一封举报信，十五年IPO“渡劫”。

在同仁堂的安宫牛黄丸被炒到万元天价，云南白药跨界卖起牙膏的当下，资本市场对中药的热情从未消退。但就在这个传统与现代激烈碰撞的赛道上，一家曾在A股三次折戟，两次倒在监管问询的“举报门”前的中药饮片巨头——四川新荷花中药饮片股份有限公司（新荷花）近日却更新招股书，并增聘工银国际为香港上市整体协调人，欲带着年入12.5亿的业绩，叩响港交所大门。

“70%销售额造假”“2亿虚增收入”十年前的一封员工举报信，像幽灵般缠绕新荷花三次IPO。尽管坚称“举报不实”，但监管问询函却撕开裂缝，2011年首次过会后撤回，2020年二次申报再被追问关联交易，2024年A股辅导突然终止......三次撤退，都精准卡在监管拷问的关键节点。

从被员工举报财务造假，到屡次冲刺 IPO 折戟，再到如今转战港股，这一路走来，新荷花可谓是历经风雨。或许，新荷花最该思考的不是“如何上市”，而是“上市为了什么”。

一

市场从不健忘，一家企业连续15年在上市路上“折返跑”，背后恐怕不只是“运气不好”那么简单。

2011年，当新荷花首次叩开创业板大门，甚至已经过会之际，一封员工举报信，犹如平地惊雷。举报直指其70%的销售额，通过虚假交易炮制，与关联方成都国嘉联合制药上演“资金空转”的戏码。先由关联方将大额资金汇入客户账户，再由客户转至新荷花形成“收入”，却根本没有真实发货。

尽管保荐机构和会计师，信誓旦旦“否认造假”，但证监会还是终止了审查，首次IPO折戟。

诡异的是，2020年二次冲刺创业板时，监管层再次抛出“灵魂拷问”，前次举报涉及的虚假交易是否属实？仅有3000平米厂房如何支撑3亿元年收入？面对问询，新荷花却将撤单原因归咎于“实控人持股比例低、上市动力不足”。

但别忘了，数据可不会说谎。2011年实控人江云持股29.81%，2020年父子合计持股 54.95%，2025年港股IPO前更是高达65.2%。如果说第一次撤单是“动力不足”，那如今绝对控股下，为何仍要转战港股？若举报纯属虚构，为何两次IPO均因同一事件折戟？

更值得玩味的是，2023年第三次A股辅导终止时，新荷花对原因三缄其口。但结合其历史表现，难免让人猜测，是否又有未公开的合规问题？毕竟，财务造假的举报，这可是资本市场的“原罪”，直接触碰红线。

信任危机的背后，还有着新荷花始终难以摆脱的关联交易阴影。

招股书显示，实控人江云曾将多家地方国企制药公司，整合为新加坡上市公司中嘉国际，但后者最终沦为“仙股”。而新荷花被举报的关联方成都国嘉联合制药，正是中嘉国际的国内主体，江云的哥哥、妻弟曾长期担任高管。如今新荷花剥离上游种植基地时，又将相关子公司转让给潜在关联方。

看到这里，家族企业的“一言堂”模式，或许解释了为何举报风波后，新荷花宁愿选择“撤退”，而非公开透明地解决问题。

二

举报信，这一“黑历史”或许只是表象，真正的致命伤藏在细节里。

抛开财务造假的争议，新荷花的业绩表现，同样令人担忧。表面看，新荷花的营收从2019年的3.64亿元猛增至2024年的12.49亿元，2022-2024年复合增长率 27%，妥妥的“高速增长”，远超行业年均10%的增速。但拆开数据却发现，毛利率却从21.1%连降至17.1%，客户留存率从86.5%暴跌至63.6%。

原因很现实，为了抢占市场，新荷花不得不向利润率低的医疗贸易公司、药店倾斜销售，这两类渠道收入占比从2022年的52.3%升至2024年的52.4%。

更棘手的是，集采倒逼企业“以量换价”，但新荷花的成本控制能力，却捉襟见肘。

报告期内，原材料成本占比持续攀升，而研发投入仅占营收的1.37%，22名研发人员占员工总数3.57%。当行业向标准化、创新化转型时，新荷花仍停留在“低技术、拼价格”的泥潭中。

