·概 要 ·

根据一季度货币政策报告，货币政策在总量和结构方面均会继续发力，接下来要积极落地5月推出的一揽子金融政策。同时，报告提出我国财政政策仍有充分空间。

中国人民银行2025年5月9日发布《2025年第一季度中国货币政策执行报告》，我们的解读如下：

总体上，货币政策定调依然延续之前两会、中央政治局会议的精神，包括“适度宽松的货币政策”、“平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡…的关系”。结合507国新办会议，要“积极落地5月推出的一揽子金融政策”。同时，报告首次新增了“平衡好支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”、“降低银行负债成本”，反映了对银行稳定息差、稳健经营的关注，或也对应央行此前表示的“将通过利率自律机制引导商业银行相应下调存款利率”，我们预计，新一轮存款利率调整即将开启。

我们认为，507会议释放出明确信号，央行货币政策已实质转向宽松，一揽子金融政策将加快落地、发挥效果。而且我们认为，外部关税冲击、内需还待提振的背景下，央行宽松周期预计将延续，接下来如果经济压力进一步增加，降息降准等仍有空间、结构性工具也有望再加码。同时，报告也继续强调了对“防风险”、“稳汇率”的关注。

结合专栏五和专栏六来看，在507会议的指引下，货币政策已率先发力，后续财政政策及其他相关政策也将紧密围绕两会、政治局会议的部署，有序推出落地。其中，财政政策短期或继续加快债券发行和使用节奏，如有必要，下半年还可以继续增加全年财政额度。货币政策也将持续保持流动性合理充裕，与财政政策等其他政策协同联动、相互配合。

风险提示：货币政策的不确定性

中国人民银行2025年5月9日发布《2025年第一季度中国货币政策执行报告》，我们的解读如下：

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一般贷款利率继续下行

一季度一般贷款利率继续下行。央行公布2025年3月金融机构新发放贷款加权平均利率较2024年12月上行16bp至3.44%，主要受到票据利率回升的拉动，3月票据利率环比大幅上行53bp至1.55%。同时，3月新发放个人住房贷款利率小幅上行4bp至3.13%，为2022年3月以来的首次边际回升。而3月一般贷款利率，包括企业贷款利率继续回落，分别较去年12月下行7bp和8bp。

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货币：加快落实一揽子政策

对于当前海外经济形势，报告继续传递担忧，表示“当前外部环境更趋复杂严峻”、新增“美关税政策推升全球衰退风险”；国内方面，央行表示，“实现今年经济社会发展预期目标有潜力、有支撑”，同时也正视困难问题，表示“经济回升向好基础还需巩固”、“部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力”，强调接下来继续要“以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性”。因此，我们认为，接下来货币政策在总量和结构方面均会继续发力，来“稳增长”、“稳预期”。

总体上，货币政策定调依然延续之前两会、中央政治局会议的精神，包括“适度宽松的货币政策”、“平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡…的关系”。结合507国新办会议，要“积极落地5月推出的一揽子金融政策”。同时，报告首次新增了“平衡好支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”、“降低银行负债成本”，反映了对银行稳定息差、稳健经营的关注，或也对应央行此前表示的“将通过利率自律机制引导商业银行相应下调存款利率”，我们预计，新一轮存款利率调整即将开启。

我们认为，507会议释放出明确信号，央行货币政策已实质转向宽松，一揽子金融政策将加快落地、发挥效果。而且我们认为，外部关税冲击、内需还待提振的背景下，央行宽松周期预计将延续，接下来如果经济压力进一步增加，降息降准等仍有空间、结构性工具也有望再加码。

同时，报告也继续强调了对“防风险”、“稳汇率”的关注。专栏四中央行继续关注债券利率风险管理，提示“长期限国债因利率敏感性较高，市场供求关系变化引发的利率和价格波动会放大投资者损益”、“我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升”。

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结构：加大消费支持

507国新办会议中，央行宣布结构性货币政策工具继续加量扩围、降成本。本次货政执行报告也提出“引导金融机构进一步优化信贷结构”、“金融机构加力支持科技金融、绿色金融、普惠小微、扩大消费、稳定外贸等”。下阶段，预计将推动新设的政策工具尽快落地显效，如有必要，还将有更多结构性工具的加量或新设。

其中，央行通过专栏二强调服务消费是当前金融支持内需的主要抓手，而且将着重从供给端发力加强支持。比如，将“研究出台金融支持消费的指导性文件，强化对旅游、住宿餐饮、文体娱乐、教育培训、居民服务等重点服务消费领域的高质量供给”，“探索运用结构性货币政策工具，加大消费重点领域低成本资金支持”、“增强消费金融机构资金供给能力。支持汽车金融公司和消费金融公司发行金融债券”。预计下阶段有望出台金融促消费一揽子政策，消费修复情况也可以继续观察。

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财政仍有空间，政策协同发力

专栏五中，央行从全球对比角度指出，中国政府债务扩张仍有可持续性，我国财政政策仍有空间。专栏从政府部门资产负债表视角对比了中美日政府债务情况，说明美国广义政府部门金融资产相对有限，净负债率较高，债务可持续性依赖于经济增长潜力等因素；日本广义政府部门呈现高负债、高资产特征，通过资产负债运作取得一定投资收益，但也面临利率与汇率风险；中国政府的债务有资产支撑，广义政府部门净资产规模较大，债务扩张仍有可持续性。

央行还通过专栏六专门对如何看待物价进行了阐述。物价根本上由供求关系决定。从需求端看，有效需求持续恢复，但仍面临一些约束。从供给端看，部分行业领域存在过度竞争。货币与物价之间的关系也受多重因素影响。对此，央行指出，价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争。因而，要进一步深化结构性改革，通过财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合，增强政策合力。

因此，我们认为，在507会议的指引下，货币政策已率先发力，后续财政政策及其他相关政策也将紧密围绕两会、政治局会议的部署，有序推出落地。其中，财政政策短期或继续加快债券发行和使用节奏，如有必要，下半年还可以继续增加全年财政额度。货币政策也将持续保持流动性合理充裕，与财政政策等其他政策协同联动、相互配合。

近期中美在关税问题上出现边际缓和信号。从对经济的影响来看，实际冲击可能从4月数据开始逐步显现，再加上当前内需还要进一步巩固的背景下，更需关注接下来国内经济基本面变化：一是4月出口还有前期抢出口的支撑，但5、6月份数据可能会体现关税的冲击；二是地产的止跌企稳可能还需要更多政策支持，三是居民部门资产负债表压力或未明显缓解。这或是下阶段影响资本市场表现的关键因素。

风险提示：货币政策的不确定性

来源：券商研报精选