出品 | 创业最前线

作者 | 星空

编辑 | 蛋总

美编 | 邢静

审核 | 颂文

近两年，被称为“谷子经济”的二次元文化周边经济发展迅猛。

仅在2024年，中国泛娱乐产品行业的市场规模已经达到1741亿元，从2019年到2024年的年复合增长率为13.6%。其市场规模预计到2029年将达到3358亿元。

当奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对等热门IP成为中小学生“社交货币”时，中国集换式卡牌的领头羊卡游有限公司（以下简称“卡游”）再一次启动IPO进程。

自2024年1月首次递表上市未果后，卡游在2025年4月14日卷土重来，再次向港交所递交上市招股书。

（图 / 界面新闻图库）

尽管该公司曾获红杉资本、腾讯投资，2024年营收突破100亿元大关，但上市前仍面临诸多隐忧——公司依赖热门IP、超半数IP授权将在今年到期、资产负债率较高，以及曾被央视点名存在未成年人保护不足等问题，也让这趟IPO之路充满变数。

1、李奇斌的创业之路：从乡镇水利员到“卡牌教父”

卡游的创始人名叫李奇斌，他的创业故事也充满了戏剧性。

李奇斌1972年出生于浙江省衢州市开化县杨林镇，衢州还出了另外一位“二次元大佬”，就是B站的80后创始人徐逸，不过徐逸是衢州市龙游县人，两人同市不同县。

李奇斌的父亲是衢州市开化县第一位个体户，早在1985年就开始从事箱包生意，儿时的李奇斌，说他是一位富二代也不为过，媒体报道说当别人还在走路上学的时候，他就已经骑着几万元的摩托车上学了。

不过长大后的李奇斌并未子承父业，19岁的李奇斌从中专毕业后，进入杨林镇政府做了一名水利员。两年后他还曾考上水电专科学校，想要进一步深造。

恰逢此时，李奇斌的家庭遭遇一些变故，他父亲出了一场车祸，再加上箱包生意里家族人员较多，管理难度大，不久也出现危机，最困难的时候，李奇斌一家背负着300万元的债务。

那可是在上世纪90年代，李奇斌觉得靠着水利员的固定工资，很难还完债务，于是为了能尽快帮父亲还债，1996年，24岁的李奇斌辞去乡镇公职，开始从商。

1999年，李奇斌偶然发现大大泡泡糖凭借附带的卡片，价格能从几分钱卖到1毛多，甚至仅苏州市场每天就能卖四五个集装箱的卡片，于是他在2000年开始进入卡牌领域创业，2001年租下厂房开始生产卡牌，很快就实现翻身，成功帮家里还了欠了5年的百万元债务。

（图 / 卡游官网）

2003年，李奇斌与自己的妻子齐燕开始经营义乌市甲壳虫玩具厂，从事泛娱乐玩具销售业务。2008年，李奇斌又带着5000万元资金回到老家开化县创办了浙江甲壳虫印刷包装有限公司，开始从事印刷业务。

2011年，李奇斌创办了卡游集团旗下的首家公司，但这家公司在2018年之前并没有实质性的业务运营。

李奇斌曾带领公司拿到过变形金刚、赛尔号等IP的独家版权，于是在2014年他从动漫卡牌领域跨界进入了动漫乐园的投资建设上，梦想着在开化县建立全国唯一的动漫王国，为此李奇斌还曾去韩国引进全息科技馆。

可惜，规划总投资12.3亿元的甲壳虫动漫文化产业园并未成功，甚至从2016年开始就将他的公司拖入了资金危机，导致工厂停工，员工欠薪，公司也曾面临不少诉讼。

天眼查显示，李奇斌名下的浙江甲壳虫动漫产品有限公司在2017年、2018年前后遭遇近10起官司，均为被告，这家公司也曾多次成为被执行人。

2018年，李奇斌再次聚焦卡牌业务，他注册了浙江卡游文化传播公司，同年获得了奥特曼的IP授权，并带领公司推出首个卡牌系列，凭借小学生们对奥特曼的喜欢，李奇斌再次翻身。