在2023年15省联合采购中，中药饮片平均降价29.5%，新荷花中选产品不得不“以价换量”。2024年全国45种饮片集采，其29个产品中标，看似扩大了市场份额，却导致 2024年净利润同比下滑14.24%，出现“增收不增利”。没有技术护城河，它如何应对集采的持续冲击？

再看现金流表现，2024 年经营活动现金流净额转负至- 46.7万元，存货却从2022年的 1.62 亿元增至2.43亿元，存货周转天数高达81天。更危险的是，贸易应收款已达5.66 亿元，占营收45.32%，相当于近一半收入都是“打白条”。一旦下游医疗机构回款放缓，资金链压力将陡增。

集采之外，更深的危机在质量红线。尽管手握GAP认证基地，新荷花却在2024年因4批次红花含量不达标被药监局通报，2019年紫苏子也曾因质量问题被查封扣押。

图源：药监局

图源：企查查

在集采“价低者得”的规则下，质量控制与成本压缩的生死平衡，或许才是悬在IPO路上的终极炸弹。

三

港股并非“避风港”。

相对A股市场来说，港股上市门槛较低，审核速度较快，这对于急于融资的新荷花来说，无疑是一个不错的选择。

新荷花将港股募资用途定为扩产能、扩产中药饮片、押注越南市场、布局上游种植，看似雄心勃勃，但这些都需要持续烧钱。很遗憾，其2024年经营活动现金流已净流出46.7万元，存货增至2.43亿元，应收账款高达5.66亿元。公司现金储备仅1.44亿，短期借款1.62亿。

现金流紧绷下，募资能否真正用于战略转型，真的很难说，除非有奇迹发生。

近年来，港股流动性低迷，医疗股估值普遍低于A股。新荷花若无法讲好“高增长故事”，很可能重蹈实控人江云早年运作新加坡上市企业中嘉国际的覆辙，沦为“仙股”，最终黯然退市。

新荷花的股权结构中，实控人江云父子合计持股 65.2%，母亲、舅舅、哥哥等亲属持股 6.5%，家族总持股超70%。这样的结构，在A股已被视为“风险点”，在更注重股东权利的港股市场，更是如此。

当然了，最重要的还是“举报门”的历史包袱，尽管新荷花接连否认造假，但连续三次 A 股撤单均发生在监管问询关键节点，很难不让人联想其内控体系是否存在根本性缺陷？2024 年毒性饮片收入占比13.8%，这类高风险产品若生产流程管控不严，一旦出现安全事故，对品牌将是致命打击。

在此情形下，港股或许是新荷花最后的希望，但这里没有“中药情怀”的滤镜。面对华润三九、同仁堂等跨界巨头的降维打击，以及研发投入不足行业均值三分之一的硬伤，江云要讲的已不是“中药复兴”的故事。彼时，资本市场给出的，或许不是掌声，而是更冰冷的审视。

更讽刺的是，IPO前夜，重要股东国药君柏套现9373万离场，资本老手的撤退信号，不言而喻。

从举报门到集采阵痛，从A股撤退到港股背水一战，新荷花用15年时间演绎了一场“资本马拉松”，但终点依然模糊，举报疑云、集采压价、质量风险、家族控制……

对于新荷花而言，港股或许是其最后的机会。但若不能直面核心问题，这场IPO很可能只是另一场“资本游戏”的开端，而非终点。

看看其过往应对监管问询的态度，对举报问题全盘否认、对撤单原因避重就轻，这样的态度，在港股恐怕行不通。

资本市场从来只相信逻辑，不相信故事。当营收增长依赖低价集采、利润空间被压缩到极致、质量问题频发、研发投入聊胜于无，即便成功上市，又能走多远？

这个问题的答案，或许比上市本身更重要。