是那“关键的一把”。不仅需要改变民众对增量问题的看法，还需要对其受损的存量资产负债表进行彻底改变，且力度必须足够大。只有这样，日本经济才有可能从泥潭中走出，进入相对平稳的发展阶段，从而不再依赖强力刺激政策。从这个意义上讲，要摆脱当前经济预期和价格方面的问题，中央再次提出的“超常规”政策极为重要。去年12月曾提及过“超常规”，此次重新提出，更显珍贵。我们期待的和希望看到的是真正意义上的超常规政策。虽然改革任务艰巨，但改革与逆周期调控本身并不矛盾，应各司其职。

在探讨政策强度之后，还需进一步讨论政策抓手的问题。今年以来中央强调以消费为主导，消费在GDP中占据重要地位。消费总体上是具有内生性，与居民的边际消费倾向、消费信心以及养老社保等因素密切相关。4月份尚未看到出口的明显调整，因为145%的关税是在4月中旬才开始实施的。但如果到5月或6月，外需的快速变化是否会超出消费的应对能力？尽管从理论上讲，消费在某些极端情况下也可能成为快变量（例如居民收入突然翻倍），但在现实中，这种直接的收入倍增在中国难以迅速实现，需要一个长期过程。因此，如何在快变量的外需冲击下，有效利用消费这一慢变量来稳定经济，仍是亟待解决的问题。

在当前形势下，慢变量如何应对快变量的挑战？可以类比1998年和2008年的外需冲击变化。回顾1998年和2008年，投资在发挥逆周期作用方面发挥了重要作用，而消费能够在当时稳住已属不易。消费通常是顺周期的，而从历史观察来看，投资更倾向于逆周期。当然，这并非意味着要重走单纯上项目的老路，实际上，当前我国仍存在投资空间。例如，人们在好天气时想去郊外游玩，但由于交通拥堵，高速公路变成了地面停车场。这表明，京郊之间仍缺乏足够的轨道交通，而这些基础设施建设正是满足人民对美好生活向往的重要方面。因此应坚定支持中央以消费为主导的转型方向，但在应急过程中，投资仍可发挥一定作用，尤其是那些满足民生需求的投资。以房地产为例，今年中央对房地产的政策方向是止跌回稳。只有房价真正意义上止跌回稳，商业银行才敢进行信用扩张，因为房价是商业银行最重要的抵押品基础。只有房价真正企稳，居民的存量消费和存量资产才可能止跌回稳，进而才有可能促进消费。因此，在应对未来几个月或一到两个季度的外部冲击时，必须做好充分准备，既不能低估外部冲击的强度，也不能忽视自身的应对能力。在应对方法上，消费固然重要，但仍需采取一揽子综合措施。

在投资领域，过去几年表现最为突出的是制造业投资。作为传统三大投资领域之一（制造业、房地产和基建），制造业投资在过去几年的表现可圈可点。然而，制造业投资具有顺周期特性，与外需和出口密切相关。在当前应对外需冲击的背景下，尽管制造业投资仍有潜力，但由于其顺周期性，可能无法有效对冲外需的波动。因此，需要寻找逆周期的投资变量，而非简单依赖顺周期的制造业投资。此外，制造业投资在某些领域还面临着内卷式竞争的问题，这进一步限制了其作为传统动能的可持续性。中央近期也强调需要应对这种内卷式竞争，尤其是在部分制造业行业。尽管过去几年我国一直在推动经济转型，依靠新动能来实现可持续发展，但在当前这一特殊时期，仍需关注并加强传统基础设施和房地产等领域的投资力度，以应对短期的经济波动。

三、未来展望与建议

从政策实施节奏来看，建议应尽早行动。近年来，宏观经济调控呈现出与传统泰勒规则不同的特征。以货币政策为例，调控并非简单地依据当月或当季PMI低于50%等指标立即响应，而是表现出更强的定力，通常在经济进入某种容忍区间后才采取行动。回顾去年的宏观调控，政策的强力逆周期反转发生在9月份，这一时期中央政治局罕见地在9月讨论经济问题，并意识到经济面临的困难。此后，四季度的政策力度显著增强，财政、货币和房地产政策均在9月政治局会议后迎来拐点，而非在前三季度。在外部冲击较强的情况下，建议适当提前采取措施。李强总理也多次强调这一点，但关键在于落实。提前预调、微调可以使经济波动更为温和，提升整体经济运行的平稳性，更好地应对当前复杂的经济环境。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。

——————