文｜李翀 崔嵘 韦昕澄 贾天楚

“抢进口”导致美国进口激增，净出口拖累美国一季度实际GDP增长转负，关税冲击下美国内需仍具韧性，但消费贡献边际减弱，关税冲击尚未完全体现在美国经济数据中。美国4月新增非农好于预期，失业率符合预期，就业市场依旧健康。经济数据整体稳健，市场降息预期从4次削减至3次，我们依旧预计美联储5月议息会议维持利率不变，年内降息次数小于或等于2次。市场方面，降息预期削减，美债利率回升；在贸易谈判进展乐观预期下，亚洲货币兑美元汇率大涨；美股在科技股好于预期的资本支出和回购指引下基本收复“对等关税”以来跌幅，但前景尚不清晰，我们预计短期仍将保持高波动。

▍事项：

美国2025年Q1 GDP增速初值-0.3%，低于预期；4月新增非农17.7万人，好于预期，失业率4.2%，符合预期；市场对美联储年内降息预期削减至3次；看跌美元情绪加重，亚洲货币大幅上涨。

▍2025年美国一季度GDP：关税前“抢进口”导致进口激增，拖累整体读数，关税冲击下内需仍具韧性。

美国25Q1实际GDP季调环比折年率录得-0.3%，低于预期-0.2%和前值2.4%。25Q1美国GDP下滑主要来自关税前“抢进口”导致的进口激增，25Q1进口环比增长41.3%，录得疫情后20Q3环比85.7%以来的最高值，进而导致净出口对25Q1GDP拖累4.83ppts。另外，在DOGE（政府效率部）的冲击下，政府支出对25Q1GDP也有0.25ppts的拖累。私人库存变动是25Q1GDP最大的支撑项，美国经济分析局表示药品和杂项等批发商品的库存增加明显(The largest contributor to the increase in investment was private inventory investment， led by an increase in wholesale trade (notably， drugs and sundries) )。以居民消费与私人固定投资（不含私人库存变动）衡量的“核心内需”贡献为2.56ppts，反映美国经济内需在关税冲击下仍具韧性，但消费贡献边际减弱，关税冲击尚未完全体现在美国经济数据中。

▍2025年4月美国非农：新增非农好于预期，失业率符合预期，就业市场依旧健康。

美国4月新增非农就业人数为17.7万人，高于市场预期13.8万人，低于下修后前值18.5万人。新增贡献主要来自教育和保健服务新增7.0万人（其分项医疗保健和社会救助服务新增5.82万人），酒店休闲业新增2.4万人，运输和仓储业新增2.9万人。失业率录得4.2%，符合预期。取三位小数，4月失业率从3月的4.152%升至4.187%。失业率结构中，退职者失业率下降0.01pct，再进入者失业率上升0.031pct，新进入者失业率下降0.023pct，永久失业率上升0.058pct，临时裁员失业率上升0.031pct，完成临时工作失业率下降0.013pct。4月平均工时和劳动力参与率小幅上升，时薪环比增速较前值小幅下降，25-54岁壮年人口就业比例回升，整体来看，4月非农就业报告稳健。

▍美联储降息预期：经济数据整体稳健，市场降息预期从4次削减至3次，我们依旧预计美联储5月议息会议维持利率不变，年内降息次数小于或等于2次。

我们在《美联储2025年3月议息会议点评——美联储“Wait for greater clarity”》（225-3-20）中提到：“transitory inflation+ weaker growth+ high uncertainty”的组合对应点阵图显示的年内2次降息，我们认为三者中任何一者朝着美联储预期的反向变化理论上都会导致降息次数削减。特朗普宣布“对等关税”后，从鲍威尔4月16日的发言中可见“通胀暂时论”出现了变化，表示“通胀效应也可能更加持续”，他的发言没有表现出类似于2019年8月对贸易政策的不确定性进行风险管理预防式降息的意图，但是市场在关税的反复冲击下担忧经济增长忽视了“transitory inflation”的变化。五一假期期间，美国经济数据（25Q1 GDP、4月非农、4月制造业PMI）整体稳健，市场似乎意识到3月SEP提到的“weaker growth”足够差，市场对美联储降息预期（CME）从此前的4次削减至3次，其中将6月降息的概率削减了一半。当前市场降息预期在逐渐回归我们提出的transitory inflation+ weaker growth+ high uncertainty”框架，我们依旧预计美联储年内降息次数小于或等于2次，并且预计美国4月CPI总体环比0.24%，总体同比2.4%，核心环比0.25%，核心同比2.8%

▍市场：亚洲货币兑美元汇率大涨，美股收复“对等关税”以来跌幅，但关税谈判的不确定性和经济数据的持续走弱依然会加大美股波动。

美债方面，市场削减降息预期，美债利率回升。外汇市场方面，尽管当前美国经济数据仍有韧性，但在关税政策冲击下，我们预计未来经济数据将继续走弱，市场看跌美元情绪依然主导。据彭博新闻报道，特朗普表示最早于本周可能与一些国家和地区达成贸易协议，受此影响，亚洲货币兑美元集体大涨。此外，美股在科技股好于预期的资本支出和回购指引下，基本收复“对等关税”以来跌幅。根据FactSet，截至5月2日，72%的标普500公司已公布实际业绩，其中76%EPS好于预期，62%收入好于预期，但市场对标普500成分股25Q2的EPS估计下调幅度大于长期平均水平。另外，关税政策依旧不确定，通用汽车等公司撤回了此前的盈利指引，美股虽然反弹，但前景尚不清晰，我们预计短期仍将保持高波动。

▍风险因素：

美国就业市场走弱超预期；美国通胀反弹超出预期；特朗普政策超预期。

来源：券商研报精选