2019年，李奇斌在老家衢州市开化县创办了浙江卡游科技有限公司，2020年在当地新建厂房。都市快报曾在2021年报道，卡游在当年的销售额有望突破20亿元。

从乡镇水利员到“卡牌教父”，李奇斌两度经历大起大落，都是卡牌将他从财务困境中解救出来，现年52岁的李奇斌，需要感谢一代又一代的小学生们。

2021年，李奇斌带领卡游获得了红杉中国和腾讯的1.35亿美元投资，其中红杉中国投资1.05亿美元，腾讯投资3000万美元，获得投资时，卡游公司曾授予投资方特殊权利，包括撤资权。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

上市前，创始人李奇斌持有公司约82%的权益，其妻子间接持有约1.5%的权益，两人作为控股股东合计持股83.5%，李奇斌的姐姐李淑芳也持股2%。此外，腾讯持股3%，红杉持股10.5%。

2、业务陷入热门IP“依赖症”，资产负债率较高

在业界，卡游已经是行业领头羊，据灼识咨询的数据显示，按2024年的商品交易总额计，卡游在泛娱乐产品行业和泛娱乐玩具行业均排名第一，市场份额分别是13.3%和21.5%。在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域也排名第一，市场份额是71.1%。

集换式卡牌领域的其他玩家，包括B站投资的杰森动漫、创业板上市的广州华立科技股份有限公司、科乐美集团、宝可梦公司等，但行业第2至第5名这4家公司的市场份额合计也才11.3%。

过去几年，卡游也在持续拓展业务边界。

2021年，卡游将玩具产品扩展至徽章，2022年拓展至贴纸，2023年拓展到了人偶。此外，2022年其产品矩阵也新增了文具产品。卡游在招股书中透露，他们绝大部分的集换式卡牌、其他玩具及文具均是以盲盒销售。

但万变不离其宗，卡游的商业模式依然高度依赖IP授权。

招股书显示，2022年、2023年和2024年（以下简称“报告期内”），其IP数量分别为30个、37个和70个。截至2024年12月31日，卡游的70个IP中，有69个授权IP和1个自有IP。

其中包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、卡游三国、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、咒术回战、名侦探柯南以及哈利波特等知名IP。

报告期内，卡游的营收分别约为41.31亿元、26.62亿元和100.57亿元。其营收在2023年曾出现同比下滑约35.6%的情况，又在2024年实现大幅增长277.8%，并突破百亿元大关。

卡游各年的年利润分别为-2.96亿元、4.5亿元和-12.42亿元，经调整净利润分别为16.2亿元、9.34亿元和44.66亿元。

2024年，卡游的玩具业务营收占比为94.9%，其中集换式卡牌的营收占比为81.5%、人偶的营收占比为3.2%、其他玩具（包括徽章、立牌、集换式卡牌收藏册及贴纸）的营收占比为10.2%。

而文具产品的营收仅占比5.1%。

从以上数据也可以看出，尽管卡游布局了人偶、其他玩具和文具等业务，目前这些业务仍难当大任，卡游的主要营收来源还是集换式卡牌。

卡游的大部分产品是根据非独家IP授权安排开发及销售，报告期内，该公司根据非独家授权安排开发的产品收入分别约为39.64亿元、21.93亿元和88.56亿元，分别占卡游同期总营收的96%、82.3%及88%。

2023年，卡游有7个单独收入贡献超过5000万的IP，其中4个IP的单独收入贡献超过1亿元。2024年，其拥有10个单独收入贡献超过1亿元的IP。

按收入计，卡游各年度来自五大IP主题产品的收入分别约为40.64亿元、23.94亿元、86.53亿元，分别占同期总收入的98.4%、89.9%及86.1%。

报告期内，若干五大IP包括奥特曼、叶罗丽、蛋仔派对、小马宝莉、火影忍者、斗罗大陆动画、IP A（2018年发行的日本漫画系列）以及卡游三国。

（图 /招股书（卡游前五大IP的授权到期时间））

值得关注的是，在卡游的70个授权IP中，有38份IP授权协议预计将于2025年到期，39份将于2026年到期，7份预计将于2027年到期，5份将于2028年到期。

在报告期内五大IP中，蛋仔派对的授权将于2025年到期，IP A与斗罗大陆动画的授权将于2026年到期，奥特曼和小马宝莉的IP授权也将于2029年到期。

2025年末前到期的授权IP主题产品收入约为11.01亿元，占总营收的比例为11%。

招股书披露，2024年卡游的营收之所以能突破百亿元大关，主要增量来自小马宝莉、叶罗丽及蛋仔派对的IP产品营收。

若今年卡游未能成功续约蛋仔派对的授权IP协议，那对于该公司的营收也会带来一定的影响。卡游表示预计将在2025年第二季度开始根据协议到期时间表有序进行续签磋商。

此外，报告期各期，卡游的负债总额分别约为43.95亿元、46.83亿元和97.23亿元，2024年增长迅猛，财务风险也随之增加。公司的资产负债率也较高，2022-2024年分别为103.6%、89.1%及89.6%。

在高杠杆运作下，一旦IP续约成本飙升或销售不及预期，资金链可能再度紧绷，李奇斌当年甲壳虫动漫产业园的失败，正是前车之鉴。

3、因未成年人保护不力，曾遭央视点名

在当下的潮流玩具市场中，泡泡玛特与卡游无疑是备受瞩目的两大玩家，并且公司营收都在2024年首次突破了100亿元大关。

2024年，泡泡玛特的营收为130.4亿元，卡游的营收为100.57亿元。在经调整净利润方面，泡泡玛特约为34亿元，卡游约为44.66亿元。

不同于泡泡玛特致力于潮玩设计与销售，从而畅销多个国家并覆盖多个年龄阶层（主力消费群体为18-29岁青年），卡游主要凭借集换式卡牌等产品在小学生群体中走红，因总体成本较低而使得其综合毛利率略高。

报告期内，卡游的综合毛利率分别为68.8%、65.8%、67.3%，其中公司核心产品集换式卡牌的毛利率分别为69.9%、71.1%和71.3%。在过去3年，泡泡玛特的毛利率分别为57.49%、61.32%及66.79%。

不过在赚钱的同时，卡游也需要承担起更多社会责任来。

2024年7月，央视财经的《财经调查》栏目曾经报道过卡牌盲盒产品的乱象。节目中不少未成年的孩子花费数千元甚至上万元购买卡牌盲盒进行抽卡，由于抽中稀有卡的概率较低，许多普通卡牌被丢弃，也造成了浪费。

其中一位家长甚至透露他的孩子仅半年时间就花费近10万元用于购买卡牌，不少学生沉迷其中无法自拔。

（图 / 央视财经报道）

而且国内规定盲盒产品不得向未满8周岁未成年人销售，向未满8周岁未成年人销售盲盒产品，需要依法确认已取得相关监护人的同意。

但卡游作为卡牌盲盒的销售方之一，却没有切实履行相关责任，被央视的节目曝光存在直接向未成年人销售卡牌盲盒的情况。

在此次上市的招股书中，卡游曾在未成年人保护相关内容中提及，截至最后实际可行日期，卡游要求关闭三家经销商经营的终端销售点，因为这些经销商经营终端销售点时违反了卡游的消费者保护指引。

不过，卡游并没有因缺乏适当的消费者提示而受到任何监管处罚或罚款。

未来，李奇斌作为卡游的管理者，仍需要继续加强未成年人的保护。

尽管卡游凭借其独特的商业模式和产品在市场中取得了成功，但其在未成年人保护、IP授权续约、财务结构等方面存在的问题不容忽视。

卡游未来的路既有机遇也面临挑战，最终能否交出一份令市场、投资者和社会都满意的答卷？

*注：文中题图来自卡游官网。